Latest / Market Risk TR / Ülker Bisküvi 2026 1 Çeyrek Finansal Raporu ve Bilanço Özeti

Transcript

Ülker Bisküvi 2026 1 Çeyrek Finansal Raporu ve Bilanço Özeti · Market Risk TR

• 0:00
  Türkiye'nin en büyük atıştırmalık devlerinden biri
• 0:03
  kağıt üzerinde bir buçuk milyar liranın üzerinde net kar
• 0:06
  açıklarken nasıl oluyor da kasasından operasyonel olarak 4
• 0:10
  buçuk milyar lira nakit çıkışı yaşıyor?
• 0:12
  Bu şirket aslında kâr mı ediyor yoksa gizliden gizliye kan mı
• 0:16
  kaybediyor? Yani enflasyonist bir ortamda
• 0:20
  finansal tabloların o cilalı yüzeyine bakarsan çok fena
• 0:24
  yanılırsın. Hani sadece en alt satırdaki o
• 0:26
  net kar rakamına odaklanırsan arka tarafta buharlaşan o devasa
• 0:31
  an naktiği masadaki o asıl büyük riskleri tamamen gözden
• 0:35
  kaçırırsın. Nakit akışı yalan söylemez.
• 0:37
  Kesinlikle işte tam da bu yüzden bugün o buharlaşan naktın peşine
• 0:42
  düşüyoruz. Elimizde Ülker bisküvinin 2026
• 0:45
  yılı ilk çeyrek raporları var. Yani 1 ocak ile 31 mart arası
• 0:49
  dönem. Aynen.
• 0:52
  Bugün böyle teknik jargonda o sıkıcı muhasebe terimlerinde
• 0:56
  boğulmadan senin için çok net bir derinlemesine finansal
• 1:00
  analiz çıkaracağız. Hedefimiz çok basit.
• 1:02
  Bu şirket gerçekten para kazanıyor mu, büyüyor mu?
• 1:06
  Ve o raporların derinliklerinde yatan.
• 1:08
  Gizli riskler neler? Tabii kâr ve nakit arasındaki o
• 1:12
  devasa uçuruma bakmadan önce bence şirketin ana motoruna yani
• 1:17
  satışlarına bir girmeliyiz. Tamam, oradan başlayalım.
• 1:20
  Hani enflasyonun bu kadar yüksek olduğu marketteki etiketlerin
• 1:24
  her gün değiştiği bir dönemde ciro rekorları kırılmış olmalı
• 1:28
  diye düşünüyor insan değil mi? Işte dışarıdan bakınca öyle hani
• 1:32
  raftaki fiyata baktığında rakamlar şişmiş gibi duruyor
• 1:35
  ama. Tam bu noktada TMS 29 dediğimiz
• 1:38
  10 meşhur enflasyon muhasebesi devreye giriyor.
• 1:41
  Evet o çok kritik. Kesinlikle beklentinin tam
• 1:45
  aksine bu düzeltmeyi yaptığında şirketin reel hasılatı yani
• 1:49
  gerçek geliri 2025'in ilk çeyreğindeki 35.2 milyar liradan
• 1:52
  2026'da 33.9 milyar liraya düşmüş.
• 1:59
  Bir saniye düşmüş mü? Yani?
• 2:01
  Enflasyon arındırıldığında şirket aslında.
• 2:03
  Küçülmüş aynen öyle reel olarak bir daralma var.
• 2:06
  Peki gelir düşerken o çok övündükleri kârla alemde yani
• 2:09
  favori tarafı şirketin ana işinden kazandığı para ne
• 2:13
  durumda? Orada tablo çok daha sert fawok
• 2:16
  dediğimiz o operasyonel kâr 7.1 milyar liradan 5.1 milyar liraya
• 2:21
  gerilemiş. Hani daha da kötüsü ana ortaklık
• 2:24
  payına düşen net dönem kârı. 3.1 milyar liradan 1.58 milyar
• 2:30
  liraya çakılmış. Hadi canım neredeyse yarı yarıya
• 2:33
  bir erime var orada. Evet, tam olarak yarı yarıya.
• 2:36
  Insanlar bir anda bisküvi çikolata yemeği bırakmadığına
• 2:38
  göre, bu karı içerde bir şey fena halde yutuyor olmalı.
