Latest / Market Risk TR / İş Yatırım 2026 İlk Çeyrek Finansal Sonuçları ve Bilanço Analizi

Transcript

İş Yatırım 2026 İlk Çeyrek Finansal Sonuçları ve Bilanço Analizi · Market Risk TR

0:00
Iş yatırımın 2026 ilk çeyrek kârı kağıt üzerinde geçen yıla
0:04
göre 3'te birine düşmüş görünüyor.
0:05
Peki ama nasıl oluyor da aynı şirketin kasasındaki nakit bir
0:10
anda 3,9 milyar liradan tam 41 milyar liraya fırlıyor?
0:14
Ve neden bu paranın 31 milyarı ters repola saklanıyor?
0:21
Gerçekten inanılmaz bir tezat. Bu kesinlikle öyle bugün kağıt
0:25
üzerindeki kar ile gerçek nakit arasındaki o devasa uçurumu
0:30
konuşacağız. Çünkü ııı finansal raporların en
0:33
büyük yanılsaması tam da burada başlıyor bence yani manşetlere
0:38
yansıyan kâr rakamları gerçeği. Hani özellikle böyle
0:41
enflasyonist dönemlerde çok fena çarpıtabilir işte.
0:45
Tam da bu yüzden bugün senle bir yatırım stratejisi ve kıdemli
0:49
finansal analiz şapkalarımıza takıyoruz.
0:51
Önümüzde iş yatırımın o upuzun 2026 ilk çeyrek finansal
0:54
raporları falan var. O sıkıcı jargon denizine
0:58
girmeden tabi. Aynen o denizde boğulmadan.
1:01
Sizin için üç temel soruya cevap vereceğiz, bu şirket para
1:05
kazanıyor mu, büyüyor mu ve riskleri neler?
1:09
Yani senin anlayacağın senin için net bir yatırımcı özet
1:12
raporu çıkarıyoruz bugün. O zaman bence en mantıklısı
1:16
direkt ana görevimiz olan hasılat ve karlılık analizi ile
1:20
başlamak, yani işin motor kısmından gelir.
1:23
Tablosunun o en üst satırına baktığımızda 2025'in ilk
1:26
çeyreğinde 413 8 milyar TL olan hasılatın.
1:31
Evet, geçen seneki rakam bu? Doğru bu rakamın 2020 altının
1:35
ilk çeyreğinde 470,3 milyar TL ye çıktığını görüyoruz.
1:41
Ve burada hemen araya gireyim. Bu çok önemli bir detay.
1:44
Bu rakamlar enflasyona göre düzeltilmiş rakamlar değil mi?
1:48
Kesinlikle yani enflasyonun o şişirici etkisi tablodan
1:51
silinmiş elmalarla elmaları karşılaştırıyoruz.
1:54
Şirket reel olarak hani hacimsel anlamda baya büyümüş aslında.
1:59
Müşteriler işlem yapmaya devam ediyor.
2:01
Komisyonlar akıyor, her şey tıkır tıkır, buraya kadar
2:05
harika. Fakat tablonun alt satırlarına
2:08
inip net kar kısmına bakınca o tablo birden kararıyor.
2:13
Maalesef öyle 2025 ilk çeyrekte 2,75 milyar TL olan o dönem kârı
2:17
2026'da 871.000.000 TL ye çakılmış resmen.
2:24
Inanılmaz bir düşüş. Şirketin asıl sahiplerine kalan
2:28
ana ortaklık payı da işte 1,49 milyar tl'den 846.000.000 tl'ye
2:31
gerilemiş. Şimdi sen dinlerken haklı olarak
2:37
diyeceksin ki satışlar reel olarak artarken kâr nasıl bu
2:41
kadar sert bir şekilde eriyebilir insan ister istemez
2:44
şirket bir yerde devasa bir zarar falan mı etti diye
2:47
düşünüyor ama gider kalemlerine bakınca.
2:51
Sorunun böyle operasyonel bir hantallaşmadan kaynaklandığını
2:55
görüyoruz. Yani genel yönetim giderleri 1,9
2:59
milyar TL den iki buçuk milyar TL ye fırlamış.
3:02
Ve pazarlama giderleri de var işin içinde.
3:05
Evet o da 571.000.000 tl'den 940.000.000 tl'ye çıkmış.
3:07
Neredeyse iki katı bir artış var pazarlamada.
