Latest / Market Risk TR / 🔴 TCELL 2026-03 Bilanço Analizi | Turkcell İletişim Hizmetleri A.Ş. (Turkcell bilançosundaki 55 milyar liralık dev)

Transcript

🔴 TCELL 2026-03 Bilanço Analizi | Turkcell İletişim Hizmetleri A.Ş. (Turkcell bilançosundaki 55 milyar liralık dev) · Market Risk TR

0:00
Şey, turkcell'in sadece üç ay içinde tam 37 milyar lirayı neye
0:05
gömdüğünü ve bilançosunda. Gerçekten devasa bir rakam.
0:09
Kesinlikle henüz amortimanı bile başlamamış 55 milyar liralık
0:15
uyuyan bir dev yattığını biliyor muydun?
0:17
Hani finansal tabloları okumak genellikle dünün hikayesini
0:21
dinlemek gibidir derler ya. Ama o uyuyan devin detaylarına
0:26
indiğimizde bir şirketin bizim paramızla kendi yarının nasıl
0:30
satın aldığını çok net görüyoruz.
0:32
O faturanın da bugünkü bilançoya nasıl yansıdığını tabii.
0:36
Tam da bu yüzden bugün konseptimizi çok daha keskin bir
0:38
yere çekiyoruz. Şu an büyüteç altında adlı
0:41
analiz serimizin içindesin. Amacımız o yüzlerce sayfalık
0:46
insanın ruhunu hemen SPK raporlarını alıp.
0:49
Teknik jergonda boğulmadan tabi. Aynen öyle, teknik jargonda
0:53
boğulmadan. Sana net bir yatırımcı özet
0:55
raporu çıkarmak. Bu şirket gerçekten para
0:59
kazanıyor mu, büyüyor mu? Ve o dipnotlarda saklanan
1:03
görünmez riskler neler? Şey, masadaki dosya oldukça
1:07
ağır. Açıkçası 12 Haziran 2026 tarihi
1:10
itibariyle hisse fiyatı 110 TL 70 kuruş olan turkcell'i
1:14
inceliyoruz. Borsa koduyla TC ile.
1:19
Evet t. C'yle 2026 yılının ilk çeyrek
1:22
finansal tablolarına bakıyoruz. Dışarıdan bakıldığında hepimizin
1:25
bildiği o klasik defansif Telekom operatörü profili
1:29
çiziyor gibi. Ancak satır aralarında inanılmaz
1:37
agresif bir sermaye dağıtımı yapan, adeta kabuk değiştiren
1:41
bir mekanizma çalışıyor. O zaman kasaya giren parayla
1:45
yani şirketin ana motoruyla başlayalım.
1:47
Suyu taşıyan değirmen ne alemde diye baktığımda 2020 altının ilk
1:51
çeyreğinde hasılatın yani gelirlerin.
1:56
Geçen yılın aynı dönemine göre %8,9 artarak yaklaşık 68,3
2:02
milyar liraya ulaştığını görüyorum ama burada rakamın
2:06
büyüklüğünden ziyade raporun üzerindeki o enflasyondan
2:09
arındırılmış ibaresi dikkatimi çekiyor.
2:12
Bu bildiğimiz standart bir büyüme değil haksız mıyım?
2:15
Çok haklısın o ibare, yani şu meşhur Türkiye muhasebe
2:19
standartları 29 kuralı bütün okumayı değiştiriyor.
2:22
TMCZ 20. 9 aynen öyle. Enflasyon muhasebesi uygulan?
2:26
Çıktıktan sonraki reel büyümeden bahsediyoruz burada.
2:30
Yani şirket fiyatlarına sadece enflasyon oranında zam yapmakla
2:33
kalmamış. Enflasyonun üzerinde bir
2:35
performans var. Kesinlikle enflasyonun yarattığı
2:39
tahribatın da üzerine çıkarak hacimsel veya fiyatlama gücüyle
2:43
reel bir büyüme yakalamış. Şirketin fiyat belirleme gücünün
2:48
maliyet artışlarından daha hızlı çalıştığının en net göstergesi
2:51
bu. Günün sonunda cebe ne kalıyor
2:54
diye net dönem kârına indiğimde de 4,6 milyar liralık bir rakam
2:59
var. Geçen yıla göre yaklaşık %10.