• 2:41
  Neden bu kadar düşmüş bu kar? Dikey analiz yani o camın size
• 2:45
  analizini yaptığımızda cevap hemen sırıtıyor aslında.
• 2:49
  Giderler, özellikle de pazarlama giderleri çok ağır düşün. 33.9
• 2:55
  milyarlık ciro'nun tam 4.1 milyar lirası doğrudan pazarlama
• 3:00
  giderine gitmiş. Oha 4.1 milyar mı?
• 3:02
  Sadece üç ayda pazarlamaya 4 milyar lira yakmışlar.
• 3:07
  Aynen öyle. Burada asıl büyüleyici olan şey
• 3:10
  şu, hani herkesin bildiği köklü bir marka bile enflasyonist
• 3:14
  ortamda pazar payını korumak için rakiplerine ezilmemek için
• 3:19
  ne kadar devasa bir bütçe yakmak zorunda kalıyor, görüyorsun?
• 3:23
  Tüketicinin alım gücü düştüğü için o raf savaşları çok daha
• 3:26
  kanlı geçiyor anlaşılan. Kesinlikle tüketiciyi elde
• 3:30
  tutmanın maliyeti bu. Ama sadece pazarlama değil, işin
• 3:34
  1'de finansman boyutu var. Orada da 3.9 milyar liralık
• 3:38
  devasa bir finansman gideri karşımıza çıkıyor.
• 3:42
  Faizler kur farkları falan da bu serinin devamı için bizi takipte
• 3:46
  kalmayı unutma diyelim ve bilançoya geçelim.
• 3:49
  Bu devgemi su mu alıyor? Şöyle, eğer finansal sağlığa
• 3:53
  sadece kısa vadeli bakarsan şirket sapasağlam duruyor, öyle
• 3:58
  mi? Dönem varlıkları yani bir yıl
• 4:01
  içinde nakte çevirebileceği parası 90 milyar lira.
• 4:06
  Kısa vadeli yükümlülükleri ise sadece 35.2 milyar lira.
• 4:10
  Bu da bize iki 55 gibi gerçekten harika bir cari oran veriyor.
• 4:14
  Ha, yani vadesi bir yıl içinde dolacak.
• 4:17
  Her bir liralık borca karşılık cebinde hemen verebileceği iki
• 4:21
  55 lirası var şirketin. Aynen hatta depodaki o satması
• 4:26
  zaman alacak stokları hani 28.4 milyar liralık malı tamamen
• 4:30
  sıfır saysam bile asit test oranı 1.74 çıkıyor.
• 4:35
  Bunu yatırımcı diline çevirelim hemen.
• 4:37
  Yani kısa vadede şirketin iflas etme ödeme krizine girme veya
• 4:41
  borcunu çevirememe riski sıfıra yakın kapı gibi sağlam.
• 4:45
  Kısa vadede kesinlikle öyle fakat büyük resimde çok ciddi
• 4:51
  bir risk var. Net borç tarafı mı?
• 4:53
  Evet, uzun vadeli borçlanmalar tam 40.8 milyar lira, kısa
• 4:59
  vadeli de üstüne eklersen, toplam finansal borç 58 milyar
• 5:05
  lirayı aşıyor. Ve sıkıdur.
• 5:07
  Bu borcun çok büyük bir kısmı türk lirası değil.
• 5:11
  Yapmaya döviz mi? Evet, ağırlıklı olarak abd
• 5:15
  doları ve avro cinsinden borçlar bunlar sendikasyon kredileri,
• 5:19
  euro bontlar falan. O zaman tablo şu aslında kısa
• 5:22
  vadede şirketin cepleri nakit dolu bir sıkıntı yok ama arka
• 5:26
  odada çekmece de uzun vadeli ve tamamen döviz cinsinden devasa
• 5:30
  bir kredi kartı ekstresi duruyor.
• 5:32
  Kur zıpladığı an o ekstra patlayacak.
• 5:35
  Kesinlikle çok doğru bir. Etme kur riski şirketin boynunda
• 5:40
  bir kılıç gibi duruyor. Peki kısa vadeli cepleri dolu
• 5:43
  dudak her şey güzel ama programın o en başında
• 5:47
  sorduğumuz yakıcı soruya dönmek istiyorum artık.
