Latest / Market Risk TR / 🔴 MERKO 2026/3 Bilanço Analizi | Merko Gıda Sanayi

Transcript

🔴 MERKO 2026/3 Bilanço Analizi | Merko Gıda Sanayi · Market Risk TR

0:00
Bir şirketin satışları bir yılda %72 oranında çakılırken, net
0:05
karı nasıl olur da 30 kat birden artabilir.
0:08
Yani masamızda domates salçası, devasa rakamlar ve tam bir
0:12
finansal eüzyon var. Gerçekten de öyle ve
0:15
yatırımcıların en çok para kaybettiği yer de tam olarak bu
0:19
illüzyonun başladığı yerdir. Rakamların gerçeği söylemek
0:23
yerine hani o gerçeği çok farklı bir maske taktığı o gri
0:27
alandayız bugün. O maskeyi kesinlikle indirmek
0:30
zorundayız. Dinleyenimiz için hemen masadaki
0:33
durumu bir netleştirelim. Vaktini hiç almadan doğrudan
0:36
konuya giriyoruz. Çünkü bugün incelediğimiz dosya
0:39
gerçekten akıl almaz detaylarla dolu.
0:41
Kesinlikle. Elimizde merko gıdanın 31 mart
0:45
2016 tarihli 9 aylık finansal tabloları var.
0:47
Bu derinlemesine analizdeki misyonumuz da çok net aslında.
0:53
Senin için yani bu rakamlara bakıp paramı nereye koyuyorum
0:56
diye düşünen yatırımcı için bir yatırım stratejisi kimliğine
1:00
bürünüyoruz. Aynen öyle.
1:01
Amacımız o teknik detaylarda boğulmadan net bir yatırımcı
1:05
özet raporu çıkarmak. Tam olarak bu bu şirket
1:08
gerçekten para kazanıyor mu, büyüyor mu?
1:11
Ve o satır aralarında saklanan görünmez riskler neler?
1:15
Hepsini tek tek masaya yatıracağız.
1:17
Özellikle enflasyonun tüm dengeleri altüst ettiği bir
1:22
dönemde bu soruları sormak lüks değil.
1:24
Yani bir hayatta kalma mekanizması çünkü enflasyon
1:29
muhasebesi dediğimiz o kurallar bütünü devreye girdiğinde
1:32
finansal tabloları okumak bir bilançodan çok böyle soyut bir
1:36
sanat eserini yorumlamaya benzer.
1:38
Işler tamamen karışıyor yani tabi.
1:41
Yüzeydeki o parlak rakamlar kar satırındaki o devasa sıçramalar
1:45
falan aslında bir şirketin gerçek operasyonel sağlığıyla
1:49
kağıt üzerindeki serveti arasına çok kalın sisli bir perde
1:53
çekiyor. O zaman o sisi hemen dağıtmaya
1:55
başlayalım. Ben temel istatistikleri ve
1:58
gelir tablosunu önüme aldığımda gözlerime inanamadığım o tabloyu
2:01
biraz açmak istiyorum. Hı hı dinliyorum.
2:04
Geçen yılın aynı döneminde 1.68 milyar lira olan hasılat, yani
2:08
şirketin yaptığı toplam satış bu dönem 473.000.000 liraya inmiş.
2:16
Çok ciddi bir düşüş. %70 ikilik bir çöküşten bahsediyoruz.
2:21
Düşünsene her 100 liralık satışın 72 lirası buharlaşmış
2:25
ama kârlılık marjlarına bakıyorum.
2:28
Brüt kar marjı %8 buçuktan yüzde 20.4'e çıkmış.
2:33
Evet, işte o illüzyon kısmı tam burada.
2:35
Başlıyor yani satış inanılmaz düşmüş.