3:02
Beşlik bir artış bu. Operasyonel performansa asıl
3:05
ölçtüğümüz o favwuk yani faiz, amortiman ve vergi öncesi karsa
3:10
28,3 milyar lira civarında. Rakamlar büyüyor, kasaya giren
3:15
para artıyor falan ama tabloda aşağılara doğru indikçe çok
3:19
tuhaf bir anormallik çağırtıyor gözüme.
3:21
Esas faaliyet karındaki düşüşü diyorsun?
3:24
Evet, esas faaliyet kârı geçen yılın aynı çeyreğinde 21,6
3:29
milyar lirayken, bu çeyrekte 12,7 milyar liraya düşmüş.
3:34
Neredeyse yarı yarıya bir erime var ortada.
3:36
Korkutucu duruyor. Gelir artıyor, net kar artıyor
3:40
ama şirketin ana işinden ettiği kâr nasıl bu kadar dramatik
3:43
şekilde? Geçebilir bu matematiksel bir
3:45
çelişki değil mi? Yani ilk bakışta şirketin ana
3:49
operasyonlarında ciddi bir kanama var işte müşteriler
3:52
kaçıyor veya maliyetler patlamış gibi bir algı yaratıyor, ister
3:56
istemez. E öyle zaten.
3:58
Ama finansal okulu yazarlık tam da burada devreye giriyor.
4:02
O manşet rakamın arkasındaki baz etkisini görebilmek lazım.
4:06
O yarı yarıya çöküş kağıt üzerinde doğru olsa da
4:10
operasyonel gerçeklikte bir illüzyondan ibaret.
4:13
Nasıl bir illüzyon? Geçen yılın aynı dönemindeki
4:16
gelir tablosuna bakarsak esas faaliyetlerden diğer gelirler
4:20
adında tam 11,6 milyar liralık tek seferlik devasa bir kalem
4:26
var. Ha yani operasyonel bir
4:28
başarıdan ziyade gökten düşen tek seferlik bir para kasayı
4:32
şişirmiş geçen sene. Aynen öyle.
4:35
Kur farkı gelirleri vadesinden önce tahsil edilen alacaklar tek
4:39
seferlik yasal düzeltmeler falan.
4:42
Bunlar şirketin kalıcı olarak her çeyrek üretebileceği
4:45
gelirler değildir. Hani bu yıl o 11,6 milyar
4:49
liralık ekstra enjeksiyon yok? Anladım, eğer o tek seferlik
4:53
kalemleri masadan kaldırıp düzeltilmiş, yani ece'ta
4:56
rakamlara bakarsak işin rengi değişiyor.
4:59
Ne çıkıyor o zaman? Ana iş kollarından elde edilen
5:02
ticari faaliyet brüt karının geçen yılla hemen hemen aynı
5:06
kaldığını görüyoruz. 16,7 milyar lira civarında.
5:09
Yani şirketin ana işi falan kanamıyor.
5:11
Sadece geçen yılki o tek seferlik hormonlu durum normale
5:15
dönmüş. Mantıklı yine de gelir reel
5:18
olarak %8,9 büyürken, brüt karın aynı kalması hatta sadece %2,8
5:26
büyümesi bana bir yerlerde sürtünme olduğunu gösteriyor
5:29
sanki. Giderlerimi kastediyorsun?
5:31
Evet. Kamun sesi analizine yani bu
5:34
kalemlerin toplam hasılata oranına baktığımda bunu net
5:38
görebiliyorum. Satışların maliyeti ve pazarlama
5:41
giderleri gelirlerden daha hızlı bir ivme ile tırmanmış.
5:44
Doğru bir tespit. Şirket aynı satışı yapmak için
5:47
oransal olarak eskisinden daha fazla enerji harcıyor.
5:51
Marjlarda hafif bir daralma söz konusu.
5:53
Pazarlamam ve müşteri tutundurma maliyetlerindeki bu artış.
5:57
Aslında sektördeki rekabetin ne kadar yıpratıcı olduğunu
6:00
kanıtlıyor bize. Orası kesin.
