Latest / Market Risk TR / 🔴🇹🇷 #MRGYO | Martı Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı 2025/9 Bilanço Analizi | Kâr Sadece Kiradan Değil 🧿

Transcript

🔴🇹🇷 #MRGYO | Martı Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı 2025/9 Bilanço Analizi | Kâr Sadece Kiradan Değil 🧿 · Market Risk TR

• 0:00
  Bugün masada bize incelemen için gönderdiğin oldukça ilginç bir
• 0:04
  dosya var. Martı gy o'nun 1 Nisan 30 Eylül
• 0:07
  2025 dönemine ait finansal tabloları ve 10 meşhur upuzun
• 0:11
  dipnotları görevimiz basit aslında bu milyarlarca liralık
• 0:16
  rakamların, teknik terimlerin ardına geçip bir bireysel
• 0:20
  yatırımcı olarak senin için asıl hikâyene onu ortaya çıkarmak.
• 0:25
  O zaman lafı çok uzatmayalım. Bu tablolara bir dalalım
• 0:29
  bakalım. Ama önce martı g'o kimdir, nedir
• 0:34
  kısaca bir tanıyalım. Tabii ki dipnot bire göre martı
• 0:37
  g yo o 1.980 yedide kurulmuş. Yani sektörde oldukça köklü bir
• 0:42
  gayrimenkul yatırım ortaklığı temel işi adından da
• 0:45
  anlaşılacağı gibi gayrimenkullere, özellikle de
• 0:48
  turizm odaklı mülklere yatırım yapmak hisseleri borsa
• 0:52
  istanbul'da işlem görüyor. Yani halka açık bir şirket
• 0:54
  burada dikkat çeken ilk detay ortaklık yapısı.
• 0:58
  Şirketin en büyük ortağı %27,48 payla martı otel işletmeleri a ş
• 1:01
  bu durum hani 2 şirket arasında organik bir bağ olduğunu ve
• 1:05
  finansal ilişkilerinin analizimiz için kritik olacağını
• 1:07
  en baştan bize söylüyor. Anladım yani bir aile şirketi
• 1:13
  havası var diyebilir miyiz? Peki operasyonel olarak ne kadar
• 1:17
  büyük bir yapıdan bahsediyoruz? Işte işin ilginç tarafı da
• 1:20
  burada başlıyor. Milyarlarca liralık varlıkları
• 1:23
  yöneten bu şirketin ortalama personel sayısı sadece 11. 11
• 1:27
  mi. Evet, yanlış duymadın. 11 kişi
• 1:31
  bu durum şirketin operasyonlarını çok yalın belki
• 1:34
  de büyük ölçüde dış kaynak kullanarak yürüttüğünü
• 1:37
  gösteriyor. Merkezi istanbul beyoğlu'nda
• 1:40
  görünüyor. Yönetimle ilgili de bir dipnot
• 1:42
  var. Üst düzey yöneticilere bu 6
• 1:45
  aylık dönemde ödenen ücret ve benzeri faydaların toplamı
• 1:48
  yaklaşık 4 buçuk milyon TL. Ancak raporlarda şey yönetimdeki
• 1:52
  kadın üye sayısı gibi çeşitlilik metriklerine dair bir bilgiye
• 1:57
  rastlamadım. O yüzden bu konuda bir yorum
• 1:59
  yapamıyoruz. Anladım yani devasa varlıklar
• 2:03
  ama oldukça küçük çevik bir operasyonel yapı.
• 2:07
  Bu tabloyu aklımızda tutalım. Peki bir yatırımcı gibi
• 2:10
  düşünelim, şimdi ilk açıp bakacağımız yer bilanço şirketin
• 2:14
  neyi var, neyi yok, gözümüze ilk ne çarpıyor?
• 2:18
  Gözümüze ilk çarpan şey devasa bir büyüme.
• 2:21
  Toplam varlıklar sadece 6 ay gibi kısa bir sürede 12 buçuk
• 2:26
  milyar liradan 15.1 milyar liraya fırlamış.