2:38
Ama şirket sanki sattığı o azıcık üründen eskisinden daha
2:42
iyi kar ediyormuş gibi bir görüntü var ve en çarpıcı olanı
2:47
da o başta söylediğim tam 254.7 milyon euro'lık net kar. 8
2:50
milyonlardan buraya fırlamış. Benim kafamın almadığı yer
2:54
şurası satış yoksa üretim yavaşlamışsa bu kadar kârlardan
2:59
geliyor. Hani ilk bakışta ciddi bir
3:04
mantık hatası gibi duruyor. Üretmiyorsun satmıyorsun ama kâr
3:08
ediyorsun işte burada yatırımcının tablonun en
3:11
altından bir tık yukarı. O operasyon dışı kalemlere
3:14
bakması gerekiyor. Hı hı o meşhur kalemlere.
3:17
Aynen şirket domates salçası veya küp domates satarak
3:21
büyümedi. O 254.000.000 liralık net karın
3:23
asıl kaynağı tablodaki net parasal pozisyon kazancı
3:27
satırında yatıyor. Raporun 26 notunda geçiyordu
3:32
sanırım bu. Orada tam 277.7 milyon liralık
3:35
bir kazanç görünüyor. Ta kendisi tablonun kalbi
3:39
aslında orası bak yatırımcı için bu parasal kazanç teriminin ne
3:43
anlama geldiğini gerçek hayattaki bir karşılıkla
3:46
anlatalım. Harika olur.
3:48
Parasal kazanç, şirketin gerçekten ürettiği sattığı ve
3:52
kasasına koyduğu bir değer değildir.
3:54
Enflasyon muhasebesi kuralları gereği şirketin elindeki
3:57
binalar, işte arsalar, tesisler gibi parasal olmayan
4:01
varlıklarının enflasyon karşısında.
4:04
Üzerinde değerlenmesidir. Yani kasaya giren bir şey yok.
4:08
Hayır, şirketin satacak daha az salçası olabilir.
4:11
Fabrikasındaki bantlar daha yavaş dönüyor olabilir ama o
4:14
fabrikanın binası ve arazisi enflasyonla beraber kağıt
4:17
üstünde değer kazandığı için muhasebe sistemi bunu hop kazanç
4:21
olarak yazar. Anladım yani şöyle diyebiliriz,
4:24
benim bir evim var diyelim, evde oturuyorum, hiçbir iş
4:27
yapmıyorum. Hiçbir şey üretmiyorum ama
4:29
enflasyon yüzünden evin piyasa değeri kağıt üstünde iki katına
4:33
çıkınca. Muhasebeci gelip bana sen bu yıl
4:36
muazzam kâr ettin zenginleştin. Diyorum.
4:40
Ama markete gittiğimde cebime giren ekstra tek bir kuruş yok.
4:44
Fabrikamı aynı fabrika, traktörüm, aynı traktör sadece
4:48
enflasyon ölçü birimini bozduğu için böyle devasa bir makyajla
4:52
karşı karşıyayız. Bu çok yerinde bir benzetme
4:55
oldu. Yani cüzdanındaki nakit
4:57
artmıyor. Sadece cüzdanın kendisi
5:00
değerleniyor. Şirket salça satıp
5:02
zenginleşmedi. Enflasyon varlıklarını kağıt
5:04
üzerinde şişirdiği için zenginleşmiş gibi göründü.
5:07
Çok tehlikeli bir yanılsama. Kesinlikle öyle ve eğer kamun
5:11
size dediğimiz gelir tablosundaki kalemlerin hasılata
5:14
oranını incelediğimiz o dikey yüzde analizine bakarsak.
5:17
O bahsettiğin brütkar marjı iyileşmesinin de altının ne
5:21
kadar boş olduğunu görürüz. Evet o kısmı benim için de çok
5:24
ilginçti. Gerçekten hasılat %72 düşmüş.
5:28
Peki şirketin o devasa yapısını ayakta tutan giderler aynı hızda
5:33
düşmüş mü? Tabii ki hayır.
5:35
Düşemez de zaten genel yönetim giderleri pazarlama ve satış
5:39
giderleri gibi maliyetlere baktığımızda rakamların nominal
5:44
olarak yani TL bazında küçüldüğünü görüyoruz.
5:47
Hıhı rakamlar küçülüyor? Evet.