3:14
Oransal analiz yaptığımızda bu durum çok net sırıtıyor zaten.
3:17
Yani geliriniz belli bir hız da artıyor ama operasyonel
3:21
harcamalarınız gelirden çok daha agresif, çok daha hızlı büyüyor.
3:25
Işletme o enflasyonist ortamın maliyet artışlarını pek kontrol
3:29
altına alamamış gibi. Personel maaşları.
3:32
Teknoloji lisansları falan şişmiş.
3:34
Yani aynen öyle gelir tablosunda kârı kemiren ilk faktör.
3:39
Bu operasyonel taraftaki sızıntılar.
3:41
Ama araya gireyim bu giderler kârı 3'te birine düşürecek kadar
3:45
devasa değil ki. Asıl darbeyi vuran o rapordaki
3:49
gizli canavar dediğimiz kalem var.
3:51
Net parasal pozisyon kaybı. Taa kendisi tam 2,1 milyar
3:56
liralık bir kayıp yazılmış bilançoya sırf TMS 29 yani o
4:00
enflasyon muhasebesi etkisi yüzünden.
4:03
Muhasebesinin en acımasız kuralı bu işte.
4:06
Yani şöyle düşün, enflasyonist bir ortamdasın ve elinde yüksek
4:10
miktarda nakit tutuyorsun. Eğer o para enflasyonun üzerinde
4:15
bir getiri sağlamıyorsa satın alma gücü durduğu yerde eriyor.
4:19
Muhasebe standartları da diyor ki sen bu parayı kasanda tuttun
4:22
reel olarak eridi. Ben bunu bilançona zarar
4:25
yazarım. Kesinlikle.
4:27
Geçen yıl bu zarar 3,2 milyar liraydı.
4:30
Bu yıl 2,1 milyar lira olmuş. Şöyle bir analoji yapalım, o
4:34
zaman bunu devasa bir su borusuna benzetebiliriz.
4:37
Borudan geçen su yani şirketin hasılatı artmış.
4:41
Daha çok su pompalıyorlar. Fakat boruda ciddi çatlaklar
4:44
oluşmuş. Bu çatlaklar işte o artan
4:46
pazarlama ve yönetim giderleri su o çatlaklardan sızıp gidiyor.
4:51
1'de o borunun üzerine kavurucu bir güneş vuruyor.
4:54
Güneşte enflasyon muhasebesi. Aynen o güneş boru'nun içindeki
4:58
suyu sürekli buharlaştırıyor. Sonuç olarak kovanın dibine
5:02
düşen su yani bizim net karımız dramatik şekilde azalıyor.
5:07
Şimdi tam bu noktada bir es vermek istiyorum.
5:10
Eğer şu an dinlerken kârın böyle eridiğini duyup şirket kötüye
5:14
gidiyor falan diye panikliyorsan biraz bekle.
5:17
Karın düşmesi seni korkutmasın. Birazdan nakit akış tablosuna
5:21
girdiğimizde kağıt üzerindeki o sızıntıların arkasında aslında
5:25
nasıl bir nakit basma makinesi çalıştığını göreceksin.
5:29
Çünkü şirketler karla değil nakitle Yaşar.
5:33
Kesinlikle ama o nakit makinasına geçmeden önce şu
5:36
finansal sağlığa yani bilanço karesine bir girmemiz lazım.
5:40
Tabii kasanın yattığı yer orası gelir tablosundan çıkıp
5:44
bilançoya geçelim. Gelir tablosu bize şirketin bir
5:47
çeyreğe nasıl geçirdiğini söyler ama bilanço o çeyreğin sonunda
5:51
elinde ne kaldığını gösterir. Toplam varlıklara baktığımızda
5:55
129 buçuk milyar TL den 165,6 milyar TL ye fırlayan bir
6:00
büyüklük var. Inanılmaz bir hızla büyüyor
6:03
varlıklar. Evet, ortada varlıklarını çok
6:05
agresif, büyüten bir yapı var. Peki bu varlıklar ne kadar likit
6:10
hani acil bir durumda borç ödeme kapasitesi nedir?
6:13
Ben hemen cari orana bakıyorum. Dönem varlıklar 154,7 milyar TL.
6:19
Kısa vadeli yükümlülükler ise 125,7 milyar TL ikisini
6:23
birbirine satınca pardon bölünce 1.23 gibi bir oran çıkıyor.