6:03
Özellikle Telekom gibi böyle doygunluğa ulaşmış pazarlarda
6:07
yeni bir müşteri kazanmanın veya eldekini içerde tutmanın
6:11
maliyeti her çeyrek artar. Bu kaçınılmaz bir şey.
6:14
Birazdan şirketin eksiye düşen serbest nakit akışını o devasa 5
6:18
g yatırımını ve adeta bir banka gibi çalışan tek fin segmentini
6:22
büyüteç altına alacağız. Dinleyiciye söyleyeyim, bunu
6:25
sakın kaçırma. Çok kritik konular onlar.
6:27
Ama ondan önce bu kadar büyük yatırımları sırtlayacak.
6:30
O iskeletin durumuna yani bilançoya bir bakalım diyorum.
6:34
Bakalım. 618 milyar liralık devasa bir varlık havuzundan
6:38
bahsediyorum. Bunu bir gökdelenin temeli gibi
6:41
düşünürsek bu çeliğin betonun ne kadarı şirketin kendi parasıyla
6:45
ne kadarı başkalarının parasıyla yani borçla inşa edilmiş.
6:49
Rakamlar şöyle öz kaynaklar 290,9 milyar TL iken toplam
6:53
yükümlülükler 327,2 milyar TL. Yani varlıkların yaklaşık %40
7:01
yedisi ana sermaye %50, üçü ise tamamen borçla finanse ediliyor.
7:06
Aynen öyle. 327 milyar liralık borç yükü oldukça ağır bir
7:09
fatura gibi durmuyor mu sence? Rakamın mutlak büyüklüğü
7:12
dinleyicilere korkutucu gelebilir ama telekomünikasyon
7:16
sektörünün anatomisi böyledir zaten.
7:18
Sürekli yatırım gerektiği için mi?
7:20
Tabii sürekli altyapı fiber baz istasyonu yatırımı gerektirdiği
7:24
için her zaman belli bir kaldıraçla yani borçla çalışmak
7:29
zorundadırlar. Borcun büyüklüğünden ziyade
7:32
vadesi geldiğinde o borcu ödeyebilecek likiditeye sahip
7:36
olup olmadıklarına bakmak gerekir.
7:38
Peki durum ne orada? Kısa vadeli yükümlülükler yani
7:41
şirketin önümüzdeki 12 ay içinde masadan kalkması gereken
7:45
borçları yaklaşık 108,9. Diğer TL şirketin elindeki dönen
7:51
varlıklara yani bir yıl içinde hızlıca nakle dönebilecek
7:55
değerlere baktığımızdaysa 184,3 milyar TL görüyoruz.
8:00
Cari oran bir buçuğun üzerinde. Bu da demek oluyor ki şirketin
8:05
kısa vadeli borç ödemelerinde herhangi bir likidite krizine
8:08
girmeyecek kasası yeterince dolu.
8:10
Kesinlikle. Nakdi hesaba katıp net borcu
8:13
çıkardığımızda durum daha da ilginçleşiyor.
8:15
Asıl şirketin kasasında 95,7 milyar TL nakit ve nakit benzeri
8:21
varlık yatıyor. O da iyi paraymış.
8:23
Buna 61,7 milyar liralık finansal yatırımları da
8:28
ekleyebiliriz. Karşı taraftaysa yaklaşık 206
8:32
milyar lira civarında. Finansal, borçlanma ve kira
8:35
yükümlülüğü var. Kaba bir matematikle şirketin
8:39
gerçek net borcu 110 milyar lira civarında kalıyor o zaman.
8:44
Aynen az önce fabuk, yani operasyonel kâr 113 milyar lira
8:49
seviyelerinde demiştik yıllıklandırılmış olarak.
8:51
Doğru. Bu şirket cebindeki tüm nakdi
8:54
düşüp geriye kalan borcunu sadece bir yıllık operasyonel
8:58
kârıyla tamamen sıfırlayabilecek bir güce sahip.
9:03
Net borç bölü fawokrasosu birin altında yani.