5:50
Mesela genel yönetim giderleri 143.000.000'dan 40.000.000'a
5:53
inmiş görünüyor. Pazarlama giderleri
5:54
29.000.000'dan 19.000.000'a düşmüş ama işte bu rakamları o
5:58
küçülen 473.000.000 liralık hasılatı oranladığımızda işin
6:01
rengi tamamen değişiyor. Yani pastanın kendisi o kadar
6:10
küçülmüş ki. Içinden kestiğin dilim
6:12
eskisinden daha büyük bir yer kaplıyor.
6:16
Örneğin pazarlama giderlerinin hasılatı oranı geçen yıl
6:19
yaklaşık %1 nokta yediyken bu yıl %4'e fırlamış durumda.
6:24
Iki katından fazla bir artış. Aynen bu ne demek?
6:28
Şirket çok daha küçük bir iş hacmi yaratabilmek için oransal
6:31
olarak çok daha büyük bir pazarlama maliyetine katlanmak
6:35
zorunda kalıyor. Doğru.
6:36
Sabit giderler de esnemiyor tabii.
6:38
Culen ciro kârlıları operasyonel boyutta boğuyor aslında.
6:42
Yani o 277 milyonluk enflasyon kazancını tablodan çekip
6:45
çıkardığında geriye kendi operasyonel masraflarını bile
6:48
zor zor karşılayan son derece zayıf bir temel faaliyet
6:52
kalıyor. Tamam gelir tablosundaki o
6:56
devasa karın tamamen bir enflasyon illüzyonu olduğunu çok
7:00
net anladık. Peki ya bu yapının temelleri
7:04
bilançoya baktığımızda şirketin finansal sağlığı için ne
7:07
söyleyebiliriz? Eğer operasyonlar bu kadar
7:10
zayıfsa, şirketin batma tehlikesi var mı?
7:12
Şimdi bilançoya geçtiğimizde karsımıza likidite ve sermaye
7:16
verimliliği arasında çok garip iki uçlu bir tablo çıkıyor.
7:20
Öncelikle şirketin dönem varlıklarına yani kasasındaki
7:23
nakte stoklarına ve bir yıl içinde tahsil edebileceği
7:26
alacaklarına bakalım. Bu rakam 887.000.000 TL.
7:31
Baya yüksek bir rakam? Evet.
7:33
Buna karşılık aynı bir yıl içinde ödemek zorunda olduğu.
7:37
Kısa vadeli yükümlülükleri yani o acil borçları ise 487.000.000
7:41
TL. Bu bizi o meşhur cari orana
7:45
götürüyor. O zaman 887'yi 487'ye bölersek
7:47
yaklaşık 1.82 gibi bir cari oran çıkıyor.
7:54
Aynen öyle. Normalde bu rasyonun birin
7:56
üzerinde olması, hatta bir buçuğun üzerinde olması
8:00
yatırımcı için oldukça rahatlatıcı bir sinyaldir diye
8:03
biliyorum. Şirket, kısa vadeli borçlarının
8:05
rahatça ödeyebilir demek. Teknik olarak evet çok doğru.
8:09
Cari oranının 1.82 olması şirketin vadesi gelen kısa
8:14
vadeli borçlarını ödeyebilecek finansal güce ve likidite
8:17
fazlasıyla sahip olduğunu gösteriyor.
8:19
Yani masada bir kriz yok. Masasında acil bir iflas veya
8:23
kısa vadeli bir borç temel rüki yok gibi duruyor.
8:26
Evet, ancak madalyonun diğer yüzünde şirketin bu varlıkları
8:31
nasıl bir sermayeyle finanse ettiği gerçeği var.
8:34
Orada işler değişiyor galiba? Hem de nasıl o konuştuğumuz
8:38
enflasyon değerlemeleriyle şişen öz kaynaklar tam iki milyar
8:42
liraya ulaşmış durumda. Iki milyar liralık devasa bir öz
8:47
sermaye. Peki sorun nerede burada?
