Latest / Market Risk TR / 🔴🇹🇷 #AHGAZ | Ahlatcı Doğal Gaz Dağıtım 2025/9 Bilanço Analizi | AHGAZ Aslında Bir Finans Devi 🧿

Transcript

🔴🇹🇷 #AHGAZ | Ahlatcı Doğal Gaz Dağıtım 2025/9 Bilanço Analizi | AHGAZ Aslında Bir Finans Devi 🧿 · Market Risk TR

• 0:00
  Merhaba bize gönderdiğin o kaynak yığınının içine daldık ve
• 0:04
  bugün masamızda tek bir şirketin ahlakçı doğalgazın 30 eylülün
• 0:08
  2.025 tarihli finansal raporları.
• 0:10
  Var evet, amacımız aslında çok basit.
• 0:13
  Bir yatırımcı olarak bu rakamların o dipnot notların,
• 0:17
  tabloların arkasında yatan asıl hikayeyi nasıl okuyabiliriz?
• 0:20
  Kesinlikle yani bir nevi şirketin finansal röntgenini
• 0:24
  çekip sağlığının yerinde olup olmadığını anlamaya çalışacağız.
• 0:28
  Bunu yaparken de aslında her şirkete uygulayabileceğin bir
• 0:32
  analiz şablonu çıkarmış olacağız.
• 0:33
  Kesinlikle yol haritamız çok net.
• 0:36
  Önce bu şirket kimdir, ne iş yapar, hangi oyun sahasında
• 0:40
  oynar onu bir anlayacağız sonra. Da asıl heyecanlı kısma yani
• 0:46
  rakamların kalbine ineceğiz. Bilanço gelir tablosu, nakit
• 0:50
  akışı bize ne fısıl diyor. Bütün bu analizin sonunda
• 0:53
  cevaplamamız gereken temel bir soru var.
• 0:56
  Bu rakamlar yatırım yapmaya değer bir gelecek vaat ediyor
• 0:59
  mu? Harika hadi başlayalım o zaman.
• 1:01
  Hadi bakalım ilk adım şirketi tanımak kaynaklara göre şirket
• 1:05
  2.000 dörtte kurulmuş merkezi istanbul'da çalışan sayısı da
• 1:09
  son 9 ayda 1.007 yüzlerden yaklaşık 1.009 yüze çıkmış.
• 1:13
  Yani bir büyüme var. Evet.
• 1:16
  Ama benim dikkatimi çeken asıl dönüm noktası 2.021 şirket
• 1:22
  ahlakçı Holding tarafından satın alınıyor.
• 1:24
  Bu genellikle. Evet, evet, her şeyi değiştiren
• 1:28
  bir hamledir. O şirketin DN a'sı yeniden
• 1:30
  yazılıyor resmen. Nitekim faaliyet raporuna
• 1:33
  baktığımızda bunun izlerini hemen görüyoruz.
• 1:36
  Şirketin adında doğalgaz geçiyor ama hikaye bundan çok daha
• 1:40
  fazlası. Çok daha fazlası konsolide
• 1:43
  tablolara baktığımızda karşımıza 3 bacaklı bir yapı çıkıyor
• 1:46
  enerji. Finans.
• 1:48
  Ve madencilik. Evet onu gördüm.
• 1:50
  Aynen yani bu sadece boru hatlarından gaz dağıtan bir
• 1:54
  şirket değil, içinde dünya katılım bankasıyla finans
• 1:58
  sektöründe olan ahlatçı altın işletmeleriyle madencilik yapan.
• 2:03
  Adeta bir yatırım holdingine dönüşmüş bir yapı işte bu
• 2:06
  konsolide yapı analizi de biraz karmaşıklaştırıyor sanırım.
• 2:10
  Yani bir anda düzenlemelere tabi öngörülebilir bir enerji işi,
• 2:15
  diğer yanda rekabetin ve riskin çok daha yüksek olduğu
• 2:18
  bankacılık ve madencilik. Elma armut ve altını aynı
• 2:22
  sepette tartmak gibi bir şey bu. Çok doğru bir benzetme.
• 2:25
  Her birinin dinamiği tamamen farklı enerji tarafında
• 2:29
  kaynaklarda gördüğümüz gibi denizli'den erzincan'a kadar
• 2:33
  birçok şehirde dağıtım lisansları var ve bu lisansların
• 2:36
  2.033 2.038 gibi. Uzun vadede evet.
• 2:40
  Çok uzun vadelere sahip olması o bacaktan, düzenli ve
• 2:44
  öngörülebilir bir gelir akışı vadediyor.