9:06
Şey gibi bu yüksek maaşlı birinin yüklü bir mort gücü
9:10
kredisi çekmesine benziyor. Kredi çok büyük ama aylık geliri
9:15
o kadar yüksek ki o borç taksitleri, finansal sağlığı
9:18
tehdit etmiyor. Uykularını kaçırmıyor adamın.
9:21
O maaş analojisi bilançonun sağlık durumunu harika açıklıyor
9:24
bence. Uluslararası Telekom devleri
9:27
genellikle bu net borç bölü favori iki hatta üç seviyelerine
9:32
kadar esnetmekten çekinmezler. Yüzde birin 6 bayağı güvenli o
9:36
zaman. Birin 6 son derece muhafazakar
9:38
ve güvenli bir alan. Yalnız bilançoda sermaye
9:42
verimliliğine özellikle öz sermaye karlılığına yani şu roee
9:46
dediğimiz orana baktığımızda yatırımcıyı yanıltabilecek bir
9:49
optik illüzyon yatıyor. O nedir?
9:51
Yıllıklandırılmış net kârı o 290 milyar liralık devasa öz
9:56
kaynaklara böldüğümüzde roee sadece %6 7 bandında çıkıyor.
10:02
Yani sermayeni bu şirkete bağlayıp yıllık %7 kârlılık elde
10:05
etmek, mevcut faiz ve enflasyon ortamında bir yatırımcı için
10:09
felaket senaryosu gibi duyuluyor.
10:11
Şirket bu kadar karlıysa öz sermaye karlılığı neden yerlerde
10:14
sürünüyor ki? Işte bu noktada yeniden
10:16
enflasyon muhasebesinin o steroit etkisini konuşmamız
10:19
gerekiyor. TS 29 yine devrede.
10:22
Aynen öyle. Enflasyon düzeltmesi, şirketin
10:26
geçmişte yaptığı o milyarlarca dolarlık altyapı yatırımlarının
10:30
binalarının bilançodaki değerini bugünün fiyatlarına göre devasa
10:34
oranda yukarı güncelledi. Paydadaki özkaynaklar bir anda
10:38
290 milyar liraya şişince de şirketin elde ettiği kar oransal
10:41
olarak çok küçük görünmeye başladı.
10:44
Tam olarak bu, yani şirket aniden kâr etmeyi falan
10:48
bırakmadı sadece. Ölçüm yaptığımız terazinin
10:51
ağırlık birimleri değişti. Doğru roiic yani yatırılan
10:55
sermaye kârlılığını değerlendirirken enflasyon
10:58
düzeltmesinin bilançoyu nasıl genişlettiğini akılda tutmak
11:01
şart. Yoksa şirket verimsizmiş gibi
11:04
yanlış bir sonuca varılır. Ki bu büyük bir hata olur.
11:08
Kârın kağıt üzerinde nasıl göründüğünü anladık bence ama
11:11
piyasada meşhur bir laf vardır. Kar bir görüştür, muhasebeciler
11:15
yasal sınırlar içinde onu şekillendirebilir.
11:18
Ancak bankadaki nakit gerçektir. Onu uyduramazsınız.
11:22
Kesinlikle nakit her şeydir. Nakit akış tablosuna indiğimde
11:26
işletme faaliyetlerinden 14,6 milyar liralık çok güçlü bir
11:31
nakit üretildiğini görüyorum. Fatura kesiliyor bara tıkır
11:35
tıkır tahsil ediliyor. Nakit dönüşüm oranı harika.
11:39
Işin doğası gerek faturayı ödemezsen attın kesilir.
11:42
Tahsilat sorunu pek yaşamazlar. Aynen öyle ama sayfanın altına
11:46
indiğimde serbest nakit akışı yani OFCF dediğimiz şey şirketin
11:51
tüm operasyonlardan sonra cebine koyabildiği o gerçek serbest
11:56
para ekside. Evet serbest nakit akışı
11:59
negatif. Neredeyse 15 milyar lira nakit
12:02
yaratan bu şirketin. Serbest nakdi nasıl negatife
12:05
düşebilir ya o 15 milyar lira nereye buharlaştı?