8:49
Sorun şu, bu iki milyarlık devasa sermaye ne kadar değer
8:54
üretiyor? Kağıt üzerindeki o 254 milyonluk
8:56
net karı bile doğru kabul etsek, özsermaye karlılığı yani roee
9:00
yaklaşık %10 2.7 seviyelerinde kalıyor.
9:05
Çok düşük değil mi bu? Inanılmaz düşük düşünsene mevcut
9:09
ekonomik koşullarda risksiz faiz oranlarının bile çok yüksek
9:13
olduğu bir ortamda sen iki milyar liralık dev bir sermayeyi
9:16
bu işe bağlıyorsun ve sadece %12 buçuk civarı bir getiri elde
9:20
ediyorsun. Gerçekten felaket.
9:23
Bu durum sermayenin inanılmaz derecede verimsiz
9:26
kullanıldığını, operasyonların bu devasa yapının hakkını
9:30
veremediğini gösteriyor. Şimdi şu ana kadar
9:32
anlattıklarından şirket kağıt üzerinde kârlı bilançosu da
9:36
sağlam duruyor gibi bir izlenim çıkabilir.
9:39
Yüzeyden bakarsak öyle. Kısa vadeli bir kriz yok gibi
9:43
hissedebilirsin ama bekle birazdan onun nakit akış
9:46
tablosuna geçtiğimizde şirketin o sağlam duran bilançosunun
9:50
arkasında nasıl korkunç bir kanama olduğunu göreceğiz.
9:53
O kanama gerçekten kritik bir detay.
9:55
Şirketin aslında o dükkanı nasıl açık tuttuğunu, çarkları nasıl
9:59
döndürdüğünü duyunca asıl tablo orada netleşecek diye
10:03
düşünüyorum. Kesinlikle çünkü gelir tablosu
10:06
bir şirketin ne kadar başarılı olduğunu iddia eder.
10:09
Bilanço neye sahip olduğunu gösterir ama nakit akış tablosu
10:13
şirketin gerçekten hayatta olup olmadığını kanıtlar.
10:16
O zaman o kanıta bakalım nakit akış tablosuna o işletme
10:22
faaliyetlerinden elde edilen nakit akışlarına iniyorum.
10:25
Şu an hatırlayalım, gelir tablosunda 254.000.000 TL kar
10:29
yazıyordu. Evet.
10:31
Rekor bir kardı. Ama işletme faaliyetlerine bir.
10:35
Operasyonlarından nakit yaratmamış tam tersine eksi
10:39
252.000.000 TL serbest nakit akışı var.
10:43
Işte bütün hikayenin kırılma noktası orası.
10:45
Yani kasadan 252.000.000 TL uçup gitmiş kar var ama kasa
10:49
kelimenin tam anlamıyla kan ağlıyor.
10:51
Bu kadar para nereye gitti? Işte az önce kurduğumuz o ev
10:57
benzetmesinin gerçek hayattaki acı bedeli bu.
10:59
Buna finans dilinde negatif nakit dönüşümü diyoruz.
11:02
Negatif nakit dönüşümü. Aynen şirket kağıt üzerinde kâr
11:06
yazıyor ama günlük ticari faaliyetlerinden yani gidip
11:09
çiftçiden domatesi alıp salça yapıp satmaktan kasasına net
11:13
olarak para koyamıyor. Anlıyorum.
11:15
Aksine, sırf o operasyonları sürdürebilmek?
11:18
Tencereleri kaynatmaya devam edebilmek için mevcut nakdini
11:22
yakıyor. Tablonun detaylarına indiğimizde
11:25
işte ticari alacaklardaki artışları stoklara bağlanan o
11:29
devasa parayı peşin ödenmiş giderleri görüyoruz.
11:33
Bütün para oraya gömülmüş yani? Bütün sermaye o ticari çarkların
11:38
arasına sıkışmış ve nakde dönüşememiş sistem tıkanmış.
11:42
E peki şirketin kendi faaliyeti kasaya eksi 252.000.000 TL
11:46
yazıyorsa benim aklıma çok basit.
11:48
Çok pratik bir soru geliyor. Bu şirket çalışanlarının
11:50
maaşlarını nasıl ödüyor? Çok haklı bir soru.
