Latest / Market Risk TR / 🔴 TRALT 2026-03 Bilanço Analizi | Türk Altın İşletmeleri A.Ş. (Türk Altın İşletmelerinin rekor kâr patlaması)

Transcript

🔴 TRALT 2026-03 Bilanço Analizi | Türk Altın İşletmeleri A.Ş. (Türk Altın İşletmelerinin rekor kâr patlaması) · Market Risk TR

• 0:00
  Yani maliyetleri bir yılda neredeyse tek kuruş bile
• 0:03
  artmazken gelirlerini %60 artırmayı başaran bir şirket
• 0:07
  düşün. Sadece üç ayda esas faaliyet
• 0:11
  karını %622 sıçratan bir sihirbazlıktan bahsediyoruz.
• 0:16
  Peki türk altın işletmeleri bunu nasıl başardı?
• 0:19
  Yani rakamları ilk gördüğümde açıkçası şirketin muhasebe
• 0:23
  departmanında sistemsel bir hata falan yapıldığını düşündüm.
• 0:27
  Hani fazladan bir sıfır eklendi, zannediyorsun.
• 0:30
  Gerçekten de akıl dışı bir tablo gibi hissettiriyor ama detaylara
• 0:34
  inince bunun kusursuz çalışan agresif bir strateji olduğunu
• 0:38
  anlıyoruz. Bugün derinlemesine analizimizde
• 0:41
  türk altın işletmeleri a ş var. Yani TR alt.
• 0:45
  Şirketin 2016 ilk çeyrek yani 1 ocak ile 31 mart arası finansal
• 0:50
  raporunu masaya yatırıyoruz. Aynen öyle.
• 0:54
  Bugün takvimler 10 Haziran 2026 hisse fiyatı da şu an tam 43 TL
• 0:59
  seviyesinde. Hani o sıkıcı muhasebe
• 1:01
  jargonlarını falan tamamen bir kenara bırakıyoruz.
• 1:03
  Amacımız senin o aklındaki bu şirket gerçekten para kazanıyor
• 1:07
  mu, büyüyor mu ve riskleri neler?
• 1:09
  Sorularına net cevaplar vermek. Kesinlikle o zaman doğrudan
• 1:15
  gelir tablosundaki o muazzam patlamayla başlayalım.
• 1:18
  Satışlara yani hasılata baktığımızda geçen yılın aynı
• 1:22
  dönemine göre 5.52 milyar liradan 8.88 milyar liraya
• 1:28
  çıktığını görüyoruz. %60 nokta sekizlik bir artış yani
• 1:32
  enflasyonist bir ortamda bu zaten iyi bir büyüme.
• 1:35
  Tabi gayet makul bir büyüme ama asıl hikaye tablonun aşağılarına
• 1:39
  doğru indikçe kopuyor. Kar marjları inanılmaz
• 1:42
  gerçekten. Sadece brütkâa baksak bile 1.57
• 1:47
  milyar liradan tam 4.93 milyar liraya uçmuş, %213 artış var.
• 1:52
  Esas faaliyet kârı ise tam bir anomali diyebiliriz.
• 1:57
  526.000.000'dan 3.79 milyar liraya fırlamış. %620 ikilik bir
• 2:05
  sıçrama bu. Yok artık net dönem kârı da aynı
• 2:08
  şekilde 662.000.000'dan 1.6 milyar liraya yükselmiş, yıllık
• 2:11
  bazda %140 ikilik bir artış. Tamam, hadi bunu biraz açalım.
• 2:17
  Açalım tabii. Şirket %60 daha fazla satış
• 2:20
  yapmış ama maliyetleri nasıl aynı kalmış?
• 2:22
  Satışların maliyeti üç milyar 948.000.000'dan sadece üç milyar
• 2:26
  952.000.000'a çıkmış. Işte burada asıl büyüleyici olan
• 2:32
  şey bu dikey analiz detayı aradaki fark sadece 1000'de bir
• 2:38
  satışlar milyarlarca lira artıyor.