6:28
Yani yatırımcı için. Bunun anlamı şu, kısa vadeli
6:30
borçlarını ödeme kapasitesi gayet sağlıklı şirketin her bir
6:35
birimlik kısa vadeli borcuna karşılık kasasında 1.23 birimlik
6:39
naktı dönüşebilir. Varlığı var.
6:41
Çok rahat bir tablo. Finansal sağlık açısından evet
6:44
hiçbir sıkıntı yok. Hiçbir sıkıntı yok ama bilançoya
6:47
bakarken benim aklıma takılan çok garip bir tezat var burada.
6:51
Nedir? O.
6:52
Varlıklar büyüyor diyoruz ama borçlar kaleminde inanılmaz bir
6:55
hareketlilik var. Kısa vadeli borçlanmalar 10
6:58
buçuk milyar TL den 20,2 milyar TL ye çıkmış.
7:02
Ticari borçlar desen 67 milyar TL den 91 milyar TL ye fırlamış
7:07
şirket deli gibi borçlanıyor. Evet, orada bir agresiflik var.
7:12
Neden borçlanıyor? Hani diyoruz ya şirketin
7:14
kasasında nakit ve nakit benzeri kaleminde tam 41 milyar lira
7:18
var. Geçen sene bu sadece 3,9 milyar
7:21
liraydı. 41 milyar lira nakdin varken neden gidip piyasadan
7:25
fazladan borçlanırsın ki? Işte sermaye verimliliği denen
7:29
şey tam olarak bu. Yönetim orada çok sofistike bir
7:32
strateji kurguluyor. O 41 milyar liranın yapısına
7:35
indiğimizde her şey çözülüyor. Aslında bu kara'nın tam 31,3
7:40
milyar TL si ters repo işlemlerinde tutuluyor.
7:43
Bekle 31,3 milyar lira ters repo da mı?
7:46
Aynen öyle. Geçen yıl aynı dönemde bu rakam
7:49
sadece 207.000.000 liraydı. Düşünsene 207.000.000'dan 31,3
7:51
milyara çıkan devasa bir likidite parkı var.
7:58
Yani yönetim piyasadaki yüksek sahici görmüş, kendi
8:01
operasyonumu kendi parayla fonlamamış, kendi parasını
8:04
risksiz yüksek faizli ters repoya görmüş.
8:08
Operasyonları döndürmek için de işte ticari borçları kullanarak
8:12
veya piyasadan görece daha düşük maliyetle borçlanarak çarkları
8:16
çeviriyor. Çok zekice.
8:18
Aracı kurumların çalışma mantığında bu askıdaki para
8:21
olayı yani o nakit döngüsü çok çok kritiktir.
8:24
Biraz açsana bunu askıdaki para derken.
8:26
Yani müşterilerin işlemleri tak. Süreçleri falan var ya
8:30
milyarlarca liralık bir trafik dönüyor.
8:33
Siz bu ödemeleri birkaç gün bile vadelendirirseniz elinizde
8:37
devasa bir fon havuzu oluşur. Şirkette bu havuzu alıp ters
8:41
repoda yüksek faizle değerlendiriyor.
8:44
Paranın maliyetiyle getirisi arasındaki makas şirkete havadan
8:48
para kazandırıyor resmen. Tedarikçinin ve piyasanın
8:51
parasıyla iş yapıp kendin aklından sıfır risle faiz geliri
8:55
elde etmek gerçekten harika bir likidite yönetimi.
8:59
Peki bu sistem gerçekten nakit üretiyor mu?
9:02
Nakit akışı tablosuna baktığımızda durum ne?
9:04
Orası işin en can alıcı kısmı zaten.
9:08
Geçen yıl aynı dönemde işletme faaliyetlerinden nakit akışı
9:13
eksi 13 buçuk milyar TL idi. Yani operasyonlardan nakit
9:17
yakıyordu geçen sene. Evet, peki bu çeyrek ne olmuş?
9:21
Pozitif 17 milyar TL. Hadi canım, eksi 13 buçuktan
9:25
artı 17 milyara mı çıkmış? Aynen öyle.
9:29
Arada 30 milyar liralık muazzam bir fark var.
9:32
Kağıt üzerindeki kârın sadece 871.000.000 TL olduğunu
9:35
hatırlayalım. Evet, kâr yerlerde sürünürken
9:40
kasaya 17 milyar nakit girmiş. Bu şirket karını nakte
9:44
çevirmekte inanılmaz başarılı diyebilir miyiz?
