Latest / Market Risk TR / 🔴🇹🇷 #KCHOL | Koç Holding 2025/12 Bilanço Analizi - Koç Holding Nakit Yakarken Nasıl Kâr Etti

Transcript

🔴🇹🇷 #KCHOL | Koç Holding 2025/12 Bilanço Analizi - Koç Holding Nakit Yakarken Nasıl Kâr Etti · Market Risk TR

0:00
Hoş geldiniz. Borsada bir hisseye bakarken
0:02
önünüze gelen o karmaşık raporlar bazen insanı yıldırır
0:06
değil mi? Sanki böyle bir dağın eteğinde
0:08
durup zirveye bakmak gibi işte bugün o dağlardan birine
0:12
türkiye'nin en büyüklerinden koç holding'in 2.025 yılı finansal
0:16
raporlarına birlikte tırmanacağız.
0:19
Sizin için hazırladığımız bu kaynakları didik didik edip
0:22
zirvedeki manzarayı anlaşılır kılacağız.
0:25
Ve bu tırmanışta sadece belirgin patikaları değil, o patikaların
0:30
kenarındaki kimsenin pek fark etmediği ama çok şey anlatan
0:34
izleri de arayacağız. Çünkü bir şirketin finansal
0:37
sağlığını anlamak. Sadece sonuçlara bakmak değil, o
0:41
sonuçlara nasıl ulaşıldığını da çözmektir aslında.
0:45
Kesinlikle o zaman işe en temelden yani şirketi tanıyarak
0:50
başlayalım. Bu devasa yapı kimdir, ne iş
0:53
yapar? Direksiyonun da kimler var?
0:56
Koç Holding 1.960 üçte kurulmuş, kökleri çok derin bir çınar gibi
1:02
merkezi de hala istanbul'da. Kuzguncuk'taki o meşhur
1:05
nakkaştepede ama faaliyet alanı sadece türkiye'yle sınırlı değil
1:09
anladığım kadarıyla. Aslında onu tek bir şirket gibi
1:12
düşünmemek lazım. Bu bir Holding, yani bir ana
1:16
gemi ve 10'a çıkart bağlı dev bir filo kaynaklarımıza göre bu
1:20
filonun 4 ana gücü var. Enerji otomotiv, dayanıklı
1:24
tüketim ve finans, bir de diğer dedikleri daha küçük ama
1:29
stratejik gemilerden oluşan beşinci bir kol var.
1:32
Isimler de hepimizin bildiği markalar, enerjide tüpraş aygaz,
1:36
otomotivde Ford Otosan, tofaş, dayanıklı tüketimde Arçelik beko
1:42
finansta ise Yapı Kredi bankası. Ama beni asıl şaşırtan bu
1:47
filonun ne kadar uzağa gittiği raporlardaki iştirak listesine
1:51
göz atınca romanyadan pakistan'a, çin'den abd'ye
1:55
mısıra kadar uzanan küresel bir ağ görüyoruz.
1:58
Bu kadar yaygın olmak, bir fırtına çıktığında bütün
2:01
gemilerin aynı anda batmasını engelliyor sanırım.
2:04
Tam olarak bu buna portföy çeşitlendirmesi diyoruz.
2:08
Bir bölgedeki ekonomik dalgalanma, diğer bölgedeki
2:11
büyümeyle dengelenebiliyor. Bu şirketin en büyük güçlerinden
2:16
biri ama madalyonun diğer yüzü de var.
2:19
Bu kadar büyük ve dağınık bir yapıyı yönetmek inanılmaz bir
2:23
karmaşıklık demek. Yani bir yatırımcı olarak
2:26
aslında sadece arçelik'in buzdolabına veya ford'un
2:30
arabasına değil, bu devasa filo'yu yöneten kaptan köşkünün
2:34
stratejisine ve becerisine yatırım yapıyorsunuz.
2:37
Peki bu dev filoda kaç kişi çalışıyor?
2:40
Raporlara göre 2.025 sonu itibarıyla çalışan sayısı
2:44
120.219, bir önceki yıl bu rakam 130.760 neredeyse 10.000 kişilik
2:51
bir azalma var. Bu üzerinde durulması gereken
2:54
bir detay bence verimlilik artışı mı?
2:57
Yoksa bir yavaşlama sinyali mi? Bunu analizde aklımızla tutalım.
3:01
Peki kaptan köşkünde kimler var? Yani ortaklık yapısı nasıl?
