Latest / Market Risk TR / ODAŞ 2026 Q1 Bilanço Analizi: Rekor Nakit Artışı ve Kur Farkı Etkisi

Transcript

ODAŞ 2026 Q1 Bilanço Analizi: Rekor Nakit Artışı ve Kur Farkı Etkisi · Market Risk TR

• 0:00
  Dişirketin kasasındaki nakit sadece üç ayda 1.3 milyar
• 0:05
  liradan 3.3 milyar liraya nasıl fırlayabilir?
• 0:09
  Gerçekten kulağa imkansız geliyor ilk başta.
• 0:11
  Üstelik hani aynı şirket tam o sırada ana işinden devasa bir
• 0:16
  zarar açıklarken. Bugün odaşın 2026 ilk çeyrek
• 0:19
  finansallarında tam olarak bu gizemi çözüyoruz.
• 0:23
  Yani dışarıdan bakınca sanki bilançoda büyük bir yazım hatası
• 0:27
  yapılmış gibi duruyor, farkındayım ama o rakamların
• 0:30
  altına indiğimizde çok başka bir hikaye var.
• 0:32
  Nasıl bir hikaye bu? Türkiye gibi yüksek enflasyonlu
• 0:35
  ve oynak bir makro ekonomik ortamda devasa bir sanayi
• 0:39
  şirketinin nasıl hayatta kalma moduna geçtiğini görüyoruz
• 0:42
  aslında. Hıhı, senin de bildiğin gibi bu
• 0:45
  bizim düzenli bilanço röntgen serimizin yeni bir derinlemesini
• 0:49
  analizi amacımız her zaman olduğu gibi o can sıkıcı teknik
• 0:53
  jargonda işte bitmeyen, bitmeyen, dipnotlarda boğulmadan
• 0:57
  senin için üç temel soruyu yanıtlamak.
• 0:59
  Aynen öyle. Incelenen bu şirket para
• 1:02
  kazanıyor mu? Gerçekten büyüyor mu ve seni
• 1:05
  yani yatırımcıyı bekleyen riskler neler?
• 1:07
  Bugün masaya odaşın 2026 yılı ilk çeyrek bilançosunu
• 1:10
  yatırıyoruz. Tabii doğrudan rakamlara
• 1:14
  geçmeden önce odaş dediğimiz bu devasa yapının ne iş yaptığını
• 1:19
  çok kısa bir hatırlatmakta fayda var.
• 1:21
  Bağlam açısından önemli. Kesinlikle çünkü gelir
• 1:24
  tablosundaki o çöküşün nedenini ancak bu şekilde anlayabiliriz.
• 1:27
  Karşımızda üç ana koldan ilerleyen bir yapı var.
• 1:30
  Elektrik ve enerji üretimi vardı, değil mi?
• 1:33
  Evet, enerji var. Çan iki kırakya kömür üzerinden
• 1:36
  yürütülen ağır madencilik faaliyetleri var ve 1'de cr
• 1:40
  proje geliştirme şirketi üzerinden turizm yatırımları
• 1:43
  var. Yani baya geniş bir yelpaze.
• 1:46
  Aynen öyle sermaye yoğun hani makinaların sürekli çalışması
• 1:50
  gereken ve operasyonel maliyeti çok ama çok ağır bir.
• 1:53
  Bahsediyoruz. Şey dedim işler, fena gitmiyor
• 1:57
  galiba. Hasılat artışını gördün tabii.
• 2:00
  Evet, yani 2025'in ilk çeyreğinde 1.8 milyar TL olan
• 2:04
  hasılat 2020 altının ilk çeyreğinde 2.33 milyar TL ye
• 2:08
  çıkmış. Satışlar artıyorsa kasaya daha
• 2:15
  çok para giriyor demektir. E bu iyi bir şey değil mi?
• 2:19
  Aslında tam olarak öyle değil. Maalesef burada çok kritik bir
• 2:22
  yanılsama var. Nasıl bir yanılsama?
• 2:24
  Senin bahsettiğin o 1.8 milyardan 2.33 milyara çıkış var
• 2:28
  ya, evet. O tamamen nominal bir büyüme
• 2:31
  yani sadece etiket fiyatlarındaki artışı
• 2:34
  gösteriyor. Bize anladım, enflasyon etkisi
• 2:36
  yani. Kesinlikle yüzde altmışları
• 2:38
  yetmişleri bulan bir enflasyon ortamında hasılatın sadece bu
• 2:42
  kadar artması, reel anlamda şirketin aslında küçüldüğünü
• 2:45
  gösterir bize yani satış hacmi daralmış büyük ihtimalle.