• 5:50
  Tabii. Bu nakit nerden geliyor ve
• 5:52
  nereye gidiyor? Kağıt üzerinde bir buçuk milyar
• 5:55
  lira kar gösteren bir şirket. Nasıl oluyor da işletme
• 5:59
  faaliyetlerinde eksi 4 buçuk milyar lira nakit yaratıyor?
• 6:03
  Bu gerçekten inanılmaz bir paradoks.
• 6:05
  Işin en heyecan verici kısmı da burası zaten serbest nakit akışı
• 6:10
  eksi 4 buçuk milyar lira. Geçen yıl aynı dönem bu rakam
• 6:14
  eksi 7 buçuk milyar liraydı gerçi.
• 6:17
  Hani biraz toparlamışlar ama hâlâ devasa bir nakit kanaması
• 6:21
  var. Nereye gidiyor peki bu para
• 6:23
  şirket kâr ediyor ama bunu kasaya nakit olarak koyamıyor
• 6:26
  mu? Koyamıyor?
• 6:27
  Çünkü parayı direkt işletme sermayesine gömüyorlar.
• 6:30
  Sadece stoklara yani o depodaki bisküvi, kakao, ambalaj gibi
• 6:35
  şeylere tam 4 milyar lira fazladan nakit çıkmış.
• 6:39
  Enflasyon ortamında malda kalmak mantıklı aslında ham madde
• 6:42
  ucuzken depolamak istemiş olabilirler.
• 6:45
  Ama 4 buçuk milyarın hepsi stok olamaz herhalde.
• 6:48
  Olamaz tabii asıl büyük şok bilanço'nun bambaşka bir
• 6:52
  satırında saklı ilişkili taraflardan ticari alacaklar
• 6:57
  kalemi var ya. O rakam tam 23 milyar lira.
• 7:01
  Bir saniye bir saniye 23 milyar lira mı ilişkili taraf derken
• 7:05
  kendi grup şirketlerinden mi bahsediyoruz?
• 7:07
  Ta kendisi Pasifik tüketim horizon gibi aynı gruba aynı
• 7:12
  holdinge bağlı dağıtım şirketlerinden alacaklar bunlar.
• 7:15
  Anladım yani şirket fabrikada harıl harıl üretim yapıyor,
• 7:19
  maliyetine kaplanıyor, ürünü çıkarıyor.
• 7:22
  Sonra bunu kendi kardeş şirketine veriyor satması için
• 7:25
  ama tahsilatın nakit olarak hemen kasaya koyamıyor.
• 7:28
  Aynen öyle parayı içeride çok uzun vadeli finanse ediyorlar.
• 7:32
  Kağıt üzerinde satışı yapmış karı yazmış ama parası gelmemiş.
• 7:37
  Şirket adeta kendi dağıtım ağına bankacılık yapıyor.
• 7:41
  Vay canına. Peki ellerindeki mevcut nakit ne
• 7:44
  olmuş? Yılbaşındaki o hazır parayı ne
• 7:47
  yapmışlar? Yılbaşında kasada 25.6 milyar
• 7:51
  lira nakit vardı. Mart sonuna geldiğimizde bu
• 7:54
  rakam 17.1 milyar liraya düşmüş. Bayağı bir erime var.
• 7:58
  Nereye harcamışlar bu parayı yeni fabrika falan mı yapmışlar?
• 8:02
  Yo, hayır yatırım falan yok. Şirket bu üç aylık dönemde
• 8:05
  bankalara 9.1 milyar lira. Kredi borcu ana parası ödemiş
• 8:11
  üstüne 1'de 1.2 milyar lira faiz ödemiş.
• 8:14
  Yani kasadaki para temettüye yeni yatırıma teknolojiye değil,
• 8:19
  tamamen borç servisine ve depodaki stoğa gitmiş.
• 8:22
  Tam olarak böyle nakit akışı o yüzden eksi veriyor zaten.
• 8:26
  Peki madem kasaya taze nakit girişi bu kadar zorlu Holding
• 8:30
  içinde para böyle yavaş dönüyor. Bu devasa şirketi asıl sırtlayan
• 8:34
  pazar neresi? Yurtiçi pazarım ayakta tutuyor,
• 8:37
  yoksa uluslararası operasyonlar mı kurtarıcı rolde?