3:05
Kontrolün büyük ölçüde koç ailesi ve onlara ait vakıf ve
3:09
şirketlerde olduğunu görüyoruz. Hisselerin yaklaşık %63 buçuğu
3:13
onlara ait. Geri kalanı ise halka açık ve
3:16
diğer kurumsal yatırımcılar arasında dağılmış durumda.
3:19
Bu uzun vadeli ve istikrarlı bir vizyon için avantaj olabilir.
3:23
Ancak azınlık hissedarları içinde yönetimin kararlarına
3:26
yakından takip etmeyi gerektirir.
3:29
Yönetim kuruluna baktığımızda ise raporda belirtildiğine göre
3:32
kadın üye oranının da belirli bir seviyede tutulmaya
3:35
çalışıldığı görülüyor. Bir de hep merak edilen o konu
3:38
var. Üst düzey yanı kişilere ne kadar
3:41
ödeme yapılıyor? Kaynaklara göre 2.025 yılında
3:44
üst düzey yöneticilere sağlanan toplam fayda 3,7 milyar TL.
3:50
Bu rakam tek başına çok bir şey ifade etmeyebilir ama şirketin
3:54
yarattığı toplam değer içinde bir yere oturtmak lazım.
3:57
Özetle karşımızda güçlü yönleri olan yani çeşitlendirilmiş yapı,
4:02
küresel ayak izi, güçlü marka değeri gibi ama aynı zamanda
4:07
zayıflıkları veya tehditleri de olabilecek.
4:10
Mesela yönetim karmaşıklığı, küresel ekonomik yavaşlamalara
4:13
hassasiyet gibi böyle bir dev var fırsatlar ise yeni pazarlar
4:18
ve teknolojik yatırımlar olabilir.
4:20
Işte bu suat analizini aklımızın bir köşesinde tutarak şimdi
4:25
makine dairesine inebiliriz. Evet, bu devasa yapının genel
4:28
hatlarını anladık ama bu resmin güvenilir olup olmadığını yani
4:33
birileri tarafından makyajlanıp makyajlanmadığını nasıl anlarız?
4:37
Sanırım ilk durağımız şirketin finansal karnesini onaylayan o
4:41
belge olmalı. Bağımsız denetçi raporu
4:43
denetçiler ne diyor bu işe? Raporu hazırlayan ewy yani
4:47
uluslararası alanda en büyüklerden biri ve sonuç
4:51
cümlesi net görüşümüzce finansal tablolar gerçeğe uygun bir
4:55
biçimde sunulmaktadır. Bu teknik dilde olumlu görüş
4:59
demek ve yatırımcı için ilk yeşil ışık ama asıl hazine
5:03
raporun kilit denetim konuları bölümünde saklı bunlar.
5:07
Denetçilerin bizi en çok bu konulara odaklandık.
5:10
Çünkü bunlar en karmaşık ve en riskli olanlardı dediği yerler.
5:14
Yani denetçinin büyüteçle baktığı yerler.
5:16
Neymiş onlar? Ilkini tahmin etmek zor değil.
5:19
Enflasyon muhasebesi Türkiye gibi yüksek enflasyonlu bir
5:23
ülkede geçen senenin cirosuyla bu senenin cirosunu elmayla
5:28
armudu toplamak gibi olur. Bu yüzden tüm rakamlar paranın
5:32
bugünkü alım gücüne göre yeniden hesaplanıyor.
5:35
Bu tabloları daha anlamlı kılıyor ama aynı zamanda çok
5:39
karmaşık ve varsayımlara dayalı bir süreç.
5:42
Ikincisi ne peki? Marka ve şerefiye değer
5:44
düşüklüğü bu biraz daha teknik şirketin bilançosunda yaklaşık
5:49
29 milyar TL lik marka değeri ve tam 91 milyar TL lik şerefiye
5:55
görünüyor. Şerefiye bir şirketi satın
5:58
alırken onun defter değerinin üzerinde ödediğiniz farktır.
6:02
Yani o şirketin potansiyelini müşteri ana ödediğiniz bir nevi
6:06
hava parası. 91 milyar TL bu devasa bir rakam.
6:09
Peki ya o potansiyel gerçekleşmezse o hava parası
6:13
uçar gider mi? Işte denetçi'nin sorduğu soru da
6:16
bu her yıl bu varlıkların değerini test ediyorlar.
6:19
Bu markalar hâlâ bu kadar değerli mi?
6:22
Bu satın alınan şirketler beklenen performansı gösteriyor
6:26
mu? Diye soruyorlar.