• 2:49
  Hmm ya ürünlerin fiyatı enflasyondan dolayı arttığı için
• 2:52
  ciro yüksek görünüyor ama aslında belki de eee daha az
• 2:56
  elektrik veya daha az kömür sattılar hacim olarak.
• 2:58
  Çok büyük ihtimalle öyle ama bak asıl felaket hasılattı değil.
• 3:03
  Maliyetlerde kopuyor, asıl kıyamet.
• 3:05
  Hasılat 2.33 milyar TL ye çıkmış deneyin ya.
• 3:08
  Peki brüt kar ne olmuş sence? Geçen sene 367.000.000 TL iken
• 3:12
  bu çeyrek 141.000.000 tl'ye çakılmış.
• 3:17
  Inanılmaz bir. Düşüşdür daha bitmedi.
• 3:20
  Net dönem zararı eksi 562.000.000 tl'den, eksi 1.25
• 3:23
  milyar TL ye derinleşmiş. Eksi 1.25 milyar.
• 3:30
  Mı? Aynen.
• 3:31
  Ana ortaklık payına düşen zarar da eksi 677.000.000 TL.
• 3:36
  Ortada gerçekten çok ciddi bir kanama var.
• 3:39
  Ya ben tam bu noktada bir şey sormak istiyorum.
• 3:41
  Şirket bir şeyler satıyor, ciro yapıyor ama zarar eksi 1.25
• 3:46
  milyar neden yani bu parayı neye harcadılar da bu kadar devasa
• 3:50
  bir eksiye düştüler. Işte comman sesi analizi dikey
• 3:55
  analizi yaptığımızda sorunun kaynağı kabak gibi ortaya
• 3:58
  çıkıyor. Maliyetler mi patlamış?
• 4:01
  Aynen öyle. Şirketin o satışların maliyeti
• 4:04
  dediğimiz kalemi tamamen kontrolden çıkmış.
• 4:07
  Geçen yıl 1.43 milyar TL olan maliyet bu yıl 2.19 milyar TL ye
• 4:13
  fırlamış bir anda. Neredeyse iki katına yaklaşıyor.
• 4:17
  Evet, enerji üretmek için kullandıkları doğalgaz işte
• 4:21
  maden sahalarındaki akaryakıt, işçilik giderleri, yedek
• 4:25
  parçalar falan. Hepsi zamlandı tabi.
• 4:27
  Tabi tüm bu üretim girdilerinin fiyatı, şirketin kendi sattığı
• 4:32
  ürünlere yapabildiği zamdan çok ama çok daha hızlı artmış.
• 4:36
  Marjlar inanılmaz daralmış o yüzden.
• 4:38
  Yani şöyle düşünelim, o zaman mahallemizde sürekli gittiğimiz
• 4:42
  bir fırıncı var mesela. Güzel örnek.
• 4:44
  Bu fırıncı enflasyon yüzünden ekmeği daha pahalıya satıyor
• 4:49
  kasasına gün sonunda nominal olarak daha çok banknot giriyor.
• 4:52
  Aynen ama un fiyatları maya fiyatları işte fırını ısıtmak
• 4:57
  için yaktığı o doğalgazın maliyeti.
• 5:00
  Öyle bir artmış ki sattığı her ekstra ekmekte aslında fırıncı
• 5:04
  daha çok zarar ediyor. Doğru mu anlıyorum.
• 5:07
  Kız ben doğru, evet. Ancak bu fırıncı örneğini bir
• 5:10
  katman daha eklememiz lazım. Bizim nedir?
• 5:12
  O sadece un ve maya değil, dükkanın o genel giderleri de
• 5:15
  fırlamış. Faaliyet giderlerine
• 5:17
  baktığımızda pazarlama giderlerinin 10.6 milyon tl'den
• 5:22
  39.5 milyon tl'ye çıktığını görüyoruz.
• 5:24
  Neredeyse 4 katlık bir artış yani aynen.
• 5:27
  Inanılmaz bir sıçrama. Bir saniye bekle şirket zaten
• 5:31
  üretimden zarar ediyorsa neden pazarlamaya 4 kat daha fazla
• 5:35
  para harcıyor? Zararına sattığın bir şeyi daha
• 5:39
  çok satmak için deli gibi reklam mı basıyorlar?
• 5:41
  Çok mantıksız değil mi bu? Haklısın, dışarıdan bakınca çok
• 5:45
  mantıksız duruyor ama beetee be yani şirketler arası satış yapan
• 5:50
  devasa enerji ve maden firmalarında pazarlama gideri
• 5:53
  sadece reklam demek değildir hiçbir zaman.
• 5:56
  Ne anlama geliyor peki o kalem bu tarz şirketlerde?
