Latest / Market Risk TR / 🔴🇹🇷 #TUPRS | Tüpraş 2025/12 Bilanço Analizi - Tüpraş Ciro Düşerken Kârını Nasıl Artırdı

Transcript

🔴🇹🇷 #TUPRS | Tüpraş 2025/12 Bilanço Analizi - Tüpraş Ciro Düşerken Kârını Nasıl Artırdı · Market Risk TR

0:00
Hoş geldiniz elinizde yüzlerce sayfalık bir finansal rapor var
0:04
ve ilk gördüğünüz şey şirketin hasılatının tam 230 milyar lira
0:09
birden düştü. Içinizden eyvah diyorsunuz ama
0:12
bir sonraki sayfada bir bakıyorsunuz net kar 5 milyar
0:16
lira artmış işte bu an çoğu yatırımcının kafasının karıştığı
0:20
yerdir. Hasılat düşerken net kar nasıl
0:24
artar ya da borçlar ikiye katlanmışken bu aslında iyi bir
0:28
haber olabilir mi? Bugün türkiye'nin sanayi devi
0:31
tüpraşın 2.025 yılı finansal röntgenini çekiyoruz ve bu
0:35
rakamların ardındaki hikayeyi sizin için bir bireysel
0:39
yatırımcı gözüyle aydınlatıyoruz.
0:41
Ve bu hikaye sadece geçmişin bir özeti değil, aynı zamanda
0:46
şirketin geleceğe nasıl hazırlandığına dair çok ama çok
0:50
önemli ipucuları barındırıyor. Özellikle denetçi raporundaki o
0:54
kilit denetim konuları başlığı var ya orası adeta bir hazine
0:58
haritası gibi nereye daha dikkatli bakmamız gerektiğini
1:02
bize fısıldayor resmen. Aynen öyle.
1:04
Elimizdeki kaynaklar tüpraşın 31 aralık 2025 tarihli konsolide
1:08
finansal tabloları ve bağımsız denetçi raporu.
1:11
Amacımız bu yoğun veriyi sizin için anlamlı, belki de aksiyon
1:16
alınabilir, bilgilere dönüştürmek ama rakamlara
1:19
dalmadan önce. Gelin önce bu devasa yapıyı,
1:24
yani şirketin kendisini biraz daha yakından tanıyalım.
1:28
Tüpraş kimdir, ne yapar gücün nereden gelir?
1:31
Aslında bu sorunun cevabı şirketin sadece ne ürettiğiyle
1:35
değil, yapısıyla da çok ilgili. Evet temel işi ham petrolü
1:39
işleyip benzin motorin gibi ürünlere dönüştürmek ama tüpraş
1:44
bundan çok daha fazlası petrokimya var, depolama var,
1:48
deaşla deniz, Körfez ulaştırmayla demiryolu
1:51
taşımacılığı ve hatta. Trik üretimi bile var.
1:54
Yani entegre bir enerji devinden bahsediyoruz.
1:57
Kesinlikle bu çeşitlilik tek bir alandaki risklere karşı doğal
2:01
bir sigorta görevi görüyor. Ve bu devin arkasında da başka
2:05
bir dev var. Ortaklık yapısına baktığımızda
2:08
hisselerin yaklaşık %40 yedisi halka açık.
2:10
Bu hepimizin bildiği kısım ama kontrol tarafında koç grubunun
2:14
mutlak bir hakimiyeti var. Evet, enerji yatırım, a ş Koç
2:18
Holding ve koç ailesinin toplam payı %50 üçü aşıyor.
2:22
Bu bir yatırımcı için şu anlama geliyor.
2:24
Arkanızda türkiye'nin en büyük grubunun finansal gücü ve
2:28
yönetim disiplini var. Bu çok önemli bir güvence.
2:31
Kesinlikle. Ama bir de madalyonun diğer yüzü
2:34
var. Yönetim kurulunda çok ilginç pek
2:37
bilinmeyen bir detay gizli. Nedir?
2:39
O. Özelleştirme idaresi
2:40
başkanlığına ait tek bir adet c grubu imtiyazlı hisse bu hisse,
2:45
Türk Silahlı Kuvvetlerinin akaryakıt ihtiyacını
2:48
etkileyebilecek stratejik kararlarda devlete onay veya
2:51
veto hakkı tanıyor. Yani bu bize şunu söylüyor,
2:55
tüpraş sadece ticari bir şirket değil, aynı zamanda ulusal
2:59
güvenlik açısından da kritik stratejik bir varlık.
3:02
Aynen öyle. Bu durum şirketin faaliyet
3:05
alanını bir yandan çok istikrarlı kılıyor.