6:27
Eğer cevap hayırsa bu şerefiye değerini silmek zorunda kalırlar
6:32
ve bu da bilançoda dev bir zarara yol açabilir.
6:36
Denetçinin bu yıl burada önemli bir sorun görmemiş olması,
6:40
geleceğe yönelik beklentilerin şimdilik korunduğunu gösteriyor.
6:44
Anladım. Son olarak da Yapı Kredi
6:46
üzerinden gelen bankacılıkla ilgili konular var.
6:48
Emekli sandoyu yükümlülükleri ve kredi karşılıkları bunlar zaten
6:52
başlı başına bir uzmanlık alanı. Demek ki denetçi'nin karnesi
6:55
temiz o zaman şimdi şirketin performansını ölçtüğü o meşhur
6:58
tablolara yani gelir tablosuna geçebiliriz.
7:01
Şirket 2.020 beşte ne kadar mal satmış, ne kadar para kazanmış?
7:05
Gelir tablosuna baktığımızda ilk satırda hasılatı yani toplam
7:10
satışları görüyoruz. Yaklaşık 2,76 trilyon TL.
7:16
Bir önceki yıl bu rakam 2,83 trilyon TL imiş yani satışlarda
7:21
küçük de olsa bir gerileme var. Satışlar düşünce kâr da
7:25
etkilenmiştir herhalde. Aynen öyle.
7:27
Brütkar 383 milyar tl'ye şirketin sadece ana işinden yani
7:32
üretim ve satıştan ne kazandığını gösteren esas
7:35
faaliyet kârı ise 265 milyar TL ye gerilemiş.
7:39
Yani makine dairesindeki motor geçen seneye göre biraz daha az
7:43
güç üretmiş. Dur bir dakika, işte burada bir
7:48
tuhaflık var. Hikalenin en ilginç yerine
7:51
geldik. Motorun gücü düşmüş diyorsun ama
7:54
tablonun en alt satırına yani net dönem kârına baktığımda
7:58
inanılmaz bir şey görüyorum. Şirket, 2.020 dörtte 6,9 milyar
8:03
TL net zarar açıklamışken 2.020 beşte 34,6 milyar TL net kâra
8:09
fırlamış. Bu nasıl olabilir?
8:10
Hem satışların hem de ana faaliyet kârın düşerken net kar
8:14
nasıl zarardan rekor bir kâra döner.
8:17
Bu para da bir sihir mi var? Bu yatırımcının sorması gereken
8:20
en kritik soru sihir değil finansal mühendislik.
8:24
Bu durum bize net karın her zaman şirketin operasyonel
8:28
sağlığını göstermediğini kanıtlıyor.
8:30
Bunu şöyle düşünelim, bir restoran sahibi yemek
8:34
satışlarından geçen seneye göre daha az kazanıyor ama elindeki
8:38
bir arsayı çok iyi bir fiyata satıyor.
8:41
Yıl sonunda kasası parayla doluyor ve yılı rekor bir kârla
8:44
kapatıyor. Şimdi bu restoran sahibi
8:47
başarılı mıdır? Restoran sahibi olarak değil ama
8:50
emlakçı olarak başarılıdır. Yani diyorsun ki koç holding'in
8:54
ana işi olan üretim ve satışta bir yavaşlama varken kâr başka
8:59
bir yerden gelmiş finansal gelirler olabilir.
9:02
Bir varlık satışı olabilir ya da belki de geçen sene zarara yol
9:06
açan tek seferlik dev bir gider. Bu sene tekrarlanmamıştır.
9:10
Tam olarak bu. Bu yüzden yatırımcı her zaman
9:13
esas faaliyet kârıyla net kar arasındaki farkın nereden
9:17
kaynaklandığını anlamalı. Operasyonların sağlığı için esas
9:21
faaliyet karına şirketin o dönemki nihai sonucu için net
9:25
kâra bakmak lazım. Biri motorun gücünü, diğeri ise
9:29
arabanın o yıl ne kadar yol katettiğini gösterir.
9:32
Belki de yokuş aşağı gittiği için o kadar yol kat etmiştir.
9:35
Motor gücüyle değil. Harika benzetme peki bu kar
9:39
şirketin kasasına nakit olarak girmiş mi?