• 5:59
  Bu kalem daha çok satış kanallarını elde tutmak, yeni
• 6:03
  piyasalara girmek için yapılan dağıtım harcamalarını kapsar.
• 6:06
  Ihracat kanallarındaki lojistik ve pazarlama komisyonlarını da
• 6:09
  içerir mesela. Anladım operasyonel bir
• 6:11
  pazarlama yani. Kesinlikle pazar payını
• 6:14
  kaybetmemek için. Hani zor zamanlarda bile bu
• 6:17
  kanalları fonlamaya devam etmek zorunda kalmış olabilirler.
• 6:21
  Genel yönetim giderleri de keza 194.000.000 tl'den 239.000.000 t
• 6:24
  l'ye çıkmış. Yani o bahsettiğimiz fırıncı şu
• 6:29
  an dükkanı açık tuttukça basbayağı cebinden para yiyor.
• 6:32
  Tam olarak öyle zararına satış yapıyor diyebiliriz.
• 6:35
  Operasyonel anlamda. Işte tam burada araya girip bu
• 6:39
  analizimizi dinleyen sana çok ufak ama bence kritik bir
• 6:42
  hatırlatma yapmak istiyorum. Eğer rakamların arkasındaki bu
• 6:46
  hikayeler yatırım stratejini netleştirmene o piyasadaki
• 6:50
  gürültüyü filtrelemene yardımcı oluyorsa yatırımcı incelememizi
• 6:54
  takipte kal. Kesinlikle çünkü asıl şaşırtıcı
• 6:57
  kısım şimdi geliyor. Aynen öyle.
• 6:59
  Asıl büyük sürpriz o asıl beyin yakan kısım şimdi başlıyor.
• 7:03
  Bu kadar zarar eden ekmek sattıkça batan bu şirketin
• 7:07
  bilançosuna geçiyoruz şimdi. Ve inan bana o bilançodaki
• 7:11
  finansal sağlık durumu az önce konuştuğumuz her şeyle tamamen
• 7:16
  çelişiyor. Söylediklerine sonuna kadar
• 7:18
  katılıyorum gelir tablosundaki o korkunç tabloyu gören bir
• 7:21
  yatırımcı ne bekler? Şirketin nakit krizine girmesini
• 7:24
  işte bankalara borç yapılandırması için yalvarmasını
• 7:27
  falan bekler değil. Mi tabi ki.
• 7:29
  Batan şirket borç arar. Fakat bilançoya baktığımızda
• 7:32
  karşımızda adeta finansal bir kale duruyor.
• 7:36
  Likidite ve borç durumunu bir inceleyelim istersen.
• 7:39
  Lütfen çok merak ediyorum. Şirketin dönen varlıkları yani
• 7:43
  bir yıl içinde nakte çevirebileceği veya hal hazırda
• 7:46
  nakit olan değerleri tam 9.56 milyar TL.
• 7:49
  Oha. Peki ya kısa vadeli borçları
• 7:53
  yani bu fırıncının acil ödemesi gereken senetleri ne kadar?
• 7:57
  Kısa vadeli yükümlülükleri sadece 4.12 milyar TL.
• 8:00
  Ben rasyonlardan falan çok aşırı anlamam ama bu hesapla şirketin
• 8:04
  cebindeki para acil borcunun iki katından bile fazla.
• 8:08
  Bunun literatürde bir karşılığı var mı?
• 8:10
  Var tabii buna finans dünyasında cari oran diyoruz.
• 8:14
  Şirketin cari oranı şu an 2'nin üzerinde.
• 8:17
  Yani her bir liralık borca karşılık kasada iki lirasından
• 8:20
  fazla parası var. Aynen öyle.
• 8:23
  Her bir liralık kısa vadeli borcuna karşılık cebinde 2.3
• 8:28
  liralık likit varlık taşıyor. Adamlar Türkiye gibi krediye
• 8:31
  ulaşmanın bu kadar zor olduğu bir ortamda.
• 8:34
  Bir sanayi şirketi için bu mükemmel bir kısa vadeli ödeme
• 8:37
  gücü demek. Efsane bir şey bu.
• 8:39
  Daha da ilginci var, uzun vadeli borçlarına baktın mı hiç?
• 8:43
  Ne kadar? Sadece 6 buçuk milyon TL.
• 8:46
  Şaka yapıyorsun. Hayır, milyarlarca liralık
• 8:49
  varlığı olan dev bir enerji şirketi için uzun vadede 6 buçuk
• 8:54
  milyon lira borç demek neredeyse sıfır borç demektir.