9:47
Kesinlikle. Nakit dönüşüm oranı çok yüksek.
9:50
Iyi de bu 17 milyar lira nakit gökten zembille inmedi.
9:53
Ya az önce konuştuğumuz o ticari borçları öteleme stratejisinin
9:58
doğrudan bir sonucu. Bu tabi.
10:00
Ki tabloda ticari borçlardaki artış kalemine bakıyorum.
10:03
Tam 24 milyar TL lik pozitif bir etki var orada.
10:07
Yani şirket ödemesi gereken parayı kasasında tutarak kendi
10:11
nakit akışını suni ama çok güçlü bir şekilde pozitife çeviriyor.
10:15
Şirket kendi cebinden harcamak yerine tedarikçilerine veya
10:19
müşterilerine olan borçlarını bir nevi fonlama aracı gibi
10:22
kullanıyor. Naklini içeride tutuyor.
10:25
Peki kasada bu kadar nakit varken yönetim bu parayı ne
10:28
yapıyor? Sermaye dağıtımı kısmına
10:30
baktığımda şirket tam 5 milyar 50.000.000 tl temettü ödemesi
10:34
yapmış. 5.05 milyar liralık bir nakit çıkışı.
10:39
Yani bu çok kritik bir nokta deneyimsiz bir yatırımcı.
10:42
Manşetteki düşük karı görüp panikliyor, şirketi satıyor
10:45
falan. Ama tabloyu okumasını bilen
10:47
deneyimli bir yatırımcı ne diyor?
10:49
Ne diyor? Diyor ki bir dakika bu şirket
10:52
bana 5 milyar lira nakit temettü ödüyor.
10:55
Üstelik operasyonlarından 17 milyar nakit yaratmış.
10:58
Kasası para dolu. Sadece kağıt üzerindeki kâra
11:02
bakmak ne kadar dayanıltıcı? Gerçekten de öyle nakit kraldır
11:07
sözünün etek yemeye bürünmüş hali resmen.
11:10
Ama burada sormamız gereken bir soru daha var.
11:13
Nedir? O.
11:14
Bu devasa nakit akışını içeriye pompalayan asıl motor hangisi?
11:19
Şirketin farklı kollarına yani o bölümlere göre raporlama kısmına
11:23
bakmamız lazım. Geminin motor dairesine iniyoruz
11:26
yani? Aynen toplam hasılat 470,3
11:29
milyar TL demiştik. Bunun tam 466,2 milyar t l'sin.
11:32
Nereden geliyor dersin? Aracı kurum faaliyetleri tabii.
11:38
Ki ta kendisi ana sürükleyici güç tabiri caizse şirketin
11:42
içindeki o devasa balina burası. Operasyonel kârında ki oda 3,89
11:49
milyar TL ana motoru burası. Yani burayı büyük bir finansal
11:53
otoyol gibi düşünebiliriz. Aracı kurun herkesin geçtiği her
11:57
işlemde komisyon bıraktığı o devasa gişe kesintisiz bir nakit
12:02
akıyor oradan. Çok doğru bir benzetme 1'de
12:05
otoyolun kenarında çok ilginç, yüksek verimli bir alan var.
12:09
Portföy Yönetimi segmenti. Oraya ben de takıldım, hasılat
12:12
çok küçük değil mi? Evet nispeten çok küçük sadece.
12:16
155.000.000 TL civar bir hasılatı var ama kara bakıyorsun
12:18
tam 924.000.000 tl faaliyet kârı yazmış.
12:24
Yok artık hasılattan daha fazla faaliyet karı mı yazmış?
12:28
Nasıl oluyor bu? Çünkü yatırım faaliyetlerinden
12:31
gelen değerlemelerle destekleniyor.
12:34
Yönetim ücretleri falan doğrudan kâra akıyor.
12:36
O zaman analojiye devam edelim. Portföy Yönetimi de bu
12:40
otoyoldaki vip dinlenme tesisi içeri giren az ama marjı çok
12:44
yüksek lüks bir tesis. Aynen öyle.
12:47
Peki bu gemide hiç su alan kanayan bir yara yok mu sence?