9:42
Çünkü kârın kağıt üzerinde kalması bir işe yaramaz paranın
9:46
akışına yani şirketin damarlarındaki kan dolaşımına
9:49
nakit akış tablosuna bakalım. Işte burası hikayenin daha da
9:53
karmaşıklaştığı yer tabloya baktığımızda şok edici bir
9:56
değişim görüyoruz. Işletme faaliyetlerinden nakit
9:59
akışı yani şirketin ana faaliyetlerinden satış yapıp
10:03
parasını tahsil etmesinden kasaya giren çıkan para. 2.020
10:08
dörtte kasaya 152 milyar TL lik bir giriş varken, 2.020 beşte
10:13
tam tersine kasadan 102 milyar TL lik bir çıkış yaşanmış.
10:18
Bir dakika, bunu doğru anladığımdan emin olmak
10:20
istiyorum. Türkiyenin en büyük holdingi bir
10:23
yıl boyunca ana işini yani üretim, satış, pazarlama gibi
10:28
faaliyetlerini sürdürebilmek için kasasından 102 milyar TL
10:33
harcamış öyle mi? Ben satış yapan bir şirketin
10:36
kasasına para girmesini beklerim.
10:38
Para çıkmasını değil, bu nasıl mümkün olabilir?
10:41
Stoklar mı şişti? Müşteriler borcunu mu ödemedi?
10:44
Işte tam da bu soruları sormak gerekiyor.
10:47
Bu durumun birkaç nedeni olabilir.
10:50
Yüksek enflasyon ortamında şirketler stoklarını artırma
10:54
eğiliminde olabilir. Yarın daha pahalıya alacağıma
10:57
bugün alayım mantığı nakit çıkışına neden olur ya da
11:01
ekonomik yavaşlama nedeniyle müşteriler borçlarını daha geç
11:04
ödemeye başlamıştır. Bu da alacakların şişmesi ve
11:08
tahsilatın zayıflaması demektir. Raporun dipnotları bu konuda
11:13
bize ipuçları veriyor. Bu negatif akışın önemli bir
11:16
kısmının işletme sermayesindeki artıştan yani stoklar ve
11:21
alacaklardan kaynaklandı anlaşılıyor.
11:24
Anladım yani şirket ana işinden nakit yaratamamış aksine nakit
11:29
yakmış. Peki bu para nereden gelmiş?
11:32
Hem bu operasyonel açığı kapatmak hem de yatırımlarına
11:35
devam etmek için bir kaynak bulmaları gerekmiyor mu?
11:37
Kesinlikle tablonun devamı bu sorunun cevabını veriyor.
11:42
Yatırım faaliyetlerinden de kasadan 106 milyar TL daha
11:46
çıkmış. Yani şirket büyümek için para
11:49
harcamaya devam etmiş işte bu 2 büyük nakit çıkışını yani 102 +
11:54
106 milyar t l'yi karşılayan kaynak ise finansman
11:57
faaliyetleri, yani şirket borçlanma veya benzeri yollarla
12:02
piyasalardan tam 282 milyar TL lik devasa bir kaynak bulmuş.
12:08
Yani özetle. Motor nakit üretmekte zorlanınca
12:12
şirket dışarıdan bir tankerle yakıt ikmali yapmış.
12:15
Bu yakıtla hem yatırım yapmış hem de yıl sonunda kasasındaki
12:19
toplam nakit miktarını 79 milyar TL artırmayı başarmış.
12:23
Mükemmel bir özet bu şirketin finansal piyasalara erişim
12:27
gücünü ve kredi bulma kabiliyetini gösterir.
12:30
Bu bir güçtür. Ancak bu sürdürülebilir bir
12:34
modern midir? Yani her sene operasyonlardan
12:37
para kaybedip borçlanarak büyüyebilir misiniz?
12:40
Işte yatırımcının bu soruyu sürekli aklında tutması gerekir.
12:45
Bu borcun bir maliyeti var ve bu durum şirketin finansal
12:48
risklerini artırabilir. Çok net anlaşıldı.
12:52
Son olarak tüm bu fırtınalı denizde geminin anlık bir
12:55
fotoğrafını çeken bilançoya bakalım.
12:58
Kılıklar ne durumda, borçlar ne durumda?
13:01
Geminin kendisinin değeri yani öz kaynakları ne olmuş?
13:04
Tüm bu operasyonel zorluklara ve nakit akışındaki negatife dönüşe
13:08
rağmen bilanço'nun genel olarak büyüdüğünü görüyoruz.