• 8:57
  Iyi de bu şirketin ana işinden 1.25 milyar lira zarar ettiğini,
• 9:02
  az önce sen söyledin. Peki bu devasan nakit pozisyonu
• 9:05
  nereden geliyor? Çok haklı bir soru.
• 9:08
  Özellikle 10 nakit ve nakit benzerleri kalemindeki o
• 9:12
  inanılmaz sıçrama dönem başındaki 1.36 milyar TL üç ayın
• 9:17
  sonunda nasıl 3.34 milyar TL ye çıkar?
• 9:20
  Yahu banka falan mı soydular bunlar üç ayda.
• 9:23
  Banka soymadılar tabii ama aksine kendileri bir banka gibi
• 9:27
  davranmaya başladılar. Nasıl yani?
• 9:30
  Bilançonun o sıkıcı dipnotlarına özellikle 69 ve 70 dipnotlara
• 9:35
  çok dikkatli bakmamız gerekiyor. Burada kasadaki o 3.34 milyar TL
• 9:40
  lik nakdim var ya evet tam 2.19 milyar TL lik kısmı öyle vadisi
• 9:45
  hesapta boş boş yatmıyor. %30'la %40 arasında değişen faiz
• 9:50
  oranlarıyla vadeli mevduatlarda değerlendiriliyor şu an.
• 9:53
  Inanılmaz yani şirket ben enerjiden işte madenden zaten
• 9:59
  deli gibi zarar ediyorum. En iyisi elimdeki 10 nakti %40
• 10:03
  faizle bankaya park edeyim, oradan kazanayım mı?
• 10:06
  Demiş. Tablo tam olarak bunu gösteriyor
• 10:08
  bize. Üstelik gelir tablosunun
• 10:10
  aşağılarına o finansman gelirleri kısmına indiğimizde bu
• 10:13
  stratejinin meyvelerini çatır çatır topladıklarını da
• 10:16
  görüyoruz. Orada da mı kar yazmışlar?
• 10:18
  Hem de nasıl şirket kur farklarından kaynaklanan tam
• 10:22
  294.000.000 tl kambiyo kârı yazmış.
• 10:24
  Bunun üzerine 1'de 93.000.000 tl bankadaki parasından direkt faiz
• 10:27
  geliri elde etmiş. Vay be peki şirketin öz sermaye
• 10:35
  karlılığı yani roe dediğimiz şey ne durumda?
• 10:38
  Bu kadar nakitle faizle kesin iyi bir kârlılık rasyosu
• 10:42
  yakalamışlardır diye tahmin ediyorum.
• 10:44
  Eee, orada ufak bir düzeltme yapmam lazım.
• 10:47
  Ne yazık ki hayır. Neden?
• 10:49
  Işin o ana faaliyet kısmı o kadar ağır kanıyor ki o eksi
• 10:53
  1.25 milyarlık net zarar nedeniyle öz sermaye karlılığı
• 10:58
  şu an tamamen negatif o faiz gelirleri bile o devasa deliği
• 11:02
  kapatmaya yetmiyor yani. Anladım ana iş çok büyük çünkü.
• 11:06
  Aynen. Ancak öz kaynaklarının o devasa
• 11:08
  büyüklüğünü de göz ardı edemeyiz.
• 11:10
  Toplam öz kaynaklar şu an 39.6 milyar TL seviyesinde, ana
• 11:16
  ortaklığa ait kısım ise 15.6 milyar TL.
• 11:20
  Yani şirketin omurgası son derece güçlü.
• 11:22
  O zaman bütün bu rakam karmaşasını şöyle toparlayabilir
• 11:26
  miyim senin için? Lütfen şirket operasyonel
• 11:29
  taraftaki o feci zayıflığını ve yüksek maliyet enflasyonunu
• 11:33
  aslında çok bilinçli bir stratejiyle o elindeki devasan
• 11:37
  nakit pozisyonu ve faiz gelirleriyle bir nevi hecetmiş,
• 11:41
  yani kendini finansal olarak dev bir kalkanın arkasına saklamış.
• 11:46
  Bu zor dönemde bu doğru bir okuma olur mu?
• 11:48
  Bence çok doğru bir okuma kesinlikle böyle yapmışlar.
• 11:51
  Ancak bu kalkanın asıl nereden geldiğini ve sürdürülebilir olup
• 11:55
  olmadığını anlamak için nak. Akış tablosuna bakmamız şart
• 11:59
  bizim. Tabii naktin asıl kaynağını
• 12:01
  bulmak için. Aynen paranın kaynağı gerçekten
• 12:04
  operasyonel mi yoksa başka bir yer mi?
• 12:06
  Asıl büyük hikaye işte orada gizli.