• 2:40
  Kasaya sel gibi para akıyor. Ama dükkanı çevirmenin maliyeti
• 2:44
  yerinden bile kıpırdamıyor. Bu nasıl mümkün olabilir ki?
• 2:47
  Yani altın madenciliğinde maliyetler enflasyondan Hikmet
• 2:50
  etkilenmiyor. Bunu aslında devasa bir sinema
• 2:53
  salonu işletmek gibi düşün. O salonu açtığında perdenin
• 2:57
  projeksiyonun, iklimlendirmenin e ve çalışanların devasa bir
• 3:02
  sabit maliyeti vardır. Mecburen o masrafı yapacaksın.
• 3:06
  Aynen içeride 10 kişide film izlese 1000 kişide izlese senin
• 3:11
  o salonu açık tutma maliyetin neredeyse aynıdır ama o sabit
• 3:15
  maliyeti bir kez çıkardıktan sonra sattığın her fazladan bir
• 3:19
  et %100 saf kardır. Yani operasyonel kaldıraç
• 3:22
  dediğimiz şey madencilikte sabit maliyetler inanılmaz yüksek.
• 3:26
  Tam olarak bu geçen yıl maliyetlerin gelir içindeki payı
• 3:30
  %70 1.4 seviyesindeydi. Yani kazandıkları her 100
• 3:35
  liranın 70. Biri maliyete gidiyordu.
• 3:38
  Ve bu yıl o oran %40 4.4'e çakılmış.
• 3:41
  Evet, çünkü altın fiyatları küresel bazda arttığında veya
• 3:45
  kur yükseldiğinde senin o kepçe operatörünü ödediğin maaş aynı
• 3:50
  oranda artmıyor. Fiyatlardaki artış sabit maliyet
• 3:53
  barajını aştığı an doğrudan net kâra yansıyor.
• 3:57
  Anladım küresel altın fiyatlarındaki rüzgarı
• 3:59
  arkalarını almışlar ve geminin ağırlığı sabit kaldığı için
• 4:03
  adeta uçuşa geçmişler. Ama raporda sadece yerin
• 4:07
  altından çıkarılan altının parası yok, bildiğim kadarıyla.
• 4:10
  Yok kesinlikle yok. Tablonun aşağılarında tek
• 4:13
  seferlik kalemler var ve orada yatırım faaliyetlerinden elde
• 4:17
  edilen gelirler tam 1.6 milyar lira. 1.6 milyar lira sadece
• 4:23
  yatırımdan geliyor yani. Aynen öyle şirketi
• 4:26
  değerlendirirken o paranın madeni kazarak mı yoksa faizden
• 4:31
  mi geldiğini ayırmak zorundayız. Bu rakam operasyonlardan değil,
• 4:35
  kasalarındaki devasa nakdin yarattığı faizden ve finansal
• 4:39
  varlık değerlemelerinden geliyor.
• 4:41
  Şirket şu an sadece bir madenci değil, bildiğin çok büyük bir
• 4:45
  fon yöneticisi gibi takılıyor. Bu kadar büyük bir faiz geliri
• 4:49
  için bankada devasa bir paralarının olması lazım.
• 4:53
  Bu da bizi doğrudan bilançonun kalbine götürüyor.
• 4:55
  Kesinlikle bilançoya bakmamız şart.
• 4:58
  Şirketin kasasındaki nakit dağını ve borçsuzluk durumunu
• 5:01
  incelemeden hemen önce küçük bir hatırlatma yapayım.
• 5:04
  Eğer bu tarz bilanço röntgeni analizlerimizi seviyor ve
• 5:07
  yatırımlarını bu vizyonla şekillendirmek istiyorsan,
• 5:10
  serimizin takipçisi olmaya devam et.
• 5:13
  Evet, bilançoya dönersek incelediğim sanayi şirketleri
• 5:16
  arasında böyle bir tabloyu çok nadir gördüm.