• 2:46
  Bu şirketin istikrarlı ve güvenli limanı ama asıl büyüme
• 2:50
  ve risk diğer. Ki bacaktan geliyor gibi
• 2:52
  duruyor. Peki bu 3 farklı iş kolu, 3
• 2:55
  farklı oyun sahası demek o zaman 3 farklı da kurallar dizisi ve
• 2:59
  hakemler olmalı değil mi? Yatırımcı için bu ne anlama
• 3:01
  geliyor? Tam üstüne bastın.
• 3:03
  Şirket 3 farklı düzenleyici kurumun gözetimi altında
• 3:07
  faaliyet raporu dipnotlarında isimleri geçiyor.
• 3:09
  Enerji Piyasası Düzenleme kurumu, yani epdk EP.
• 3:12
  DK evet. Bankacılık Düzenleme ve denetim
• 3:15
  kurumu yani BDDK ve madem ve petrol işleri Genel Müdürlüğü
• 3:18
  yani mapek bu 3 kurum şirketin fiyatlandırma politikalarından
• 3:21
  yatırım kararlarına büyüme stratejilerinden kar marjlarına
• 3:25
  kadar her şeye doğrudan etki etme gücüne sahip anladım.
• 3:29
  Mesela epdk'nın belirlediği doğal baz tarifeleri enerji
• 3:32
  segmentinin kart havanın çiziyor, anladım yani enerji
• 3:36
  segmentinde şirketin kar potansiyeli bir.
• 3:41
  Devlet tarafından sınırlandırılmış durumda.
• 3:43
  Aynen öyle. Bu da bizi şu mantıksal sonuca
• 3:46
  götürüyor. Şirketin bankacılık ve
• 3:49
  madencilik gibi daha serbest alanlara yönelmesinin
• 3:52
  arkasındaki ana motivasyon, bu düzenleyici baskıdan kaçıp daha
• 3:57
  yüksek büyüme arayışı olabilir mi?
• 3:59
  Harika bir çıkarım rakamlara daldığımızda bu hipotezin ne
• 4:03
  kadar doğru olduğunu göreceğiz zaten.
• 4:05
  Doğalgaz dağıtımı lisans bölgesiyle sınırlı.
• 4:08
  Doğal bir tekel orada rekabet pek yok ama büyüme de sınırlı.
• 4:12
  Doğru. Asıl rekabet ve potansiyel
• 4:15
  bankacılık ve madencilik gibi daha şey vahşi sularda yönetimin
• 4:20
  stratejisi, enerjinin istikrarlı nakit akışını kullanarak.
• 4:24
  Diğer alanlarda büyümek olabilir.
• 4:26
  Şimdi merak ediyorum. Bu kadar düzenlemenin ortasında
• 4:29
  şirketin finansalları ne anlatıyor?
• 4:32
  Para kazanabilmişler mi işte şimdi en merak ettiğim yere
• 4:35
  geldik. Rakamların dünyasına dalalım.
• 4:38
  Önce şirketin anlık mali fotoğrafı olan bilançoyla
• 4:41
  başlayalım, ilk gözüme çarpan devasa bir rakam var toplam
• 4:46
  varlıklar. Evet, 2.024 sonunda 126 milyar
• 4:48
  TL iken sadece 9 ayda 172 milyar TL ye fırlamış neredeyse 50
• 4:54
  milyar liralık bir artış. Yüzeysel bakınca bu inanılmaz
• 4:58
  bir büyüme gibi duruyor ama hadi biraz derine inelim.
• 5:02
  Bu artış nereden geliyor? Bu artışın aslan payı 89 milyar
• 5:10
  TL ye ulaşan maddi duran varlıklar kaleminde yani
• 5:14
  binalar, makinalar ve en önemlisi doğal gaz şebekesi gibi
• 5:17
  fiziksel varlıklar. Dipnot 10 üçe baktığımızda bu
• 5:21
  kalemin içinde hem yeni altyapı yatırımları olduğunu görüyoruz
• 5:25
  hem de çok kritik başka bir detayı.
• 5:27
  Dur bir dakika, ben de o diploma bakıyorum.
• 5:30
  Gözüme çarpan 21.6 milyar TL lik bir yeniden değerleme artışı
• 5:34
  var. Bu tam olarak ne demek?
• 5:36
  Çünkü kulağa biraz muhasebesel bir sihir gibi geliyor.
• 5:39
  Şirketin kasasına giren gerçek bir paradan çok.
• 5:42
  Işte bu noktada şüpheci olman çok doğru.