• 12:09
  Nakit akışı demişken. Ben de tam oraya bakıyordum.
• 12:13
  Işletme faaliyetlerinden elde edilen nakit akışına bakıyorum
• 12:16
  ve gerçekten gözlerime inanamıyorum.
• 12:19
  Geçen yıl 403 milyar tl nakit yaratmışlar ana işlerinden.
• 12:24
  Evet, devasa bir rakam. Ama bu yıl aynı çeyrekte sadece
• 12:28
  111.9 milyon TL, şirketin 10 nakit basan motoru falan mı?
• 12:33
  Bozulmuş adamlar satışı mı durdurmuş, ne olmuş burada bir
• 12:37
  anda? Motor bozulmamış ama çok ama çok
• 12:40
  ciddi bir nakit dönüşüm yani keşkonversion problemi
• 12:44
  yaşıyorlar şu anda. O ne demek tam olarak?
• 12:46
  Yani şirket satışı yapıyor. Aslında faturayı da kesiyor bir
• 12:49
  şekilde ama o parayı müşteriden tahsil edip kasaya nakit olarak
• 12:53
  sokmakta inanılmaz zorlanıyor. Piyasada para yok çünkü.
• 12:56
  Kesinlikle piyasadaki o genel likidite sıkışıklığı alacakların
• 13:00
  vadesini çok uzatmış olabilir. Ayrıca serbest nakit akışı yani
• 13:05
  FCF dediğimiz oran resmen yere çakılmış durumda.
• 13:08
  Şirketin ana iş kolları şu an nakit yaratmıyor, aksine nakit.
• 13:12
  Yutuyor o zaman o bahsettiğin 3.3 milyar liralık nakit dağ
• 13:16
  gökten zembille inmediğine göre nereden geldi bu para?
• 13:20
  Madem faaliyetten gelmiyor, e faizde üç ayda o kadar para
• 13:24
  kazandırmaz. Harika bir noktaya parmak
• 13:27
  bastın. Hani az önce o kalkan nerden
• 13:29
  geliyor dedik ya. Evet.
• 13:31
  Cevap yatırım faaliyetlerinden kaynaklanan nakit akışları
• 13:35
  tablosunda gizli. Geçen yılın ilk çeyreğinde
• 13:38
  şirket devasa bir yatırım büyümesine girmişti.
• 13:41
  Hatırlarsan kasasından teknik tabirle kapekss.
• 13:44
  Yani sermaye harcaması olarak tam 5.3 milyar TL net nakit
• 13:49
  çıkışı olmuştu. Yeni sahalar işte yeni tesis
• 13:52
  yatırımıları falan yapmışlardı. Aynen öyle.
• 13:55
  Ama bu yıl tablo tamamen %100 tersine dönmüş durumda.
• 13:58
  Yani bu yıl o yatırımı tamamen durdurdukları için mi o para
• 14:02
  kasada kaldı, sadece harcamadılar yani.
• 14:05
  Sadece durdurmakla da kalmamışlar, işin ilginci aynı
• 14:09
  kalemden kasaya artı 1.52 milyar TL net nakit girişi olmuş.
• 14:13
  Bir dakika, bu ne demek şimdi şirket fabrikamı satmış makine
• 14:17
  falan mı? Elden çıkarmış, yatırım
• 14:19
  kaleminde artı yazması için. Fiziksel bir fabrika satmış
• 14:22
  olmaları gerekmiyor. Finansal yatırımların nakle
• 14:25
  çevrilmesi olabilir. O kısa vadeli fonların
• 14:28
  bozdurulması veya bazı iştirak yapılandırmalarından elde edilen
• 14:32
  nakit girişleri olabilir. Anladım varlıkları likidite
• 14:35
  çeviriyorlar. Evet 1'de finansman
• 14:38
  faaliyetlerinden de ufak bir 73.000.000 tl ekstra
• 14:42
  yaratmışlar. Kısacası şirket o agresif büyüme
• 14:45
  sevdasından tamamen vazgeçip tüm varlıklarını olabildiğince nakle
• 14:50
  döndürerek tam bir savunma pozisyonuna geçmiş.
• 14:53
  Mantıklı bir hamle aslında bu fırtınalı havada.
• 14:57
  Peki temettü olayı. Kasasında 3.3 milyar lira taze
• 15:01
  parası olan bir şirket yatırımcı suna kar payı dağıtır mı sence?
• 15:06
  Raporda yasal bir kâr dağıtım politikaları olduğu açıkça
• 15:09
  yazıyor aslında. EO zaman verecekler mi?