11:55
Fabrikanın elektriğini faturasını nasıl ödüyor?
11:58
Tedarikçilere parayı nereden bulup veriyor?
12:01
Sonuçta kasada olmayan o parayla iş yapamazsın.
12:04
Tabii ki yapamazsın. Bunun cevabını bulmak için nakit
12:07
akış tablosunun biraz daha aşağılarına finansman
12:11
faaliyetlerinden, nakit akışları bölümüne inmemiz gerekiyor.
12:15
Oraya bakalım. Ve orada bütün bu düzenin nasıl
12:17
ayakta kaldığını net bir şekilde görüyoruz.
12:20
Şirket bu 9 aylık dönem içinde bankalardan tam 437.000.000 TL
12:25
yeni kredi çekmiş. Inanılmaz. 437.000.000 TL yeni
12:32
borç yani dükkandan para kazanamadığı için hatta dükkan
12:37
cayır cayır nakit yaktığı için kepenkleri kapatmamak adına
12:41
gidip bankadan sürekli yüksek faizli kredi çekmişler.
12:44
Tam anlamıyla bu yüksek nakit dönüşüme oranı bir şirket için
12:48
neden hayati önem taşır? Çünkü kârının nakite çevirebilen
12:52
şirket kendi kendini finanse eder.
12:54
Dışarıya muhtaç olmaz. Aynen öyle, kendi parasıyla
12:58
yatırım yapar, borcunu öder. Krizlere karşı duvar örer merco
13:02
ise karını nakite çevirmekte tamamen başarısız kalmış
13:06
durumda. Neden peki?
13:08
Çünkü o kar operasyondan gelmiyor.
13:10
Operasyonun kendisi nakit yakıyor.
13:13
O yanan nakit de gidip günümüzün o acımasız ekonomik koşullarında
13:17
çok yüksek faizlerle alınan banka kredileriyle finanse
13:21
ediliyor. Korkunç bir sarmal.
13:22
Korkunç bir sarmal. Nakit üretemeyen bir yapıyı
13:26
sürekli borçla fonlamak, hastaya sürekli kan vermek ama kanayan
13:30
yarayı bir türlü dikmemek gibidir.
13:33
Eninde sonunda okan biter bu. Gerçekten sürdürülebilir bir
13:36
model değil ve beni. Doğrudan okuyan yaraya, yani
13:39
faaliyetlerin kendisine yönlendiriliyor.
13:42
Orası çok daha çarpıcı eğer. Kar kağıt üzerindeyse ve şirket
13:46
asıl işinde nakit yakıyorsa bu operasyonel segmentlerde yani o
13:51
salça ve küp domates pazarında gerçekte ne oldu?
13:55
Müşteriler nereye kayboldu da o hasılat %72 düştü.
13:59
Raporun hasılat detaylarını o segment analizlerine indiğimizde
14:03
fotoğrafın en karanlık yeri aydınlanıyor aslında.
14:06
Şirketin temelde iki ana damarı var.
14:08
Yurt içi satışlar ve yurtdışı satışlar yani ihracat.
14:11
Evet, içerisi ve dışarısı. Yurtiçi pazara baktığımızda
14:14
nispeten bir tutunma, hatta ufak bir artış var.
14:17
Geçen yıl 128.000.000 TL olan yurtiçi satışlar bu yıl
14:22
186.000.000 liraya çıkmış. Fena değil, içeride çarklar
14:26
yavaş da olsa dönüyor. Dönüyor?
14:27
Evet. Ama asıl felaket şirketin asıl
14:31
can damarı olan ihracat segmentinde yaşanmış ihracat bir
14:35
milyar 494.000.000 liradan. Bir buçuk milyar lira civarından
14:39
yani? Evet, yaklaşık bir buçuk milyar
14:41
liradan inanılması güç ama 267.000.000 liraya çakılmış.
14:46
Bir saniye. Dur burada durmamız lazım.
14:49
Benim aklıma hiç yatmayan bir şey var.
14:51
Biz şu an kurların yani dolar ve euronun inanılmaz arttığı,
14:56
sürekli değer kazandığı bir dönemden geçiyoruz değil.