3:08
Diğer yandan da belli konularda hareket alanını sınırlayabilecek
3:12
bir faktör olabilir. Anladım.
3:14
Peki bu devasa operasyonu yürüten insan gücüne ve yönetime
3:18
bakalım. 2.025 sonu itibariyle yaklaşık 6.300 çalışanı var.
3:24
Raporda dikkatimi çeken bir nokta oldu. 2.020 beşte yönetim
3:27
kurulu üyeleri ve üst düzey yöneticilere sağlanan toplam
3:30
fayda bir önceki yıla göre artarak 1,12 milyar TL ye
3:35
ulaşmış. Şimdi hasılatın düştüğü bir
3:37
yılda yönetici ücretlerinin artması ilk bakışta bir çelişki
3:41
gibi duruyor. Buna nasıl bakmalıyız?
3:43
Çok yerinde bir soru bu yatırımcıların her zaman sorması
3:47
gereken bir soru cevap, muhtemelen prim sistemlerinin
3:51
detaylarında gizli çoğu zaman üst düzey primler ciroya değil,
3:55
kârlılığa veya operasyonel verimlilik gibi hedeflere
3:58
bağlıdır. Anladım birazdan göreceğiz
4:01
zaten. Şirket ciro düşüşüne rağmen
4:03
karlılığını ve marjlarını arttırmayı başarmış.
4:06
Dolayısıyla bu artış muhtemelen o kârlılık hedeflerinin
4:10
tutturulduğunun bir işareti. Mantıklı.
4:13
Peki şirketin oyun sahasını nasıl yani?
4:16
Rekabet ortamı ve fiyatları neye görebilirleniyor?
4:20
Işte şirketin en temel dinamiği ve aynı zamanda en büyük riski
4:24
de burada tüpraş fiyatlarını büyük ölçüde Akdeniz
4:28
piyasasındaki ürün fiyatlarına ve dolar kuruna göre belirliyor.
4:31
Bu da onu küresel emtia fiyatlarındaki ve kurdaki
4:34
dalgalanmalara karşı inanılmaz hassas hale getiriyor.
4:38
Yani tamamen dışa bağımlı bir fiyatlama.
4:41
Tamamen bunu bir yelkenli gibi düşünebiliriz.
4:44
Rüzgar arkadan estiğinde yani küresel fiyatlar ve kur lehinize
4:48
olduğunda çok hızlı yol alırsınız ama rüzgar karşıdan
4:52
eserse sizi ciddi şekilde yavaşlatabilir.
4:55
Harika bir benzetme. Şirket bu riski yönetmek için
4:59
riskten korunma yani hec işlemleri yapsa da ana iş
5:03
kolunun kaderi küresel piyasalara bağlı.
5:06
Bu onun en büyük zayıf yönü. Fırsat tarafı ne peki?
5:09
Fırsat tarafıysa romanya'da yaptıkları güneş enerjisi
5:13
yatırımı gibi işte o yelkenliye küçük ama güvenilir bir motor
5:18
takma çabası yani fosil yakıtları olan bağımlılığını
5:21
azaltma adımları. Anladım elimizde koç grubunun
5:25
gücünü arkasına almış stratejik öneme sahip operasyonel olarak
5:30
çeşitlenmiş ama kadiri küresel rüzgarlara bağlı bir dev var.
5:35
Şimdi bu genel resmin rakamlara yani 2.025 bilançosuna nasıl
5:40
yansıdığını görmek için sabırsızlanıyorum.
5:42
Sanırım artık analizimize geçebiliriz.
5:45
Geçebiliriz ama masaya oturmadan önce tek ve çok önemli bir
5:49
kuralı hatırlatmamız lazım. Buyur bu tablolar yüksek
5:52
enflasyonla ekonomilerde finansal raporlama standardına
5:56
yani TMS twinyne göre hazırlanmış?
6:00
Bu süslü ifadenin Türkçe meali şu.
6:02
Karşılaştırdığımız bütün rakamlar sanki hepsi 31 aralık
6:06
2020 beşte harcanmış gibi enflasyondan arındırılarak aynı
6:09
satın alma gücüne getirilmiş. Yani elmayla elmayı
6:14
karşılaştırıyoruz. Aynen öyle.
6:17
Geçen senenin 100 lirasıyla bu senenin 100 lirası aynı şey
6:20
değil. Bu düzeltme olmadan rakamları
6:22
karşılaştırmak elmayla armudu toplamak gibi olur.