• 15:12
  Ancak net zarar ettikleri için ttk kuralları yani türk ticaret
• 15:17
  kanunu kuralları gereği ortada dağıtılabilir bir kâr çıkmıyor
• 15:20
  maalesef. Yani yatırımcının cebine bu
• 15:22
  çeyrekte girecek bir nakit falan yok.
• 15:24
  Hmm, şirket ben zor bir kışa giriyorum.
• 15:27
  Paramı kendi kasamda faizde tutacağım diyor resmen.
• 15:31
  Tam olarak verdikleri mesaj bu. Yani bir yatırımcı olarak
• 15:34
  düşündüğümde bu biraz can sıkıcı.
• 15:36
  Açıkçası ben bu şirketin hissesini belki işte kömür
• 15:40
  çıkaracak yeni enerji santrali kuracak bir yiyecek diye
• 15:43
  alıyorum. Adamlar benim paramı alıp vadeli
• 15:45
  mevdaata yatırıyor. Baya banka hisse salsaydım o
• 15:48
  zaman değil mi? Hissiyatını anlıyorum.
• 15:50
  Çoğu yatırımcı da böyle düşünecektir.
• 15:52
  Ama raporu böyle incelerken tüm bu karamsar havanın içinde
• 15:56
  gözüme çarpan çok tuhaf bir detay oldu.
• 15:58
  Benim senin de dikkatini çekti mi bilmiyorum.
• 16:01
  Operasyonel verimlilik tarafında böyle çok gizli bir iyi haber
• 16:04
  var gibi geldi bana. Hıhı çalışmayan kısım gider ve
• 16:08
  zararları kaleminden bahsediyorsun değil.
• 16:11
  Mi aynen öyle. O kalemi görünce bir duraksadım.
• 16:14
  Gerçekten de bu bilanço analizindeki en spesifik ve
• 16:19
  açıkçası en umut verici detaylardan biri bu bence.
• 16:22
  Kesinlikle esas faaliyetlerden diğer giderler başlığının tam
• 16:27
  altına gizlenmiş. Böyle geçen yıl bu kalem 288.9
• 16:31
  milyon tl iken bu yıl uz 16.1 milyon tl'ye düşmüş.
• 16:37
  Benim çok basit mantığım şunu söylüyor, eğer şirketin bir
• 16:40
  yerlerdeki gideri düşüyorsa bu iyidir herhalde.
• 16:43
  Mesela çalışan falan mı çıkardılar da gider azaldı
• 16:46
  sence? Bu düşüşün operasyonel teknik
• 16:49
  anlamı nedir? Hayır, adam falan çıkarmadılar.
• 16:53
  Aslında durum tam tersi. Nasıl yani?
• 16:55
  Şöyle anlatayım, çalışmayan kısım, gideri, spesifik finansal
• 16:59
  bir terimdir. Eğer bir fabrikan veya kömür
• 17:02
  madenin var diyelim ve sen piyasa şartları kötü diye o
• 17:05
  fabrikanın yarısını şalterini indirip kapatırsan.
• 17:08
  Evet, o atıl duran kapasitenin amortimanı kira bedeli, sabit
• 17:13
  bakım masrafı sana her ay yazılmaya devam eder.
• 17:16
  Işte buna çalışmayan kısım gideri denir.
• 17:19
  Ha anladım yani fabrikayı komple kapatsan bile ödemek zorunda
• 17:23
  olduğum o sabit elektrik faturası, bekçi maaşı gibi çöpe
• 17:27
  giden masraflar. Aynen öyle, çok doğru bir
• 17:29
  benzetme. Şimdi eğer bu gider
• 17:32
  288.000.000'dan 116.000.000'a düştüyse bunun arkasında yatan
• 17:34
  gerçek şudur, tesisler artık eskisi kadar atıl durmuyor.
• 17:41
  Çalışıyorlar yani. Evet, şirketin kapasite kullanım
• 17:44
  oranı artmış. Maden sahaları veya enerji
• 17:47
  santralleri geçen seneye kıyasla çok daha yüksek bir kapasiteyle
• 17:51
  çok daha fazla mesai harcayarak çalışıyor.
• 17:54
  Çarklar eskisinden daha hızlı dönüyor içeride.
• 17:56
  Vay be. Yani az önceki fırıncı
• 18:00
  örneğimize bir dönersek fırıncının 4 fırını var ama
• 18:03
  unpalı diye üçünü kapatmıştı zararına.
• 18:06
  Şimdi ise dördünü birden yakmış. Harıl harıl ekmek üretiyor.
• 18:10
  Tam olarak bu. Doğru, belki o çok yüksek üretim
• 18:13
  maliyeti yüzünden şu an kâr edemiyor.
• 18:15
  Ekmekten ama üretim bandı son süreç çalışmaya başlamış.