14:59
Mi evet kurs sürekli yukarı gidiyor.
15:01
Sen türkiye'de üretim yapıp. Avrupa'ya, amerika'ya salça
15:05
satan ihracatçı bir şirketsen sattığın ürünün karşılığında
15:09
döviz alıyorsun demektir. Kurların arttığı bir dönemde
15:13
senin gelirlerinin katlanarak artması ihracatçı olarak senin
15:16
altın çağını yaşaman gerekmez mi?
15:18
Mantıken öyle olması lazım. Neden pazar payı bu kadar feci
15:22
şekilde çöküyor o zaman? Klasik ekonomi teorisini okuyan
15:25
herkes seninle aynı soruyu sorar, kur artarsa ihracatçı
15:30
kazanır derisi hep ancak işin pratiği ve bugünkü makro
15:33
ekonomik gerçekliğimiz bambaşka. Nasıl yani?
15:37
Rapor bu konuda ne diyor? Rapor bize şu sebepten pazar
15:41
kaybettik diye net bir cümle kurmuyor belki ama rakamların
15:44
arkasındaki trendleri okuduğumuzda çok net bir
15:47
maliyet. Enflasyonu canavarıyla
15:49
karşılaşıyoruz. Kur artışının maliyet artışına
15:52
yetişememesi durumu mu bu? Tam olarak o.
15:55
Döviz kurlarındaki artış maliyet enflasyonunun çok gerisinde
16:00
kaldı. Şöyle düşün sen, domatesi
16:02
tarladan alırken ödediğin fiyat o fabrikada yaktığın elektrik,
16:06
doğalgaz, işçiye, ödediğin maaş. Hepsi uçtu gitti.
16:10
Hepsi türk lirası cinsinden %100 belki %150 arttı.
16:14
Çünkü içerde çok yüksek bir enflasyon var ama senin ürününü
16:18
sattığın euro veya dolar aynı dönemde içerideki maliyetlerin
16:23
kadar artmadı. Diyelim ki sadece %40 arttı.
16:26
Ne oldu senin maliyetlerin? Döviz bazında inanılmaz pahalı
16:30
bir üretici haline geldim. Ürettiğim bir kilo salçanın bana
16:34
maliyeti euro cinsinden katlandı resmen.
16:37
Aynen öyle. Gidip avrupa'daki alıcının
16:40
karşısına benim içeride maliyetlerim çok arttı.
16:43
Sana sattığım salçanın fiyatını euro bazında %50 artırıyorum
16:47
diyemezsin. Dersem ne olur?
16:50
Dediğin anda ispanya'daki, italya'daki veya çin'deki
16:53
rakibin senin o pazar payını saniyeler içinde elinden alır.
16:57
Müşteri hemen kaçar tabi. Küresel.
16:59
Pazarlardaki rekabet gücünün kaybı bu çöküşün bir numaralı
17:02
faili muhtemelen şirket yurt dışında rekabetçi fiyat
17:06
veremediği için o devasa hacmi kaybetmiş olabilir.
17:09
Başka bir sebebi de olabilir mi? Ikinci bir ihtimal de ana
17:12
ihracat pazarlarındaki beetee dediğimiz o işletmeden işletmeye
17:16
olan hacimde küresel bir talep daralması yaşanması.
17:19
Ama sebebi her ne olursa olsun şirketin ana gelir motoru olan
17:23
ihracat durma noktasına gelmiş. Toplam cirodaki o devasa
17:27
çöküşünde kasadaki o eksi 252 milyonluk kanamanın da sebebi
17:31
bu. Duran motor o zaman kesinlikle
17:33
ana motor durmuş. Irette uçak düşmesin diye gidip
17:38
bankadan aldığı yüksek faizli yakıtla o motoru zorla
17:42
döndürmeye çalışıyor. Çok doğru bir benzetme.
17:45
Bu tabloyu yatırımcı gözüyle okuduğumuzda geleceğe dair
17:49
inanılmaz soru işaretleri doğuyor.