• 8:39
  Ciroya baktığında motor hala Türkiye pazarı toplam 33.9
• 8:45
  milyarlık ciro'nun tam 24.4 milyar lirası yurt içinden
• 8:49
  geliyor. Uluslararası pazarlardan gelen
• 8:51
  ise 9.4 milyar lira civarında. Dağılım mantıklı ama karlar ne
• 8:57
  durumda bu pazarlarda? Işte asıl çarpıcı ve üzücü olan
• 9:01
  kısım bu operasyonel verimlilikteki düşüş her iki
• 9:04
  pazarda da çok fena bir kan kaybı var.
• 9:06
  Marjlar mı daralmış? Hem de nasıl yurt içi favec
• 9:10
  marjı geçen yıl %10 9.9 seviyesindeyken bu çeyrekte %10
• 9:16
  5.3'e çakılmış. Uluslararası tarafta da durum
• 9:19
  pek farklı değil, orası da %20 1.5'ten %10 4.6'ya gerilemiş
• 9:25
  peki. Bu ne anlama geliyor?
• 9:26
  Yani biz markete gittiğimizde sürekli tüketici fiyatlarının
• 9:29
  arttığını görüyoruz. Zamlar geliyor, şirket ürünle
• 9:32
  zam yaparken nasıl oluyor da kar marjı bu kadar dramatik
• 9:35
  düşebiliyor? Çünkü maliyetler senin etikete
• 9:39
  yansıttığın zamdan çok daha hızlı artıyor.
• 9:42
  Hani hammadde fiyatları, işçilik maliyetleri, genel giderler,
• 9:47
  enerji 1'de az önce bahsettiğimiz o çılgın pazarlama
• 9:50
  bütçesine ekle. Doğru reklam masrafları çok
• 9:54
  yüksekti. Aynen şirket maliyet
• 9:56
  enflasyonunu anında fiyata yansıtamaz.
• 9:59
  Yansıtırsa pazar payı kaybeder. Rakipler henan o boşluğu
• 10:03
  doldurur. Dolayısıyla kar marjından
• 10:05
  feragat etmek yani kendi etinden yemek zorunda kalıyor.
• 10:09
  Evet, pazar payını korumanın bedeli, kâr marjının erimesi
• 10:12
  oluyor. Peki tüm bu verileri bu karmaşık
• 10:15
  tabloyu masaya koyduk. Marjlar daralıyor, borç yükü
• 10:19
  döviz cinsinden içeride holdinge verilmiş 23 milyarlık bir alacak
• 10:23
  var. Bir yatırımcı olarak geleceğe
• 10:25
  baktığımızda nasıl bir hikaye görüyoruz?
• 10:28
  Değerleme çarpanları bize ne söylüyor?
• 10:30
  Incelediğimiz bu raporda güncel bir hisse senedi fiyatı olmadığı
• 10:35
  için hani nokta atışı bir fiyat kazanç oranı veya FTFB ve rakamı
• 10:40
  hesaplayamıyoruz maalesef. Ama karlılık trendi bağırıyor
• 10:43
  aslında. Ne diyor o trend?
• 10:45
  Hisse başına kazanç yani ıp s rakamı geçen yılın aynı
• 10:50
  döneminde 8 55 lirayken bu çeyrekte 4 29 liraya inmiş.
• 10:54
  Kazanç yarı yarıya buharlaşmış resmen.
• 10:57
  Kesinlikle ve o konuştuğumuz devasa döviz borçları var ya?
• 11:01
  Evet, çekmecedeki. Ekstra aynen OO borçlar şirketin
• 11:05
  enterprisewaylıu yani şirket değeri üzerinde çok ciddi, çok
• 11:09
  ağır bir baskı unsuru oluşturuyor.
• 11:11
  Bu baskı yatırımcının sırtına biniyor sonuçta.
• 11:14
  Peki yönetim gelecekle ilgili ne diyor?
• 11:16
  Hani faaliyet raporunda 2026 sonu için net satışlarımızı şu
• 11:19
  kadar arttıracağız. Marjımız boğulacak gibi ileriye
• 11:22
  dönük bir vaat, bir forward gıdınız var mı?