• 5:45
  Bu şirketin operasyonel başarısıyla kazandığı bir para
• 5:49
  değil. Bu bir kağıtüstü kazanç yerdeki
• 5:52
  kayıtlı değerinden daha yüksek olduğuna karar vermiş ve
• 5:56
  bilançoyu bu yeni değere göre güncellemişler.
• 5:59
  Anladım. Bu şirketin bilançosunu kağıt
• 6:02
  üzerinde daha güçlü gösterir ama bu şirketin faturalarını ödemek
• 6:06
  veya yeni yatırım yapmak için kullanabileceği bir nakit
• 6:10
  yarattığı anlamına gelmez. Bu ayrımı yapmak çok önemli.
• 6:14
  Gerçek operasyonel başarıyla muhasebesel değerlemeyi
• 6:17
  ayırmalıyız. Anladım yani varlık tarafındaki
• 6:20
  büyümenin önemli bir kısmı şirketin operasyonlarından
• 6:23
  değil, bir değerleme uzmanının kaleminden çıkmış.
• 6:27
  Peki madalyonun diğer yüzü yani borçlar ne durumda?
• 6:31
  Toplam yükümlülüklerde 76 milyar liradan 102 milyar liraya
• 6:35
  yükselmiş, özellikle kısa vadeli borçlardaki artış dikkat çekici.
• 6:39
  Evet, bu borç artışının kaynağını anlamak da.
• 6:42
  En az varlık artışı kadar kritik ve kaynağına baktığımızda yine
• 6:46
  karşımıza şirketin o yeni kimliği çıkıyor.
• 6:49
  En büyük artış 28 buçuk milyardan 51 milyara fırlayan
• 6:54
  finans sektörü faaliyetlerinden borçlar kaleminde.
• 6:58
  Yani bankacılık. Aynen.
• 6:59
  Bu aslında bankacılık operasyonlarının büyümesinin
• 7:02
  doğal bir sonucu. Yani bu borç büyük ölçüde dünya
• 7:06
  katılım bankasının topladığı mevduat ve fonlardan oluşuyor.
• 7:10
  Bu bankanın büyüdüğünü gösteren pozitif bir işaret, geleneksel
• 7:14
  banka kredilerinde ise çok hafif bir artış var.
• 7:17
  Peki tüm bu varlık ve borç artışından sonra geriye ne
• 7:21
  kalıyor? Şirketin net varlığı yani öz
• 7:24
  kaynaklar ne durumda? Rakamlara göre 50.2 milyardan
• 7:28
  69.7 milyar liraya önemli bir artış var.
• 7:32
  Evet, bu da bize borçlar artsa bile varlıkların daha hızlı
• 7:36
  arttığını ve şirketin sermaye yapısının güçlendiğini söylüyor.
• 7:41
  Bilanço bazı muhasebesel dokunuşlara rağmen genel olarak
• 7:45
  sağlam bir fotoğraf sunuyor diyebiliriz.
• 7:47
  Kesinlikle şimdi de bu durağın fotoğrafı hareketlendirelim ve
• 7:52
  şirketin son 9 aydaki performansını gösteren gelir
• 7:55
  tablosuna bakalım. Işte burada hikaye daha da
• 7:58
  ilginçleşiyor. Hasılat yani şirketin toplam
• 8:02
  satışları geçen yılın aynı dönemine göre 22.8 milyar TL den
• 8:07
  35.7 milyar TL ye yükselmiş. Bu yüzde elliden fazla bir
• 8:12
  büyüme demek. Bu büyüme patlamasının motoru
• 8:15
  neresi? Bu sorunun cevabı dipnot üçte
• 8:18
  yani bölümlere göre raporlamada saklı baktığımızda şirketin
• 8:22
  stratejik pilotunun ne kadar keskin olduğunu net bir şekilde
• 8:25
  görüyoruz. Enerji segmentinin hasılatı 20
• 8:28
  milyardan 26 milyara çıkarak sağlıklı bir büyüme göstermiş
• 8:32
  ama asıl roket finans segmentinde ateşlenmiş.
• 8:35
  Evet, finans hasılatı 2.6 milyar TL den 9.2 milyar TL ye fırlamış
• 8:43
  neredeyse dörde katlanmış. Bu rakamlar bize şunu söylüyor,
• 8:47
  bu şirket artık bir doğal gaz şirketi değil, bir finans
• 8:51
  kuruluşuna dönüşüyor. Inanılmaz bir değişim, bu kadar
• 8:54
  büyük bir strateji değişikliği her zaman riskler barındırır.
• 8:58
  Peki bu devasa satış artışı kara dönüşebilmiş mi?