12:51
Olmaz mı var tabi. Girişim sermayesi tarafına
12:54
baktım o vc segmenti 46 buçuk milyon tl faaliyet zararı yazmış
13:00
bu çeyrekte. Evet, orası şu an için şirketin
13:03
riskli tarafı. Yani bu da otoyolun arkasındaki
13:06
o küçük kumarhane gibi şu an masada biraz para kaybediyorlar
13:09
ama amaçları gelecekte büyük bir teknoloji şirketini bir unicorn
13:14
falan yakalamak o umutla oynuyorlar.
13:16
Hani finansta j eğrisi derler ya ilk başta maliyetlerden dolayı
13:20
grafik aşağı iner zarar yazar ama şirket değerlenince grafik
13:25
aniden fırlar o zararı geleceğe atılmış bir tohum gibi düşünmek
13:29
lazım. Makine harika çalışıyor.
13:31
Kasada nakit var, tohumlar atılmış.
13:34
Peki yatırımcı olarak bu şirketin geleceğine bakarken ne
13:37
görmeliyiz? Işin değerleme ve gelecek
13:39
öngörüleri tarafı çok kritik işte.
13:41
Geçmiş değerlenme etkisine bakıyorum.
13:43
Hisse başı kazanç yani o ips değeri sıfır. 99'dan sıfır 56'ya
13:49
düşmüş durumda. Fiyatı veri olarak tam elimizde
13:52
tutmasak da FK çarpanı bu kar düşüşü yüzünden geçmişe dönük
13:56
bakıldığında oldukça pahalı görünebilir.
13:59
Hmm, işte bu yüzden raporun sadece manşetine veya geçmiş
14:03
çarpanlarına bakanlar çok fena yanılabilir.
14:06
Gelecek beklentisi ne diyor? Raporda hani spesifik olarak
14:09
2026 sonu satış adedi veya marj beklentisi falan yok.
14:12
Net bir veri bulamadım. Evet, raporda öne bir rakam yok
14:17
ama tablolardaki trend bize çok net bir strateji söylüyor
14:21
aslında. Nedir o strateji?
14:22
Şirket likidite de kalmayı tercih ediyor.
14:25
O yüksek faiz ortamından ters repo işlemlerinden falan
14:29
maksimum fayda sağlamaya odaklanmışlar.
14:31
Işletme sermayesi yönetimi ile o borçları öteleyerek piyasadaki
14:35
dalgalanmalara karşı bayağı defansif ama yüksek nakit üreten
14:39
bir pozisyon almışlar. Aynen öyle, ama yatırımcının
14:44
dikkat etmesi gereken en büyük risk bu artan personel ve
14:48
yönetim giderlerini kontrol altına alıp alamayacakları.
14:51
Eğer oradaki sızıntı büyürse operasyonel verimlilik yara
14:55
alabilir. Bütün resmi toparlayacak olursak
14:59
iş yatırım kağıt üzerinde enflasyon muhasebesi ve o artan
15:03
operasyonel giderler yüzünden kârı düşmüş gibi görünse de
15:07
aslında gerçekte devasan nakit yaratan yatırımcına güçlü
15:12
temettü ödeyen ve okyanus büyüklüğünde sağlam bir gelir
15:15
modeline sahip bir şirket. Çok güzel, özetledin.
15:19
Ama kapatmadan önce, sana dinlerken düşünmen için son bir.
15:22
Bakatif soru bırakmak istiyorum. Sor bakalım.
15:24
Şu anki bütün stratejileri o 31 milyar lirayı ters repoda tutup
15:29
faiz ortamından faydalanmak üzerine kurulu.
15:31
Peki yarın rüzgar tersine döner ve faizler aniden düşmeye
15:36
başlarsa ne olacak? Işte bütün oyun orada değişir.
15:39
Dimi iş yatırım bu devasa nakit dağını ekonominin daha riskli
15:45
ama karlı alanlarına belki de o zarar eden girişim sermayesi
15:49
tarafına kaydırmak için ne kadar hızlı refleks gösterebilecek?
15:53
Ya da belki de o paranın tamamını inanılmaz boyutlarda
15:56
bir süper temettü olarak dağıtacaklar.
15:59
Ikisi de mümkün. Bunu takip etmek sanırım en
16:02
heyecan verici kısım olacak. Bu derinlemesine analizimizde
16:06
bizimle birlikte o sıkıcı tabloların arkasındaki gerçek
16:09
hikayeye baktığın için teşekkürler.
16:11
Irketlerin röntgenini çekmeye devam edeceğiz.
16:14
Görüşmek üzere.