• 18:19
  Eğer yarın bir gün o un fiyatları ucuzlarsa veya ekmeğe
• 18:23
  şöyle iyi bir zam yapabilirse. O zaman bu tam kapasite çalışan
• 18:28
  üretim ağı devasa bir kerplaması yaratmaz.
• 18:31
  Mı kesinlikle yaratabilir ama burada çok dikkatli olmalıyız.
• 18:34
  Tabii. Neden?
• 18:35
  Yaratır diyebilmek için şirketin fiyatlama gücünü yani prixing
• 18:39
  powerını net bilmemiz. Gerekir, sonuçta elektriği ve
• 18:43
  kömürü onlar satıyor. Fiyatı onlar belirlemiyor mu?
• 18:45
  O kadar basit değil maalesef. Elektrik fiyatlarındaki o
• 18:49
  regülasyonları veya küresel çaptaki kömür fiyatları,
• 18:52
  şirketin kendi kontrolünde olan şeyler değil, onlar fiyat
• 18:56
  belirleyici değil. Fiyat alıcı konumundalar
• 18:58
  çoğunlukla. Haklısın, dış faktörler çok
• 19:01
  etkili o sektörde. Fakat yine de o makinelerin
• 19:04
  paslanmıyor olması. Fabrikaların kapanmak yerine tam
• 19:07
  tersi üretimi artırıyor olması bu karamsar tabloda gerçekten
• 19:12
  uzun vadeli bir umut ışığıdır. Bunu not etmek lazım.
• 19:15
  Peki, bütün bu karmaşayı işte eksileri o dev nakit artışlarını
• 19:20
  falan yan yana koyduğumuzda bu şirketin değerlemesini biz nasıl
• 19:24
  okuyacağız, insanlar hisse alırken hep efke yani fiyat
• 19:29
  kazanç oranına bakarlar, ilk iş şirket bu kadar zarar ederken
• 19:33
  efke oranına bakmak mantıklı mı sence?
• 19:36
  Falan çıkmaz mı o? Çıkar tabii ki ve eksi efgenin
• 19:39
  finansal analizde hiçbir anlamı yoktur.
• 19:42
  Thelingwalüation yani o geriye dönük klasik değerleme
• 19:46
  çarpanları şu an odaş için bizi tamamen yanlış yönlendirir.
• 19:50
  Efkeyi çöpe atmamız lazım şimdilik.
• 19:53
  E neye bakacağız o zaman. Bu tarz bir tabloda hani geçici
• 19:56
  krizler yaşayan dev yapılarda değerlemeyi iki farklı metrik
• 20:00
  üzerinden okumalıyız. Neler onlar?
• 20:02
  Birincisi, firma değeri bölüfa k yani eve bitti rasyosu ikincisi
• 20:07
  ise şirketin öz kaynak büyüklüğü.
• 20:10
  Ama dur fağöte çok ağır baskı altındaydı dedin az önce marjlar
• 20:14
  çökmüştü. Çok haklısın.
• 20:15
  Evet favwök düştüğü için şirketin eve bitti.
• 20:18
  Çarpanı da şu an muhtemelen kendi tarihsel ortalamalarına
• 20:22
  göre baya pahalı görünecektir. O yüzden.
• 20:24
  Yani oradan da net bir şey göremiyoruz.
• 20:27
  Tam. Aslında görüyoruz.
• 20:28
  Yatırımcının burada odaklanması gereken asıl şey neredeyse 40
• 20:32
  milyar liraya dayanan o devasa öz kaynak yapısı ve şirketin
• 20:37
  fiyat defter değeri oranıdır. Ağırlıklarına bakacağız yani
• 20:40
  kazancından ziyade. Aynen öyle, çünkü ortada devasa
• 20:45
  varlıklara sahip ama sadece geçici umarız geçicidir.
• 20:49
  Bir karlılık krizi yaşayan bir yapı var karşımızda.
• 20:52
  Peki yaş şirketin kingi beklentileri forward geydens
• 20:56
  dediğimiz yönetimin işte 2026 sonunda satışlarımız şu adet
• 20:59
  olacak. Kar marjımız bu olacak falan
• 21:02
  gibi vizyon hedefleri var mı o kalın raporda?
• 21:07
  Benim gördüğüm kadarıyla ortada net hiçbir rakam yok geleceğe
• 21:11
  dair. Doğru görmüşsün.