• 5:19
  Ortada borç falan yok. Türkiye gibi finansman
• 5:22
  maliyetlerinin zirvede olduğu bir ülkede borç çevirmek
• 5:26
  kabustur ama TRA lt in finansal borcu teknik olarak sıfır.
• 5:32
  Sadece 12.6 milyon liralık ufak bir kiralama borcu görünüyor.
• 5:35
  O kadar. Buna karşılık nakit ve kısa
• 5:38
  vadeli finansal yatırımları toplamı tam 24.1 milyar lira.
• 5:42
  Şirket, kelimenin tam anlamıyla net nakitte yüzüyor.
• 5:46
  Gerçekten inanılmaz bir likidite varlık finansmanına baktığımızda
• 5:50
  toplam 58.9 milyar liralık varlığın 48.6 milyar lirası öz
• 5:56
  kaynaklarla finanse ediliyor. Varlıkların %82 buçuğu ana
• 6:01
  sermayeyle ayakta duruyor yani. Aynen öyle.
• 6:04
  Geriye kalan %17 buçukluk kısımda öyle.
• 6:06
  Banka kredisi falan değil, çoğunlukla vergi karşılıkları
• 6:10
  veya ticari borçlar. Öz kaynaklarda ilk çeyrekte 47
• 6:15
  milyardan 48.6 milyara çıkarak yüzde 3.4 büyümüş.
• 6:20
  Ya tam bu noktada sana itiraz edeceğim.
• 6:23
  Çok temel bir metrik var, şirket harika görünüyor, borcu yok
• 6:27
  falan ama sermaye verimliliğini hesapladığımda ortada ciddi bir
• 6:31
  gariplik var. Nedir?
• 6:33
  O. Ilk çeyrek için özkaynak
• 6:35
  karlılığını yani aroi oranını hesaplıyorum.
• 6:38
  Yaklaşık yüzde 3.3 çıkıyor. Bunu yıllıklandırırsak bile %10
• 6:43
  3.2 falan yapıyor. Faaliyet karını %600 artıran bir
• 6:47
  şirketin özkaynak karlılığın nasıl enflasyonu bu kadar
• 6:50
  altında kalabilir? Bu yatırımcı için kıpkırmızı bir
• 6:53
  bayrak değil mi? Kırmızı bayrak gibi duruyor ilk
• 6:56
  bakışta haklısın ama aslında bu durum şirketin o devasa nakdinin
• 7:01
  yarattığı matematiksel bir illüzyon.
• 7:04
  Nasıl bir illüzyon biraz açar mısın?
• 7:06
  Şöyle düşün, öz kaynak karlılığı, net karın öz
• 7:10
  kaynaklara bölünmesiyle bulunur. Senin paydan ne kadar şişkinse
• 7:14
  oranın o kadar düşük çıkar artalın.
• 7:17
  Öz kaynağı tam 48.6 milyar lira. Yani havuz o kadar büyük ki o
• 7:23
  muazzam kâr bile içinde damla gibi kalıyor.
• 7:26
  Anladım, o 24 milyarlık devasa nakit asıl işe yaramadığı için
• 7:30
  verimliliği aşağı çekiyor. Kendi ayaklarını sıkıyorlar bir.
• 7:34
  Nevi aynen öyle buna finansta tembel nakit deriz.
• 7:38
  O para madencilikte kullanılmıyor.
• 7:40
  Bankada durup risksiz faiz getiriyor.
• 7:43
  Madenciliğin o yüksek marjını yaratmadığı için de şirketi
• 7:46
  kağıt üzerinde hantal gösteriyor.
• 7:49
  O zaman şu soruyu sormak zorundayım, nakit akışlarına
• 7:52
  baktığımızda işletme faaliyetlerinden sağlanan nakit
• 7:56
  4 buçuk milyardan 9.3 milyar liraya fırlamış nakit dönüşüm
• 8:00
  oranı mükemmel görünüyor. Bir yatırımcının en çok aradığı
• 8:04
  şey budur zaten. Şirket karını sadece kağıt
• 8:07
  üzerinde göstermiyor. O karı tıkır tıkır, sıcak nakle
• 8:11
  çevirip kasasına koymakta son derece başarılı.