• 2:30
  Bir dakika bir dakika. Neredeyse 2,6 milyar liralık bir
• 2:33
  artış bu. 2,6 milyar mı, 6 ayda mı bu nasıl mümkün olabilir?
• 2:38
  Yani bu sürede yeni bir otel falan mı satın aldılar?
• 2:41
  Nedir bu işin sırrı? Işte kilit soru bu, bu artışın
• 2:47
  neredeyse tamamı kasaya giren taze bir paradan veya yeni bir
• 2:50
  satın almadan gelmiyor. Sebebi yatırım amaçlı
• 2:54
  gayrimenkuller kalemindeki yeniden değerleme, yani şirketin
• 2:58
  elinde zaten var olan otellerin, arazilerin piyasa değerinin bir
• 3:02
  uzman tarafından tekrar belirlenip hani bakın bizim
• 3:06
  mülklerimiz artık bu kadar ediyor denmesiyle ortaya çıkan
• 3:09
  kağıt üzerinde bir zenginleşme bu g olar için alışılmadık bir
• 3:13
  durum değil ama büyüklüğü dikkat çekici.
• 3:15
  Anlıyorum, yani nakit bir zenginleşme değil, varlıkların
• 3:19
  değerinin şişmesi durumu var. Peki hangi varlıklar bunlar?
• 3:23
  Portföyün yıldızları kimler? Dipnot 10 yedide bu sorunun
• 3:27
  cevabı net olarak var. Portföyün neredeyse tamamı 2
• 3:31
  büyük varlıktan oluşuyor. Birincisi antalya daki martı
• 3:35
  mahire otel değeri yaklaşık 9 milyar lira olarak belirlenmiş.
• 3:39
  30 milyar. Evet, ikincisi de muğla'daki
• 3:42
  martı Marina onun da değeri 3,7 milyar lira civarında.
• 3:45
  Yani bu 2 tesis şirketin 15 milyar liralık toplam varlığının
• 3:49
  çok büyük bir. Tek başına oluşturuyor.
• 3:53
  Inanılmaz neredeyse bütün şirket bu 2 mülk demek.
• 3:57
  Peki bu kadar devasa bir varlığı nasıl finanse etmişler?
• 4:02
  Yani bu değirmenin suyu nereden geliyor?
• 4:03
  Boş durumu nasıl? Işte şimdi madalyonun diğer
• 4:06
  yüzüne yani kaynaklar tarafına bakıyoruz.
• 4:09
  Bilançoda, kısa ve uzun vadeli toplam finansal borçların
• 4:12
  yaklaşık 985.000.000 TL olduğunu görüyoruz.
• 4:14
  Bu 15 milyarlık varlığa göre çok yüksek bir rakam gibi durmuyor
• 4:18
  ilk bakışta. Ancak dipnot sekizde önemli bir
• 4:20
  detay. Gizli denizbank ile 2.020 birde
• 4:23
  yapılan bir yeniden yapılandırma sözleşmesi.
• 4:29
  Yeniden yapılandırma bu genelde borçlarını ödemekte zorlanan
• 4:33
  şirketlerin başvurduğu bir yöntem değil midir?
• 4:36
  Bu ne anlama geliyor bizim için? Aynen öyle.
• 4:38
  Bu şirketin geçmişte bir finansal sıkıntı yaşadığını ve
• 4:42
  borçlarını ödeyebilmek için bankayla masaya oturup yeni bir
• 4:46
  ödeme planı çıkardığını gösteriyor.
• 4:48
  Plana göre borcun asıl büyük kısmı yani yaklaşık 860.000.000
• 4:52
  liralık ana ödeme topu ta 2.030 yılını ötelenmiş. 2.000 otuza
• 4:59
  mı? Evet, bu şirkete kısa vadede
• 5:01
  müthiş bir nakit akışı rahatlığı sağlıyor.
• 5:04
  Bir nevi nefes aldırıyor. Ama diğer yandan o büyük ödeme
• 5:08
  günü geldiğinde şirketin hazır olması gereken ciddi bir
• 5:11
  yükümlülük de gelecekte onu bekliyor demek varlıklardaki
• 5:15
  artışla birlikte öz kaynaklar da artmış görünüyor. 8,9 milyardan
• 5:19
  10,7 milyara çıkmış ama yine altını çizelim.