12:08
Buharlaşmadı. Kelimenin tam anlamıyla toprağa
12:12
ve havaya gömüldü aslında. Nasıl yani?
12:14
Şirketin yatırım faaliyetlerinden kaynaklanan
12:17
nakit çıkışı tam 46,5 milyar TL. Oha 46 buçuk milyar lira nakit
12:24
çıkışı mı? Ürettiği bütün nakdi ve üstüne
12:27
borçlandığı o 10 milyarlarca lirayı yatırım harcamalarına
12:32
finansal tabiriyle kapekse yatırmış.
12:34
Demetli falan yok yani? Yok bu nakit hissedarlara
12:38
temettü olarak dağıtılmadı. Hisse geri alımı yapılmadı,
12:42
tamamen maddi ve maddi olmayan duran varlık alımlarına
12:45
aktarıldı. 46 buçuk milyar liralık devasa bir nakit çıkışı,
12:50
yani sadece fiber kablo döşep baz istasyonu dikerek bu kadar
12:55
parayı harcamak bana pek mantıklı gelmiyor.
12:58
Bu paranın asıl adresi neresi? Işte rapordaki o en kritik en
13:03
sessiz dipnot. Tam da burada karşımıza çıkıyor.
13:06
Bilançodaki maddi olmayan duran varlıklar kaleminin altında
13:10
öylece duran 54,9 milyar liralık bir rakam var. 55 milyarlık dev
13:16
dedin ya başta. Ta kendisi bu 5 g şebeke lisans
13:20
bedeli. Girişte bahsettiğimiz, henüz
13:23
uyanmamış, o uyuyan dev bu demek ki.
13:26
Lisans parası ödenmiş devasa nakit kasadan çıkmış durumda ama
13:30
gelir tablosuna baktığımda bu faturanın karı törpüleyen bir
13:33
gider olarak yansımadığını görüyorum.
13:36
Bu nasıl işliyor nakdi bugün ödüyorsun ama zararı bugün
13:39
yazmıyorsun. Muhasebe standartlarının tam
13:41
olarak çalıştığı yer burası. Aslında bir varlık satın
13:45
aldığınızda onun maliyetini yıllara bölerek amortiman gideri
13:49
olarak karınızdan düşersiniz normalde.
13:51
Evet standart kural. Ancak kural der ki o varlık
13:54
fiilen çalışmaya size ticari bir gelir üretmeye başlayana kadar
13:58
amortiman ayıramazsınız. Ha sistem daha açılmadı.
14:02
Aynen öyle. Raporda türkiye'de 5 g'nin
14:05
ticari olarak hizmete sunulması için 1 Nisan 2026 tarihi işaret
14:09
ediliyor. Yani şirket devasa bir
14:12
fabrikanın tüm parasını peşin ödemiş nakdi kasadan çıkarmış.
14:16
Ama şalter henüz inip fabrika üretime başlamadığı için bu
14:20
maliyet kar zarar tablosuna yansımıyor.
14:23
Bilançoda sessizce bekliyor. Kesinlikle şalter kalktığındaysa
14:27
iki şey olacak. Bir yandan yepyeni bir
14:30
teknolojik gelir kapısı açılacak, diğer yandan da
14:33
yıllara yayılacak. O devasa amortisman giderleri
14:36
şirketin karlılığını kağıt üzerinde baskılamaya başlayacak.
14:39
Bu çok kritik bir mekanizma. Şirket gelecekteki 10 20 yılın
14:43
teknolojik hakimiyetini bugünden cebindeki bütün o sıcak naktif
14:48
feda ederek rezerve etmiş resmen.
14:50
Aynen agresif yatırım dediğimiz tam da bu.
14:53
Peki ama böylesine acımasız bir sermaye çıkışını bu devasa
14:57
vizyonu finanse eden asıl motor sadece o bildiğimiz telefon
15:01
faturaları mı? Raporun operasyonel metriklerine
15:04
yani iş kollarının performansına baktığında amiral gemisinin hala
15:09
Turkcell Türkiye olduğunu görüyorum.
15:11
Telekom hizmetleri 61,8 milyar lira gelir ve 26,2 milyar lira
15:17
fav üretiyor. Gemi buradan güç alıyor sonuçta.