• 8:14
  Peki bu kadar sıcak nakit üretiyorlarsa temettü
• 8:16
  yatırımcıları niye bayram etmiyor?
• 8:18
  Kasada 24 milyar var ama yatırımcıya giden bir şey yok.
• 8:22
  Bu parayla ne yapıyorlar tam olarak.
• 8:24
  Şu an için parayı kendilerine saklıyorlar diyebiliriz.
• 8:28
  Ama yatırımlarda devam ediyor. Sadece ilk çeyrekte maddi duran
• 8:32
  varlık alımı için 1.7 milyar liralık nakit çıkışı olmuş.
• 8:36
  Ciddi bir kepek sarjaması var. Dipnotlara baktığımda o paranın
• 8:40
  büyük kısmının ağrı Molla kara altın madeni projesine gittiğini
• 8:43
  görüyorum. Evet, ağrı mollakara şirketin
• 8:46
  gelecekteki kapasite artışının temel dinamosu büyüme hikayesi
• 8:50
  oradan gelecek. Geri kalan devasan nakdi ise
• 8:54
  vadeli mevduatlarda değerlendiriyorlar. 8 buçuk
• 8:57
  milyar liralık kısım mevduatta ve 325.000.000 TL faiz üretmiş.
• 9:00
  Sadece bu çeyrekte gerçekten orta ölçekli bir fabrikanın
• 9:04
  yıllık kârı gibi. Peki operasyonel tarafa bakalım
• 9:06
  bu kadar malı kime nasıl satıyorlar?
• 9:11
  Işin belki de en güzel kısmı burası.
• 9:13
  Trelti'nin satış departmanı falan ter dökmüyor.
• 9:17
  Reklam kampanyası yok, fiyat kırma yok.
• 9:19
  Ne yapıyorlar peki? Ürettikleri altının neredeyse
• 9:22
  tamamını beetee be modeliyle yani doğrudan içeride merkez
• 9:27
  bankasına ve lisanslı yerel rafinerilere satıyorlar.
• 9:31
  Aaa pazar derdi yok yani. Üstelik konsinye ve genelde bir
• 9:35
  gün vadeli satıyorlar diye okudum.
• 9:37
  Aynen öyle. Eğer bunu büyük esme bağlarsak,
• 9:41
  bu şirketin tahsilat riski sıfır ürettiği dorre altını, ertesi
• 9:46
  gün devlete veya rafineriye verip anında nakte
• 9:50
  çevirebiliyor. Satışların 8.8 milyarı altın
• 9:54
  ufak bir 75 milyonluk kısmı da gümüş.
• 9:58
  Sanayicinin rüyası gerçekten. Malı üret ertesi gün paranı al,
• 10:03
  tamam her şey rüya gibi maliyetler sabit kar artıyor.
• 10:07
  Tahsilat riski yok. Peki değerleme ne alemde?
• 10:11
  Hisse fiyatı 43 TL ve şirketin 3.2 milyar adet hissesi var.
• 10:18
  Piyasa değeri 137.7 milyar liraya ulaşıyor.
• 10:21
  Türkiye piyasaları için gerçekten devasa bir büyüklük.
• 10:25
  Fiyat bölü defter değerine bakarsak, 137.7 milyarı o 48.6
• 10:31
  milyarlık öz kaynağı böldüğümüzde çarpan yaklaşık
• 10:35
  2.83 çıkıyor. Benim asıl takıldığım yer fk
• 10:39
  oranı yani fiyat kazanç çarpanı. Ilk çeyrekte hisse başı kazanç
• 10:44
  0.503 TL gelmiş. Yıllıklandırırsak tahmini 2.01
• 10:49
  TL falan yapar. Mevcut fiyat üzerinden FK oranı
• 10:53
  yaklaşık 21 seviyelerinde açık konuşayım. 21 FK bana biraz
• 10:57
  pahalı geldi. Düz bakarsan haklısın, pahalı
• 11:00
  görünebilir ama kasasında nakit dağları olan şirketleri klasik
• 11:04
  FK ile değerlemek, yatırımcıyı yepyanıltır.