13:12
Toplam varlıklar 5,1 trilyon tl'den 5,3 trilyon tl'ye
13:17
yükselmiş. Daha da önemlisi ana ortaklığa
13:20
ait öz kaynaklar, yani şirketin tüm borçları ödendikten sonra
13:24
geriye kalan net değeri 1,12 trilyon TL den bir virgül. 9
13:29
trilyon TL ye çıkmış. Bu da ilginç hem nakit
13:32
yakıyorsun hem de net değerin artıyor.
13:34
Bu nasıl oluyor? Çünkü o rekor netkar öz
13:37
kaynaklara ekleniyor ve borçlanarak aldığınız yeni
13:41
varlıklar da bilançonun büyümesini sağlıyor.
13:43
Ama demin konuştuğumuz gibi bu büyümenin kalitesini sorgulamak
13:47
lazım. Bir de sermaye yapısına bakalım.
13:50
Ödenmiş sermaye yaklaşık 2 buçuk milyar TL iken kayıtlı sermaye
13:54
tavanı 10 milyar TL. Bu bize şirketin gelecekte
13:56
ihtiyaç duyarsa daha kolay bir şekilde sermaye artırımına
14:00
gitmek için geniş bir manevra alanı olduğunu gösteriyor.
14:05
Raporların o küçük yazılarla dolu dipnotlarında başka dikkat
14:08
çeken bir şey var mı? Genelde şeytan ayrıntıda
14:11
gizlidir derler. Kesinlikle örneğin yıl içinde
14:16
kalamış marina'nın özelleştirme yoluyla alınması veya imgeç gibi
14:20
dijital pazarlama alanında faaliyet gösteren yeni
14:23
şirketlerin satın alınarak gruba dahil edilmesi gibi stratejik
14:27
hamleler görüyoruz. Bu holdingin durağan bir yapı
14:31
olmadığını, portföyünü sürekli olarak günümüz koşullarına göre
14:35
optimize etmeye çalıştığını, yeni ve büyüme potansiyeli olan
14:39
alanlara yatırım yaptığını gösteriyor.
14:41
Bu hamleler bugünün rakamlarını değil, yarının potansiyelini
14:45
anlamak için önemli. Pekala, tüm bu parçaları
14:49
birleştirelim. Tırmandığımız bu dağın
14:51
zirvesinden bakınca nasıl bir manzara görünüyor?
14:54
Koç Holding, 2.025 yılında operasyonel olarak yani ana
14:58
işinde bir miktar zorlanmış satışları ve faaliyet kârı
15:02
hafifçe düşmüş en kritik nokta ise ana işinden nakit
15:06
yaratamamış, aksine nakit harcamış.
15:09
Ama. Kocaman bir ama var?
15:11
Evet. Ama finansal piyasalardaki
15:14
gücünü ve yönetim kabiliyetini kullanarak dışarıdan devasa bir
15:19
kaynak bulmuş, bu kaynakla hem operasyonel açığını kapatmış hem
15:24
yatırımlarına devam etmiş hem de diğer gelir kalemlerinin
15:28
etkisiyle yılı rekor bir net karla ve bilançosunu büyüterek
15:33
kapatmayı başarmış. Yani kısa vadede gemiyi
15:36
yüzdürmeyi başarmış, hatta daha da büyütmüş ama motorun neden
15:40
nakit üretmediği sorusu hâlâ. Ortada aynen öyle.
15:44
Bu şirketin finansal gücünü ve kriz anlarında manevra
15:48
kabiliyetini gösteriyor ki bu çok değerli bir özellik.
15:52
Ancak yatırımcı için son bir düşünce bırakalım.
15:55
O zaman şirketin bu yılki parlak net kârı ve büyüyen bilançosu
16:00
büyük ölçüde operasyon dışı ve borçlanma faaliyetlerine
16:04
dayanıyor. Bu durumda bir yatırımcı olarak
16:07
bu dev geminin uzun vadede kendi motor gücüyle dışarıdan yakıt
16:12
ikmaline ihtiyaç duymadan yoluna devam edebileceğinden emin olmak
16:16
için gelecek yılın raporunda ilk olarak hangi verinin düzeldiğini
16:20
görmek istersiniz. Ve bu içeriği ilgilenebileceğini
16:24
düşündüğünüz dostlarınızla paylaşmayı unutmayın.
16:27
Sürekli olarak bu tür derinlemesine analizler
16:30
yapabilmemize destek olmak için katıl butonuyla üyeliği
16:33
değerlendirebilirsiniz. Ayrıca süper teşekkür özelliğini
16:36
kullanarak da desteğinizi gösterebilirsiniz.
16:39
Bir sonraki analizde görüşmek üzere.