• 11:26
  Hayır, işin ilginç tarafı faaliyet raporunda yönetimin
• 11:30
  açıkladığı böyle spesifik bir beklenti veya hedefler silsilesi
• 11:34
  yer almıyor. Bu kadar belirsiz bir ortamda
• 11:37
  hedef vermekten kaçınmışlar demek ki ama biz bu sessizlikten
• 11:41
  bir şey çıkarabilir miyiz? Çıkarabileceğimiz çok net bir
• 11:44
  veri var. Elimizde yatırım harcamaları
• 11:47
  yani kepek rakamları şirketin ilk çeyrekteki tüm yatırım
• 11:51
  harcaması sadece 233.000.000 TL. Şaka yapıyorsun, 33 milyar lira
• 11:57
  ciro yapan dünyanın sayılı atıştırmalık devlerinden biri
• 12:00
  için 233.000.000 TL yatırım mı? Bu neredeyse sadece bozulan
• 12:03
  makineleri tamir etmeye, bantların bakımını yapmaya
• 12:06
  yetecek. Bir para aynen öyle.
• 12:10
  Bu bize stratejiyi çok net anlatıyor aslında.
• 12:13
  Şirket şu an agresif bir büyüme, yeni devasa fabrikalar açma veya
• 12:18
  yeni pazarlara girme modunda kesinlikle değil.
• 12:21
  O zaman tamamen mevcudu, koruma derdindeler.
• 12:24
  Tamamen savunma hattına çekilmiş durumdalar.
• 12:27
  Nakit akışını yönetmek o zorlu döviz borçlarını ödemek ve
• 12:31
  hayatta kalmak üzere kurulu bir mod.
• 12:33
  Bu büyüme ikinci planda kalmış. Anladım o zaman analizi
• 12:38
  toparlayalım. Yavaş yavaş aslında kağıt
• 12:41
  üzerinde hala kar yazan kısa vadeli nakit sorunu görünmeyen
• 12:44
  devasa bir şirket var karşımızda ama o makyajı biraz kazıyınca
• 12:49
  operasyonel olarak içeriden kan kaybeden karını nakli çevirmekte
• 12:53
  zorlanan bir yapı çıkıyor. Ve enflasyonun yıpratıcı
• 12:57
  etkisini o bilançonun her bir satırında hissedebiliyorsun.
• 13:01
  Nakdi doğru yönetmek şu an onlar için her şeyden önemli.
• 13:04
  Kesinlikle ve bugün burada dinleyicilerimizle paylaştığımız
• 13:08
  kaynak materyalden çıkardığımız ama bence üzerine çok uzun
• 13:11
  düşünülmesi gereken bir konu var.
• 13:13
  Evet, o 23 milyarlık konu. Aynen öyle bilançoda duran o 23
• 13:18
  milyar liralık ilişkili taraflardan alacaklar mevzusu
• 13:22
  hani yatırımcı olarak kendine şunu sorman lazım, sen borsadan
• 13:26
  hisse alırken sadece un kakao ve şeker alıp bisküvi üreten bir
• 13:30
  sanayi şirketine mi? Çok kritik bir soru bu.
• 13:33
  Yoksa arka planda kendi holdingine bağlı.
• 13:36
  O devasa dağıtım şirketlerini finanse eden, onlara bir nevi
• 13:40
  bankalık yapan o nakit çarkını döndüren gizli bir kredi
• 13:44
  kurumuna mı ortak oluyorsun? Yani yatırım yaptığın iş
• 13:46
  modeline gerçekten anlamak gerekiyor.
• 13:49
  Kesinlikle öyle bir dahaki sefere market rafundan o
• 13:51
  çikolatayı alıp kasaya gittiğinde ödediğin paranın
• 13:54
  holdingin o devasa ve karmaşık nakit çarkında nereye doğru yola
• 13:58
  çıktığını bir düşün. Vakit ayırıp bugün de
• 14:01
  bilançoların derinliklerine bizimle daldığın için çok
• 14:03
  teşekkürler. Sonraki analizde görüşmek üzere.
• 14:06
  Görüşmek üzere.