• 11:07
  Asıl bakmamız gereken şey firma değeri yani EV çarpanıdır.
• 11:12
  Nakdi denkleme dahil etmemiz gerekiyor dimi.
• 11:15
  Kesinlikle şirketi 137.7 milyara tamamen satın aldığını düşün o
• 11:20
  an kasadaki 24.1 milyarlık nakitte senin oluyor.
• 11:24
  Yani cebinden çıkan gerçek para 113.7 milyar lira.
• 11:29
  Evet, bu gerçek firma değeri üzerinden bakınca o 20 birlik
• 11:32
  pahalı fk bir anda çok daha makul hale geliyor.
• 11:35
  Aynen öyle. Borçsuz ve bol nakit şirketlerin
• 11:39
  gizli cazibesi buradadır. Gerçekten aydınlatıcı.
• 11:43
  Peki işte burası gerçekten ilginçleşiyor.
• 11:46
  Her şey bu kadar toz pembe mi ileriye dönük riskler neler?
• 11:51
  Üç tane çok temel risk var. Masada birincisi gelir modeli
• 11:55
  tamamen küresel altın fiyatlarına ve kuru endeksli
• 11:58
  fiyat belirleme güçleri yok. Altın düşerse o kar marjı anında
• 12:03
  erir. Dışarıya tam bağımlılık yani
• 12:06
  ikinci risk nedir? Ikincisi ingiltere'deki koza
• 12:10
  limiti davası. Şirketin orada üç buçuk milyar
• 12:13
  liralık bir yatırımı var ama kontrol onlarda değil, hukuki
• 12:17
  süreç uzuyor ve o devasa paranın bilançodan tamamen silinme riski
• 12:22
  belirsizliğini koruyor. Üç buçuk milyar, çok ciddi bir
• 12:26
  para. Neredeyse bir çeyreklik esas
• 12:28
  faaliyet kârı kadar. Peki üçüncü risk?
• 12:31
  O da madenciliğin doğası gereği çevre rehabilitasyonu ve maden
• 12:35
  kapama maliyetleri dağı kazıp bırakamazsın.
• 12:39
  Şirket bunun için 1.2 milyar lira uzun vadeli karşılık
• 12:43
  ayırmış, mevzuat katılaşırsa bu maliyet çok daha fazla
• 12:47
  artabilir. Toparlamak gerekirse üretim
• 12:50
  maliyetlerini baskılayıp karını feci şekilde artıran devasa bir
• 12:54
  nakit makinesi var. Karşımızda sıfır tahsilat riski
• 12:58
  sıfır ticari risk ama altın fiyatlarına bebekten bağlılar ve
• 13:02
  masada ciddi hukuki riskler var. Kesinlikle ve tüm bunlar bize
• 13:07
  aslında çok önemli bir soruya getiriyor.
• 13:09
  Nedir? O.
• 13:10
  Şirketin ana ortağının Türkiye varlık fonu olduğunu
• 13:13
  unutmayalım. Kasadaki o 24 milyar liralık
• 13:17
  devasa likit varlıkla ne yapacaklar?
• 13:19
  Madencilikte büyümeye mi devam edecekler, yoksa devasa bir
• 13:23
  temettü dağıtma makinesine mi dönüşecekler?
• 13:26
  Gerçekten çok kritik bir ayrım. Sen bu devasa nakit havuzunun
• 13:30
  yerinde olsan nasıl bir sermaye tahsisi, stratejisi izlerdin
• 13:35
  parayı yeni madenlere mi gömerdin yoksa temettü olarak
• 13:39
  yatırımcıyla mı paylaşırdın? Bu soruyu senin düşünmene
• 13:42
  bırakıyoruz. Bir sonraki derinlemesine
• 13:44
  analizde görüşmek üzere.