15:20
Gemi oradan güç alıyor ama büyüme oranlarına baktığında
15:23
asıl şaşırtıcı hikaye tamamen farklı bir yerde yazılıyor
15:26
sanki. Tekvin segmentini diyorsun?
15:28
Aynen öyle. Tekvin bir Telekom operatörünün
15:31
içinde bu finansal yapının ne işi var?
15:34
Şöyle düşün, Telekom sektörünün dünyadaki en büyük açmazı
15:38
pazarın doymuş olmasıdır. Herkesin cebinde zaten bir hat
15:42
var. Sıfırdan milyonlarca yeni
15:44
müşteri bulamazsınız. Kolay kolay.
15:46
Doğup büyümesini falan beklemek lazım.
15:48
O yüzden büyümek için o mevcut müşteriye kontör ve internet
15:52
dışında bir şey satmanız gerekir.
15:54
Tek finin yani teknoloji ve finansın birleşimi tam olarak bu
15:58
kilidi açıyor işte. Paysel falan var değil mi bunun
16:00
içinde? Peyzel gibi ödeme sistemleri
16:03
dijital sigorta ve doğrudan tüketici finansmanı şirket bu
16:08
finansal operasyonlardan elde ettiği geliri tam 3,7 milyar
16:12
liraya tırmandırmış. Ve buradan 1,2 milyar liralık
16:16
inanılmaz kârlı bir operasyonel kâr yaratılmış.
16:20
Inanılmaz gerçekten yani sistemi şöyle kuruyorlar, o zaman bir
16:23
müşteri yıllardır düzenli olarak faturasını ödüyor.
16:26
Şirket, bankaların bile sahip olmadığı devasa bir veri setiyle
16:30
o müşterinin ödeme ahlakını biliyor zaten.
16:32
Tam isabet. Sonra o kişiye sadece yeni bir
16:35
telefon satmakla kalmıyor, o telefonun kredisini de kendi
16:38
finansman şirketi üzerinden veriyor.
16:41
Gündelik harcamalarını kendi ödeme sistemi peyzal üzerinden
16:44
geçiriyor falan. Bütün yaşam döngüsünü ele
16:46
geçiriyor yani? Karşımızda sadece altyapı sunan
16:49
bir operatör değil içinden dijital bir banka bir kredi
16:53
kuruluşu çıkarmış. Melez bir organizasyon var o
16:55
zaman. Müşteriyi bir Telekom
16:57
abonesinden çıkarıp. Bütün finansal ekosistemini
17:00
yönettiği bir tüketiciye dönüştürüyor, kredi veriyor.
17:04
Ödemelere aracılık ediyor, sigorta poliçesi kesiyor.
17:08
Üstelik bunu hiçbir fiziksel banka şubesine tek kuruş kira
17:13
ödemeden doğrudan senin cebindeki ekran üzerinden
17:16
yapıyor. Vay canına.
17:17
Telekom altyapısı kar marjı düşük ama devasa bir müşteri
17:21
havuzu sağlayan bir ağ tek fininse o ağın içine atılmış kar
17:26
marjı çok yüksek bir kanca. O zaman 110 TL 70 kuruşluk fiyat
17:30
etiketine dönüp piyasanın bu hibrit melez yapıyı nasıl
17:34
fiyatladığını okumamız lazım. Mevcut fiyattan hesapladığımda
17:38
şirketin piyasa değeri yani market cappy 243,5 milyar lira
17:41
civarında. Kendi değerine net borcunu
17:43
eklediğimizde ortaya çıkan firma değeri yani enter pricewelu ise
17:48
yaklaşık 354 milyar lira. Buraya kadar her şey normal
17:55
duruyor ama değerleme çarpanlarına girdiğimde
17:58
piyasanın ciddi bir kafa karışıklığı yaşadığını görüyorum
18:01
ben. Neden öyle düşündün?
18:02
Şirketin sahip olduğu devasa varlıkları anlatan piyasa
18:05
değeri, bölü defter değeri oranı yani p dd sadece 0,84.