6:26
Özellikle kâr zarar rakamlarını yorumlanten bu detayı aklımızın
6:30
bir köşesinde tutmamız şart. Tamamdır, bu önemli uyarıyı
6:33
aldık. O zaman en tepeden yani
6:35
hasılattan başlayalım. 2.020 beşte hasılat, bir önceki yılın
6:39
enflasyona göre düzeltilmiş rakamı olan bir trilyon 60
6:43
milyar TL den 830 milyar TL ye düşmüş.
6:47
Bu yüzde yirmiden fazla çok ciddi bir düşüş.
6:50
Ben bunu ilk gördüğümde açıkçası bu bölümün kötü haberlerle dolu
6:54
olacağını düşünmüştüm. Çok doğal bir tepki hasılat
6:57
düşünce brütkar'da doğal olarak 89 milyar TL den 81 milyar TL ye
7:03
gerilemiş ama. Neden hasılat %22 düşerken
7:09
brütkar sadece %9 düşmüş. Bu bize bir şey anlatıyor işte.
7:13
Hikayenin ilginçleştiği yer tam da burası brüt kar marjına yani
7:18
satılan her 100 liralık maldan geriye ne kadar kar kaldığına
7:21
bakalım. Bu oran %8 virgül dörtten %9
7:26
virgül sekize yükselmiş. Bir dakika, yani daha az ciro
7:29
yapmalarına rağmen sattıkları her 1 lt benzinden veya
7:33
motorinden aslında daha fazla para kazanmışlar.
7:36
Bu nasıl oluyor? Aynen öyle.
7:38
Bunun 2 temel açılması olabilir. Birincisi maliyetlerini çok daha
7:43
etkin yönetmiş olabilirler. Ikincisi ve daha muhtemel
7:46
olanıysa küresel piyasalarda petrol fiyatıyla rafine ürün
7:50
fiyatı arasındaki makasın, yani rafinaj marjlarının lehlerine
7:55
gelişmiş olması. Yani daha ucuza alıp daha
7:57
pahalıya satabildikleri bir dönem geçirmişler.
8:00
Tam olarak bu, bu şirketin operasyonel olarak ne kadar
8:04
verimli çalıştığının en net göstergesi ciro'ya değil,
8:09
kârlılığa odaklanmışlar. Anlıyorum faaliyet kârı da
8:13
benzer bir şekilde 46,7 milyar TL den 41,6 milyar TL ye
8:18
gerilemiş. Ama şimdi geldik.
8:20
En başta sorduğumuz o sihirli soruya, tüm bu düşüşlere rağmen
8:24
en alttaki satır yani dönemin net kârı 24,9 milyar tl'den 29,8
8:30
milyar TL ye fırlamış net kar marjı da %2 virgül üçten %3
8:35
virgül altıya yükselmiş. Bu gerçekten inanılmaz.
8:39
Bu nasıl mümkün olabilir? Cevap gelir tablosunun
8:42
genellikle pek dikkat etmediğimiz o teknik görünen alt
8:45
satırlarında gizli. Burada sihirli değnek en başta
8:49
uyarısını yaptığımız enflasyon muhasebesinden geliyor.
8:53
O meşhur TMS 29. Evet net parasal pozisyon kaybı
8:58
diye bir kalem var. Bunun basitçe anlamı şu, yüksek
9:01
enflasyon ortamında elinizde nakit tutarsanız değeri erir.
9:05
Yani parasal varlıklarınızdan zarar edersiniz ama borcunuz
9:09
varsa onu gelecekte daha değersiz parayla ödeyeceğiniz
9:13
için kâr edersiniz. Bu kalem işte bu ikisinin net
9:16
etkisini gösterir. 2.020 dörtte şirket bu kalemden 19 milyar TL
9:20
gibi devasa bir kayıp yazmış. 2.000 yirmibeşte ise enflasyonun
9:23
hızı biraz yavaşlayınca bu kayıp sadece 5 buçuk milyar t l'ye
9:28
düşmüş. Vay canına, yani sadece bu
9:32
muhasebesel kalemdeki iyileşme tek başına neredeyse 14 milyar
9:37
liralık bir fark yaratmış. Faaliyet kârındaki 5 milyar
9:41
liralık düşüşü silip süpürmüş üstüne bir de kârı arttırmış.
9:45
Tam olarak bu buna bir de 2.020 beşte ödenen vergi giderinin bir
9:50
önceki yıla göre daha düşük olmasını ekleyin, işte size net
9:53
kardaki artışın formülü. Yani bu kar artışı operasyonel
9:57
bir başarıdan çok muhasebeel bir durumdan kaynaklanıyor.
10:00
Büyük ölçüde evet, bu detayı bilmeden sadece net kara bakan
10:04
bir yatırımcı tamamen yanlış bir çıkarım yapabilir.