17:51
Gelelim o zaman herkesin merak ettiği o sonuca değerleme ve
17:55
gelecek öngörüleri. Normalde biz bir şirketi
17:58
incelerken fiyat kazanç oranı yani FK veya firma değeri bölü
18:04
fao yök gibi çarpanlara bakarız. Evet ilk bak.
18:07
Metrikler onlardır. Ancak elimizdeki raporda
18:10
şirketin güncel piyasa fiyatı yer almadığı için bu metriklerin
18:14
net bir rakamla hesaplayamıyoruz.
18:16
Fakat tabloların fısıldadığı trendler, şirketin geleceği
18:20
hakkında bize ne söylüyor? Raporun içinde 2026'ya dair bir
18:23
yol haritası var mı? Raporu baştan sona taradığımızda
18:28
yatırımcıyı rahatlatacak o ileriye dönük vizyonu yani
18:31
yönetimin gıydens dediğimiz beklentilerini pek göremiyoruz.
18:34
2026 yılının geri kalanı için spesifik bir satış hedefi işte
18:38
yeni bir pazar açılımı veya planlanan yeni bir fabrika
18:41
yatırımı, yani bir köpek harcaması paylaşılmamış.
18:44
Tamamen karanlık bir oda gibi. Bu belirsizlik bir yatırımcı
18:48
için her zaman masadaki en büyük risk unsurudur.
18:51
Ancak raporda geleceğe dair çok somut tek bir büyük sinyal var,
18:55
o da sessizce 31 notta raporlama sonrası olaylar başlığında
19:00
gizlenmiş. Sermaye artırımı meselesine
19:02
geldik galiba? Evet, şirket yönetim kurulu
19:05
kararıyla sermayesini 115.000.000 liradan 850.000.000
19:08
liraya çıkarma kararı almış ve bunun içinde sermaye piyasası
19:11
kurulundan yani SP k'dan onay almış.
19:16
Bayağı büyük bir adım. Tam 734.000.000 liralık bir
19:19
bedelsiz sermaye artırımından bahsediyoruz.
19:23
Şimdi borsada işlem yapan yatırımcılar bedelsiz sermaye
19:27
artırımı kelimesini duyunca genelde çok heyecanlanır.
19:30
Ama ne güzel hisse sayım artacak şirket büyüyor diye bir algı
19:34
oluşur. Klasik yatırımcı psikolojisi
19:36
evet. Peki bu devasa sermaye artırımı
19:39
gerçekte şirkete taze bir güç böyle nakit bir kaynak sağlıyor
19:44
mu? Bunu anlamak için bedelsiz
19:46
sermaye artırımının o iç mantığına bakmamız lazım.
19:50
Hayır, şirkete dışarıdan tek bir kuruş bile yeni nakit sokmuyor.
19:54
Hiçbir şey girmiyor yani? Hiçbir şey bu artırım.
19:57
Tamamen iç kaynaklardan tam olarak da o ilk başta
20:00
konuştuğumuz sermaye düzeltmesi olumlu farklarından
20:03
karşılanıyor. Yine mi enflasyon muhasebesi?
20:06
Maalesef. Yani enflasyon düzeltmesiyle
20:09
şişen o kağıt üstündeki değerlerin muhasebesel olarak
20:13
resmîleştirilip ödenmiş sermaye kalemine aktarılmasından ibaret
20:17
bir hareket bu. Şunu gözümüzde daha iyi
20:20
canlandırabilmek için nasıl bir örnek verebiliriz acaba?
20:23
Şuna benzetebiliriz, arabanla yoldasın telefonunda bir harita
20:27
uygulaması açık ekranda iki parmağınla haritayı
20:30
büyütüyorsun, zoom yapıyorsun yani yollar genişliyor.
20:34
Binalar kocaman oluyor. Ekrandaki her şey devasa bir
20:37
boyuta ulaşıyor. Ama sen gerçekte 1 mm bile ileri
20:41
gitmedin. Sadece ölçüyü değiştirdin,
20:44
bedelsiz sermaye artırımı da tam olarak budur işte şirketin
20:47
kasasına yeni bir yakıt falan girmiyor.