18:10
Evet, bu önemli bir nokta. Bir şirketin pd'i oranının birin
18:14
altında olması kağıt üzerinde sahip olduğu masayı, sandalyeyi,
18:19
lisansları satsa, borsadaki piyasa değerinden daha fazla
18:23
para edeceği anlamına gelir teknik olarak.
18:25
Saçma değil mi? Bu şirketin öz kaynakları 290,9
18:28
milyar lira iken, piyasa onu 243 milyar liradan fiyatlıyor.
18:31
Yani bir liralık varlık borsada 84 kuruşa satılıyor.
18:37
Kesinlikle. Neden piyasa o 55 milyar liralık
18:41
5 g lisansını o hızla büyüyen tekvin ekosistemini falan
18:46
göremiyor mu? Yoksa az önce konuştuğumuz o
18:50
enflasyon muhasebesi piyasanın algoritmalarını mı bozdu?
18:54
Ikincisi çok daha ağır basıyor. Enflasyon düzeltmesi şirketin
18:58
geçmiş 20 yılda toprağın altına döşediği fiber kabloların
19:02
diktiği kulelerin bugünkü değerini bilançoya öylesine ani
19:06
ve büyük bir hızla yansıttı ki. Defter değeri bir anda roketledi
19:10
haliyle. Şişti yani hesaplar.
19:13
Evet, yabancı fonlar fiyatlama algoritmaları ve genel yatırımcı
19:17
kitlesi bu yeni şişmiş defter değerinin ne kadarının, gerçek
19:22
ne kadarının muhasebesel olduğunu hâlâ tam olarak
19:25
sindirebilmiş değil. Piyasalar belirsizliği hiç
19:28
sevmez. Enflasyon muhasebesi uygulanan
19:30
şirketleri bir süre daha iskontolu fiyatlama eğiliminde
19:33
oluyorlar. Kazanç tarafına baktığımızda ise
19:36
fiyat kazanç yani FK oranı 12 13 bandında dolaşıyor.
19:41
Ancak asıl çarpıcı olan firma değeri bölüp favwood çarpanı.
19:44
Orası çok ilginç. Operasyonel kârlılığı merkeze
19:48
alan bu oran sadece 3,1 seviyesinde.
19:52
Yurt dışındaki hantal Telekom devleriyle karşılaştırdığımda
19:55
bile oldukça ucuz. Son derece rekabetçi bir rakam.
19:58
Bu operasyonel olarak ürettiği kâra kıyasla piyasanın şirketi
20:03
çok da pahalıya satmadığını gösteriyor.
20:05
Doğru, ancak yatırımcı raporlarında her zaman masada
20:08
duran o görünmez riskleri de atlamamız gerekiyor.
20:11
Beklentileri veya karlılığı birden çökertebilecek gemiyi
20:15
yavaşlatacak dipnotlar var mı oralarda?
20:18
Sektörün doğası gereği iki büyük hayalet her zaman masadadır.
20:22
Regülasyon ve döviz. Regülasyonu anlıyorum
20:26
telekomünikasyon sonuçta. Tabi canım.
20:28
Devletin en çok denetlediği kuralların çok katı olduğu bir
20:31
alan. Raporda, bilgi teknolojileri ve
20:34
iletişim kurumu yani. Ttk tarafından yürütülen
20:38
soruşturmalar sonucunda ayrılan 480.000.000 liralık bir idari
20:42
para cezası görüyoruz mesela. Aspara değil.
20:46
Süregelen davalarda cabası kârınız ne kadar yüksek olursa
20:50
olsun tek bir yasal düzenleme veya ceza bilançonuzda ciddi bir
20:55
delik açabilir. Telekom sektörünün gerçeği bu.
20:57
Ikinci risk döviz dedin o da çok mantıklı.
21:00
Çünkü altyapı harcamalarını sunucuları o devasa lisansları
21:04
türk lirasıyla almıyorlar sonuçta.
21:07
Dolar ve euro üzerinden yapılan milyarlarca liralık kepek
21:10
sarjaması var. Aynen öyle.