10:08
Bu çok kritik bir ayrım. Kesinlikle karlılık tarafındaki
10:12
bu ilginç tabloyu anladık. Şimdi de şirketin mali
10:15
sağlığının MR ı olan bilançoya bakalım.
10:18
Kasadaki nakit ve benzerleri 96 milyar TL den 107 milyar TL ye
10:22
çıkmış. Bu harika bir haber ama aynı
10:24
anda finansal borçlar 24,8 milyar TL den 50,2 milyar TL ye
10:28
yani 2 katından fazlasına fırlamış.
10:30
Şimdi bir yatırımcı olarak benim kafam yine karıştı.
10:32
Kasada para varken neden borç 2 katına çıksın?
10:36
Bu bir risk değil mi? Bu çok doğru bir şüphecilik.
10:44
Sadece borç rakamına bakan biri endişelenebilir ama büyük resme
10:48
bakmamız lazım. Şirketin 107 milyar lira nakdi
10:52
50 milyar lira borcu var. Yani bugün bütün borcunu kapatsa
10:57
kasasında hâlâ 57 milyar liradan fazla parası kalıyor.
11:00
Yani aslında borçlu değil. Değil tam tersi finansal
11:05
jargonda buna net nakit pozisyonu denir.
11:08
Raporda bu rakamın 41,4 milyar TL olduğu belirtilmiş, bu
11:14
şirketin finansal olarak ne kadar sağlam ve olası krizlere
11:18
karşı ne kadar dayanıklı olduğunun en önemli göstergesi.
11:22
Peki neden borçlanıyorlar o zaman?
11:23
Muhtemelen gelecekteki faiz artışlarından etkilenmemek için
11:27
uygun koşullu bir kredi veya tahvil ihracıyla uzun vadeli
11:31
fonlama sağlamış olabilirler veya yeni yatırımlarını bu
11:35
şekilde finanse ediyor olabilirler.
11:36
Kısacası bu bir panik sebebi değil, stratejik bir hamle gibi
11:40
duruyor. Peki yaş şirketin defter değeri
11:42
yani öz kaynaklar orada da 374 milyar TL den 369 milyar TL ye
11:47
hafif bir gerileme görüyorum bunun sebebini.
11:51
Bunun sebebi aslında yatırımcıyı en çok sevindiren şey temettü.
11:55
Doğru şirket 2.025 yılında yaklaşık 30 milyar TL kâr etmiş
12:00
ama aynı dönemde ortaklarına yani hissedarlarına 34,8 milyar
12:05
TL temettü 60. Kazandığından fazlasını
12:08
dağıtmış. Aynen öyle.
12:10
O yıl kazandığından biraz daha fazlasını hissedarlarıyla
12:14
paylaşmış bu cömertlik öz kaynaklarda küçük bir azalmaya
12:19
neden olmuş ama daha da önemlisi şirketin öz kaynaklarının toplam
12:24
varlıklarına oranı yaklaşık %62 buçuk.
12:28
Bu inanılmaz sağlam bir oran. Anlaşıldı, şimdi gelelim en
12:32
başta bahsettiğimiz o hazine haritasına yani bağımsız denetçi
12:36
raporundaki kilit denetim konularına denetçi.
12:39
Ben bu yüzlerce sayfayı inceledim ama siz özellikle bu 3
12:43
noktaya çok dikkat edin diyor. Bunlar neler?
12:46
Denetçi'nin mercek altına aldığı 3 kritik alan var.
12:49
Birincisi şirketin bilançosunda duran devasa arsa ve arazilerin
12:54
değeri. Tam 86 milyar TL lik bir
12:57
varlıktan bahsediyoruz. Çok büyük bir.
13:00
Rakam devasa bu varlıklar yeniden değerleme ile ölçülüyor.
13:04
Yani bir uzman geliyor ve bu arsaların bugünkü piyasa değeri
13:08
budur diyor. Nitekim 2.020 beşte bu değerde
13:12
2,8 milyar TL lik bir düşüş yaşanmış.
13:16
Denetçi bize şunu hatırlatıyor, bu 86 milyarlık değer betondan
13:21
bir duvar gibi sabit değil. Piyasa koşullarına göre
13:24
dalgalanabilen bir varlık. Yani yarın bir emlak krizi olsa
13:28
şirketin bilançosundaki bu devasa varlık kalemi kağıt
13:32
üzerinde eriyebilir. Bu önemli bir risk, ikinci kilit
13:35
konu ne? Ikinci konu daha teknik ama en
13:38
az 2 kadar önemli ertelenmiş vergi varlığı bilançoda yaklaşık
13:43
12 milyar tl'lik bir kalem bu. Bu ne demek tam olarak?