• 9:02
  Çünkü önemli olan çok satmak değil, kârlı satmak, net dönem
• 9:06
  kârına bakıyorum. Geçen yıl 3.7 milyar iken bu yıl
• 9:10
  4.3 milyara çıkmış hasılat yüzde elliden fazla artarken, net
• 9:15
  karın bu kadar yavaş artması beni biraz düşündürdü.
• 9:19
  Hikayenin burada bir aması var gibi.
• 9:21
  Çok yerinde bir gözlem işte bu yüzden net kardan önce esas
• 9:25
  faaliyet karına. Yani şirketin ana işlerinden ne
• 9:29
  kadar para kazandığına bakmak daha sağlıklı bir resim sunar.
• 9:33
  Esas faaliyet kârı 3.5 milyar tl'den 6.2 milyar tl'ye çıkmış,
• 9:39
  neredeyse ikiye katlanmış. Vay canına.
• 9:41
  Bu şirketin ana operasyonlarının son derece verimli ve kârlı
• 9:45
  olduğunu gösteriyor. Peki neden bu muazzam
• 9:48
  operasyonel kâr net kar satırına aynı oranda yansımamış?
• 9:53
  Işte burada türkiye'de yatırım yapmanın en önemli derslerinden
• 9:57
  biri devreye giriyor. Finansman giderleri ve vergiler
• 10:00
  dışında bir şey olmalı. Gelir tablosunda gözüme çarpan
• 10:04
  bir kalem var. Net parasal pozisyon kayıpları
• 10:08
  ve bu kalemde bir milyar liranın üzerinde bir eksi rakam yazıyor.
• 10:12
  Bu tam olarak nedir? Bu yüksek enflasyonlu
• 10:15
  ekonomilerin finansal tablolarındaki gizli vergidir.
• 10:19
  TMS 29 yani enflasyon muhasebesi standardı gereği hesaplanır.
• 10:24
  En basit haliyle şunu ifade eder, şirketin kasasında veya
• 10:28
  bankada duran nakit gibi parasal varlıkları yıl boyunca enflasyon
• 10:31
  karşısında değer kaybetti. Yani şirket operasyonlarından
• 10:35
  6.2 milyar kâr etmiş gibi görünse de enflasyon o karın bir
• 10:40
  milyar lirasını siz fark etmeden şirketin cebinden almış.
• 10:45
  Anladım, bu yüzden türkiye'deki bir şirketi analiz ederken
• 10:48
  enflasyonun bu gizli etkisini hesaba katmadan hiçbir kar
• 10:53
  rakamına körü körüne inanamazsın.
• 10:55
  Bu çok çarpıcı bir detay, yani operasyonel olarak çok başarılı
• 10:59
  bir dönem geçirilmiş ama yüksek enflasyon ortamı bu başarının
• 11:04
  bir kısmını eritmiş. Peki kar kağıt üzerinde
• 11:08
  kalabilir, meşhur bir söz vardır, hasılat, kibirdir, kâr
• 11:12
  akıl sağlığıdır ama nakit gerçektir.
• 11:15
  Şirketin kan dolaşımı yani nakit akışı ne durumda?
• 11:20
  Bu karlar kasaya girmiş mi? Nakit akış tablosuna
• 11:23
  baktığımızda gördüğüm en pozitif resimlerden biriyle
• 11:26
  karşılaşıyoruz. Şirket, ana faaliyetlerinden.
• 11:30
  Yani işletme faaliyetlerinden nakit akışları kaleminden tam
• 11:34
  11.7 milyar TL nakit yaratmayı başarmış. 11.7 milyar.
• 11:40
  Evet, geçen yıl aynı dönemde bu rakam sadece 2.6 milyar TL idi.
• 11:46
  Bu şirketin operasyonlarının sadece kağıt üzerinde kârlı
• 11:51
  olmadığını, aynı zamanda muazzam bir nakit üretme kapasitesine
• 11:55
  sahip olduğunu gösteriyor. Bu şirketin kalbinin ne kadar
• 12:00
  güçlü attığının bir kanıtı. Dur bir dakika.
• 12:03
  Operasyonlardan 11.7 milyar TL nakit yaratmışlar.
• 12:07
  Peki bu parayla ne yapmışlar? Yatırım faaliyetlerinden
• 12:10
  kaynaklanan nakit akışlarına bakıyorum, 3.4 milyar liralık
• 12:14
  bir nakit çıkışı görünüyor. Bunun da büyük kısmı yeni
• 12:17
  altyapı ve varlık alımları doğru.