20:50
Sadece yatırımcının elindeki hisse senedi sayısı artıyor ve
20:53
hissenin fiyatı da aynı oranda bölünüyor.
20:56
Şirket büyümüş olmuyor. Hayır.
20:58
Şirketin gerçek değeri operasyonel kapasitesidir.
21:02
Haritanın ekrandaki büyüklüğü değil.
21:04
Arabanın ileri gitmesi için onakte o yakıta ihtiyacı var.
21:08
O da şu an anladığımız kad. Yla kasada yok.
21:10
Kesinlikle yok. O zaman bütün bu resmi
21:12
toparlayalım. Yavaş yavaş söz verdiğimiz gibi
21:15
o baştaki görevimizi yerine getirelim ve yatırımcı özet
21:18
raporunu tek bir çerçeveye sığdıralım.
21:21
En baştaki üç sorumuza dönersek bu şirket para kazanıyor mu?
21:25
Eğer enflasyon muhasebesinin o sihirli değine inanırsan kağıt
21:29
üzerinde evet. 254.000.000 TL kârı var ama kasaya giren
21:34
faturalara ödeyen o gerçek operasyonel nakit olarak
21:38
soruyorsan kocaman bir hayır ciddi bir açık veriyor ve eksi
21:42
yazıyor. Ikinci sorumuz şirket büyüyor
21:45
mu? Hayır tam tersine küçülüyor.
21:48
Ihracattaki o feci çöküşle beraber satış hacmi ve hasılatı
21:52
bir önceki yıla göre %72 oranında daralmış durumda.
21:56
Büyüme falan yok ortada. Peki en önemli kısım riskler
22:00
neler? En büyük risk maliyet
22:02
enflasyonuna yenik düşerek o ihracat pazarlarındaki rekabet
22:06
gücünü kaybetmek ve tabii ki günlük faaliyetleri
22:09
döndürebilmek için sürekli banka kredisine o son derece tehlikeli
22:13
borç sarmalına bağımlı hale gelme zorunluluğu.
22:16
Masadaki en şeffaf özet tam olarak bu enflasyon ortamında
22:21
finansal tabloları okumanın ne kadar yanıltıcı olabileceğini
22:24
bugün çok çok net gördük. Operasyonel gerçeklik ile
22:28
muhasebesel gerçeklik arasındaki o makas belki de tarihte hiç bu
22:33
kadar açılmamıştı. Kesinlikle.
22:35
Sadece en alttaki o kar rakamına bakarak karar veren
22:39
yatırımcıların arkada yanan o nakdi ve çöken ihracatı
22:43
göremediğinde ne kadar büyük bir uçuruma sürüklenebileceğini hiç
22:46
unutmamak gerekiyor. Çok haklısın ve bu devasa makas
22:50
bize hepimizin üzerinde uzun uzun düşünmesi gereken yepyeni
22:54
çok provokatif bir soruyu miras bırakıyor.
22:57
Eğer yüksek enflasyon duran fabrikaları, çöken satışları ve
23:00
başarısız operasyonları bile bilançolarda sanki devasa bir
23:05
başarıymış gibi muazzam karlar olarak gösterebiliyorsa yatırım
23:09
yaparken yıllardır körü körüne güvendiğimiz o geleneksel net
23:13
karmetriye artık tamamen çöp olmuş olabilir mi?
23:17
Üzerine kitaplar yazılacak bir soru.
23:18
Bu belki de kâra ve o muhasebe illüzyonlarına değil sadece ama
23:24
sadece şirketlerin kasasına giren o taze makyajsız ve gerçek
23:30
nakit akışına tapmamız gereken yeni bir çağdayızdır.
23:34
Kendi yatırımlarını incelerken nakit akışını şirketlerin asıl
23:39
hayatta kalma gücünü ne kadar dikkate alıyorsun?
23:42
Bugünlük bu dosyayı kapatıyoruz. Dinlediğin için teşekkürler bir
23:46
sonraki derinlemesine analizde görüşmek üzere.