• 21:12
  Şirket yönetimi spesifik bir ciro işte satışa dedi veya marj
• 21:16
  beklentisi rakamı falan paylaşmamış raporlarda ama bizim
• 21:19
  gibi analistler için bu tarz sessizlikler de aslında çok şey
• 21:22
  anlatır. Satır aralarını okumamız
• 21:24
  gerekiyor diyorsun yine e ne anlıyoruz peki bu koca
• 21:27
  sessizlikten? Şunu anlıyoruz, bence çok net.
• 21:30
  Şirket tamamen defansif bir fazla geçmiş kapıları
• 21:33
  kapatmışlar. Yönetim o yüksek faiz ve
• 21:36
  enflasyon fırtınasının ne zaman dinleyeceğini öngöremiyor şu an.
• 21:39
  Önünü göremiyor adamlar. Kesinlikle o yüzden de işte yeni
• 21:43
  yatırım planlarını İptal etmişler.
• 21:45
  Kasayı likit parayla doldurmuşlar ve sadece
• 21:47
  fırtınanın geçmesini bekliyorlar.
• 21:49
  Yani savunma modundalar. Evet, bu artık bir büyüme
• 21:53
  hikayesi filan değil, eldeki mevcut varlıkları koruma, o
• 21:56
  bilançoyu savunma ve zorlu bir nakit yönetimi hikayesidir
• 22:00
  artık. Işte işin en can alıcı noktasına
• 22:03
  geldik. Bence de senin anlattıklarından
• 22:05
  benim çıkardığım özet tam olarak şu odaş, o agresif yatırım ve
• 22:10
  büyüme hayallerini bir kenara bırakmış, finansal zırhını
• 22:14
  kalınlaştırmış, parasını yüksek faizle çalıştırarak o uzun kışı
• 22:19
  atlatmaya çalışan. Efansif bir deve dönüşmüş
• 22:21
  durumda. Şu an kasasındaki o dağ gibi
• 22:24
  nakit operasyonlardaki o fena kanamayı şimdilik çok başarılı
• 22:28
  bir şekilde durduruyor. Şimdilik kelimesinin altını
• 22:31
  çiziyorum ama. Neden?
• 22:32
  Bu kalkanın gücünü küçümsememek lazım.
• 22:34
  Çok güçlü bir kalkan ancak kalıcı bir çözüm kesinlikle bu
• 22:37
  değil. Sanayi şirketi faizle ayakta
• 22:40
  duramaz ilelebet. Işte ben de tam bunu soracaktım.
• 22:43
  Sana kapatırken madem şirketin ana can damarını şu an sadece o
• 22:48
  vadeli mevduatlardan gelen yüzde kırklık faiz kalkanı
• 22:51
  oluşturuyor. Evet.
• 22:53
  Peki ya yarım ödül gün türkiye'de makroekonomik
• 22:56
  dinamikler değişirse enflasyon düşer ve faiz oranları kademeli
• 23:01
  olarak tek hanelere inmeye başlar.
• 23:03
  Sana olacak şirketin o devasa üretim çarkları o harıl harıl
• 23:08
  çalışan fabrikaları ve madenleri.
• 23:11
  Faiz gelirleri sıfırlanmadan önce kendi kendine yetebilecek
• 23:16
  kendi operasyonel kârını yaratabilecek kıvama gelebilecek
• 23:19
  mi? Asıl mesele asıl büyük hikâye
• 23:22
  tam olarak bu zaten. Değil mi?
• 23:24
  Faizlerin inmeye başlayacağı o kırılma noktası var ya işte
• 23:27
  şirketin gerçek bir sınav verdiği gün olacak.
• 23:30
  Yönetim için asıl o ölüm kalım yarışı o zaman başlıyor bence.
• 23:34
  Eğer o güne kadar maliyet enflasyonunu yenip operasyonel
• 23:37
  kârlılığı diriltemezlerse o güvenilir finansal kalkanın
• 23:41
  hızla eridiğini buharlaştığını görebiliriz.
• 23:44
  Işte bu, bunu dinleyen bir yatırımcının uykularını
• 23:47
  kaçıracak ama aynı zamanda en doğru stratejiyi kurmasını
• 23:50
  sağlayacak o kritik düşünce bence.
• 23:52
  Kesinlikle öyle rakamlar sadece bugünü söyler, hikayeler yarını.
• 23:58
  Eğer bu derinlemesine yatırımcı incelememiz kafanda bazı ışıklar
• 24:02
  yaktıysa şirket faaliyet raporlarını o sıkıcı makro
• 24:07
  verileri ve kapalı kapılar ardındaki bu hikayeleri her
• 24:10
  zaman bu analitik gözle okumaya devam etmeni öneririm.
• 24:14
  Çünkü unutma satır araları her zaman sana manşetlerden çok ama
• 24:19
  çok daha fazlasını anlatır. Şimdilik hoşça kal.