13:47
Bunu şirketin elindeki devasa bir vergi indirim kuponu gibi
13:51
düşünebilirsiniz. Devlet yaptığı yatırımlar
13:54
nedeniyle şirkete diyor ki gelecekte ödeyeceğim.
13:58
Vergilerden 12 milyar lira düşebilirsin.
14:01
Bu harika bir şey. Peki denetçi neden bunu kilit
14:03
konu olarak işaretlemiş risk nerede?
14:06
Çünkü o kuponun bir kullanım şartı var.
14:08
Şirketin gelecekte vergilendirilebilir kâr elde
14:11
etmesi. Eğer şirket gelecekte yeterince
14:14
kar edemezse o 12 milyarlık kupon elinde patlar bir anda
14:19
buharlaşır. Anladım.
14:21
Denetçi aslında yönetimin gelecek kar tahminlerinin ne
14:25
kadar kritik ve varsayımlara dayalı olduğunun altını çiziyor.
14:29
Bu 12 milyarlık varlık şirketin geleceğine olan güvenin bir
14:33
yansıması ve. Sanırım üçüncü konuda en başta
14:37
uyardığın bizim de net kar analizinde etkisini gördüğümüz o
14:41
meşhur konu enflasyon muhasebesi.
14:43
Aynen öyle. Denetçiler de bizimle aynı
14:46
fikirde diyorlar ki, TMS 29 standardının uygulanması
14:51
raporlanan sonuçlar üzerinde o kadar belirleyici bir etkiye
14:55
sahip ki. Bunu anlamadan bu finansal
14:57
tabloları doğru okuyamazsınız. Özellikle net kardaki artışın
15:02
ana nedeninin operasyonel bir başarıdan çok bu muhasebe
15:06
tekniği olduğunu akıldan çıkarmamak gerektiğini bir kez
15:10
daha teyit etmiş oluyorlar. Benim için resim şimdi çok daha
15:13
netleşti, toparlayacak olursam benim bu analizden çıkardığım en
15:18
önemli der şu, manşet rakamlar yani hasılat yanıltıcı olabilir.
15:23
Tüpraş 2.000 yirmibeşte daha az satış yapmış ama daha verimli ve
15:27
karlı çalışmış, borcu artmış gibi görünse de aslında kasası
15:31
ağzına kadar dolu ve net nakit pozisyonunda en önemlisi de
15:36
romanyadaki güneş enerjisi yatırımı gibi adımlarla
15:39
geleceğin enerji dünyasına o yelkenliğe motor takma işine
15:43
başlamış ama küresel piyasalara olan bağımlılığı ve enflasyon
15:47
muhasebesinin yarattığı sis perdesi hâlâ en önemli riskleri.
15:52
Kabir özet analizimiz tüpraşın geleneksel bir petrol
15:56
rafinerisinden bir enerji dönüşümü oyuncusuna evrilme
16:00
niyetini ve bu yoldaki ilk adımlarını açıkça gösteriyor.
16:05
Bu noktada sizin için son bir düşünce bırakmak istiyorum.
16:08
Bir yatırımcı olarak tüpraşı sadece bugünkü petrol fiyatları
16:13
ve rafinaj marjlarıyla mı yoksa bu büyük enerji dönüşümünün
16:17
ortasındaki potansiyeliyle mi değerlendirirsiniz?
16:20
Önümüzdeki yıllarda bu dönüşümün başarısını ölçmek için bilançoda
16:24
ve gelir tablosunda hangi yeni metriklere belki de sıfır
16:29
karbonlu elektrik üretiminden gelen hasılatın toplam içindeki
16:33
payı gibi yeni satırlara odaklanırdınız.
16:36
Gerçekten üzerinde düşünmeye değer bir soru, umarız tüpraşın
16:40
finansallarına yaptığımız bu kapsamlı inceleme size yeni
16:43
sorular sormanız ve daha net bir bakış açısı kazanmanız için
16:47
yardımcı olmuştur. Eğer bu analizi faydalı
16:50
bulduysanız lütfen videomuzu beğenmeyi kanalımıza abone
16:53
olmayı ve içeriğimizi paylaşmayı unutmayın.
16:56
Bu tür analizlerin devam etmesi için katıl butonuna tıklayarak
17:00
kanalımıza üye olmayı düşünebilirsiniz.
17:02
Ayrıca süper teşekkür özelliğini kullanarak da desteğinizi
17:05
gösterebilirsiniz. Desteğiniz bizim için çok ama
17:09
çok değerli. Bir sonraki incelemede görüşmek
17:11
üzere.