21:12
Kurda yaşanacak ani bir şok. Bütün o serbest nakit akışı
21:15
planlarını çöpe atabilir. Şirket bu riske karşı kendini
21:18
nasıl koruyor? Tüm döviz yükünü açıkta mı
21:21
bırakmışlar yoksa? Hayır bilançodaki dipnotlar,
21:24
şirketin finansal türev araçlarını aktif olarak
21:27
kullandığını gösteriyor. Neyse ki raporda özellikle kur
21:31
dalgalanmalarına karşı 56.000.000 euro'luk bir hecing
21:35
yani finansal korunma işlemi yapıldığını görüyoruz.
21:38
Mantıklı hamle. Belirli bir kur seviyesinden
21:41
maliyetleri sabitleyerek gelecekteki kur şoklarının
21:46
vereceği zararı minimize etmeye çalışıyorlar.
21:49
Tamamen risksiz değiller tabii ama direksiyonda bu riski aktif
21:53
olarak yönetmeye çalışan bir mekanizma var diyebiliriz.
21:58
Tüm bu parçaları birleştirdiğimizde yatırımcı
22:00
için nasıl bir özet rapor çıkıyor ortaya diye soracak
22:03
olursan karşımızda enflasyondan arındırılmış reel büyüme
22:07
yeteneğine sahip ana işinden yılda 113 milyar lira
22:11
seviyesinde sağlam bir nakit motoru çalıştıran bir şirket
22:15
var. Borç yükü de Telekom
22:17
standartlarına göre son derece sağlıklı konuştuğumuz gibi net
22:20
borç favac oranı birin altında. Kesinlikle ancak o ürettiği tüm
22:25
nakdi hatta eksiye düşme pahasına agresif bir şekilde
22:29
geleceğin altyapısına gömmüş bir şirket bu.
22:32
Yani henüz bilançoda uykuda olan 55 milyar liralık 5 glisansına
22:35
yatırmış. O çok büyük bir adım.
22:39
Aynı zamanda sadece hat satmakla kalmamış, peyzel ve tüketici
22:44
finansmanıyla adeta içinden dijital bir banka çıkarmış.
22:48
Tekfin tarafı şirketin yeni yüzü zaten.
22:51
Buna rağmen piyasa enflasyon muhasebesinin yarattığı o optik
22:55
kafa karışıklığı yüzünden şirketi kağıt üzerindeki varlık
22:59
değerinin bile altında. 0,84 çarpanla fiyatlıyor.
23:03
Regülasyon ve kur baskısı masada kalmaya devam edecek olsa da
23:08
şirketin attığı bu adımlar salt bir telekomünikasyon
23:12
altyapısının ötesine geçiyor. Bütünleşik bir teknoloji ve
23:16
finans ekosistemine doğru keskin bir dönüşü işaret ediyor bize.
23:20
Işte bütün bu incelemelerin sonunda kendi kendine sormanı
23:23
istediğim o asıl soruşu Turkcell. 15 g a'nın lisansını
23:27
tamamen kapattıysa ve o ağ üzerinden kendi finansal
23:31
sistemini bir banka gibi yönetmeye başladıysa ki
23:34
başlıyor. Araçların ve günlük.
23:36
Finansal işlemlerin bu ağın üzerine inşa edileceği bir
23:39
geleceğe doğru gidiyorsak bu çok muhtemel.
23:42
Bir senaryo acaba biz. Bu devasa ekosistemi borsada
23:46
hala sadece fatura tahsil eden sıkıcı bir Telekom hissesi
23:49
olarak fiyatlayarak. Finans tarihindeki en büyük
23:52
körlüklerden birini mi yaşıyoruz?
23:54
Soru bu, o henüz amortimanı başlamamış 55 milyar liralık 5 g
23:58
dvi uyandığında ve şalterler kalktığında kağıt üzerindeki o
24:02
defter değeri sokaktaki gerçeğe dönüştüğünde piyasa bu yapıyı
24:05
çok daha farklı fiyatlamak zorunda kalabilir.
24:07
Bu ihtimali ve anlattığımız riskleri kendi araştırmalarını
24:11
mutlaka dahil et bizden şimdilik.
24:14
Bu kadar büyütü üç altında. Serisinde bir sonraki şirketin
24:17
bilançosunu deşifre edene kadar şimdilik hoşça kal.