• 12:19
  Yani kasaya giren 11.7 milyarın sadece 3.4 milyar lirasını
• 12:23
  yatırma harcamışlar. Aradaki yaklaşık 8 milyar
• 12:27
  liralık fark nerede? Bu kadar nakit fazlasıyla ne
• 12:29
  yapmayı planlıyorlar? Bu şirketin ya turu ne yapacak,
• 12:32
  iyi projeler bulamadığı anlamına mı geliyor?
• 12:35
  Işte bu bir analistin sorması gereken milyar liralık soru.
• 12:39
  Yüksek enflasyon ortamında bu kadar nakdi elde tutmakta bir
• 12:42
  nevi para kaybetmek değil mi? Kesinlikle bu durumun birkaç
• 12:46
  açıklaması olabilir. Birincisi şirket ilerde yapacağı
• 12:50
  büyük bir satın alma veya yatırım için bir savaş sandığı
• 12:54
  hazırlıyor olabilir. Ikincisi senin de işaret ettiğin
• 12:58
  gibi bu kadar hızlı büyüdükten sonra karlı yatırım fırsatları
• 13:02
  bulmakta zorlanıyor olabilirler. Bu da büyümenin
• 13:04
  yavaşlayabileceğine bir işaret olabilir.
• 13:06
  Aynen öyle bir yatırımcı olarak bu nakdenin önümüzdeki
• 13:10
  çeyreklerde nasıl kullanılacağını çok yakından
• 13:13
  takip etmek gerekir. Ama her senaryoda şirketin dönem
• 13:17
  başındaki 12.2 milyar liralık nakdini tüm bu faaliyetler
• 13:21
  sonunda dönem sonunda 15.3 milyar liraya çıkarması.
• 13:25
  Likidite açısından ne kadar rahat olduğunu gösteriyor.
• 13:28
  Anladım kısacası faturalarını ödemekte hiç zorlanmayacak bir
• 13:33
  şirket var karşımızda. Kesinlikle.
• 13:35
  Harika bir analiz oldu. Özetleyecek olursak bize
• 13:39
  gönderdiğin bu finansal tabloların derinliklerine
• 13:41
  indiğimizde adında doğalgaz geçen bir şirketten çok daha
• 13:45
  fazlasını bulduk. Enerji işinin getirdiği
• 13:49
  istikrarlı temel üzerinde agresif bir şekilde finans ve
• 13:53
  madencilik alanlarına doğru pivot yapan karmaşık bir Holding
• 13:57
  yapısı gördük. Bilançoda varlık artışının
• 14:00
  sadece operasyonel başarıdan değil, aynı zamanda kağıt üstü
• 14:04
  değerlemelerden de kaynaklandığını fark ettik.
• 14:07
  Tablosunda ise asıl büyüme motorunun şirketi adeta bir
• 14:11
  finans kuruluşuna dönüştüren bankacılık faaliyetleri olduğunu
• 14:15
  gördük. Ancak bu etkileyici karın yüksek
• 14:18
  enflasyonun gizli vergisiyle bir miktar eridiğini de not ettik.
• 14:22
  Evet. Son olarak nakit akış tablosu
• 14:25
  şirketin muazzam bir nakit üretme makinesi olduğunu
• 14:28
  gösterdi ama aynı zamanda bu nakdi nereye yatıracağı
• 14:32
  konusunda önünde stratejik bir soru işareti olduğunu da ortaya
• 14:36
  koydu. Evet, tüm bu analiz rakamlarının
• 14:39
  arkasındaki hikayeyi anlamanın ne kadar önemli olduğunu bir kez
• 14:42
  daha gösterdi. Özellikle de o küçük puntolarla
• 14:45
  yazılmış dipnotları okumadan bir şirketi gerçekten anlayamayız
• 14:48
  kesinlikle. Ve bu derinlemesini incelemeyi
• 14:52
  bitirirken aklında kalması için sana bir düşünce sorusu
• 14:55
  bırakıyorum. Finansal tablolar bize geçmişi
• 14:58
  ve bugünü gösterdi. Ama bu şirketin gelecekteki
• 15:01
  kaderini belirleyecek olan asıl soru şu, enerji gibi düzenlemeye
• 15:05
  tabi istikrarlı ve belki de biraz sıkıcı bir alandan elde
• 15:09
  edilen güçle. Bankacılık ve madencilik gibi
• 15:12
  daha dinamik, daha riskli alanlara yapılan bu cesur
• 15:15
  yolculuk uzun vadede hissedarlar için bir değer mi yaratacak?
• 15:19
  Yoksa şirketin odağını dağıtıp risklerini mi artıracak?
• 15:23
  Işte bu dönüşüme inanıp inanmamak bir yatırımcının
• 15:26
  vermesi gereken en temel karar olacak.