• 5:23
  Bu artış operasyonel başarıdan değil, büyük ölçüde yeniden
• 5:26
  değerleme ve kur farkı kazançlarından kaynaklanıyor.
• 5:29
  Tamam, bilançoda varlıklar kağıt üzerinde şişmiş, borçlar ise
• 5:34
  geleceğe ötelenmiş resim yavaş yavaş netleşiyor.
• 5:38
  Peki bu varlıklar işe yarıyor mu?
• 5:40
  Yani para kazandırıyor mu? Sonuçta karlılık her şeydir.
• 5:44
  Gelir tablosu ne anlatıyor bize? Gelir tablosunun en üst satırı
• 5:48
  yani hasılat oldukça pozitif bir sinyal veriyor.
• 5:52
  Satış gelirleri geçen yılın aynı dönemine göre 104.000.000
• 5:56
  liradan 162.000.000 liraya yükselmiş, büyük karda benzer
• 6:01
  şekilde 101 milyondan 150 milyona çıkmış.
• 6:04
  Bu şirketin ana faaliyetinden yani otellerinin kira
• 6:08
  gelirlerinden operasyonel olarak daha başarılı bir dönem
• 6:12
  geçirdiğini gösteriyor. Brüt karlılık oldukça güçlü.
• 6:15
  Güzel haber demek ki oteller iyi çalışmış.
• 6:19
  Peki tüm ısraflar vergiler, düşünce en alt satırda yani net
• 6:24
  karda durum ne? Işte hikayenin tamamen tersine
• 6:27
  döndüğü yer burası hazır ol. Geçen yıl aynı dönemde şirket
• 6:31
  1,15 milyar TL net kar açıklamışken, bu yılki netkar
• 6:36
  sadece 5,7 milyon TL. Ney bir dakika bir dakika.
• 6:40
  Bir milyar 150 milyondan 5 milyona mı düşmüş, bu nasıl
• 6:44
  olabilir? Operasyonel olarak daha
• 6:47
  başarılılar dedik. Gelirler artmış dedik.
• 6:49
  Nereye gitti bu para? Bu devasa düşüşün 2 temel direği
• 6:54
  var. Birincisi geçen seneki o 1,15
• 6:57
  milyarlık kârın yaklaşık bir milyar liralık kısmı.
• 7:00
  Az önce bahsettiğimiz gayrimenkul değer artışından
• 7:03
  geliyordu. Bu sene de değer artışı var ama
• 7:07
  geçen seneki kadar büyük değil. Asıl darbe ise ikinci sebepten
• 7:11
  geliyor. Ertelenmiş vergi gideri şirket
• 7:15
  bu dönemde tam 405.000.000 tl'lik bir ertelenmiş vergi
• 7:17
  gideri yazmış. Ertelenmiş vergi gideri bu
• 7:22
  kulağa karmaşık geliyor. Basitçe ne demek bu kasadan
• 7:25
  çıkan bir para mı? Hayır, hemen kasadan çıkan bir
• 7:27
  para değil. Şöyle düşün varlıklarının değeri
• 7:31
  kağıt üzerinde arttığı için devlet diyor ki sen ilerde bu
• 7:34
  varlıkları sattığında bu artış üzerinden bana vergi
• 7:38
  ödeyeceksin. Işte bu gelecekte ödenmesi
• 7:40
  muhtemel olan verginin bugünden muhasebe kayıtlarına bir gider
• 7:44
  olarak yazılmasıdır. Yani kârı kağıt üzerinde
• 7:47
  düşürüyor ama henüz şirketin banka hesabından bir para çıkışı
• 7:51
  yaratmıyor ama yine de yeni vergi düzenlemelerinin net
• 7:55
  karlılığı ne kadar ciddi etkilediğini gösteren bir tokat
• 7:58
  gibi. Anladım yani operasyonel olarak
• 8:00
  daha başarılılar ama geçen seneki olağanüstü değerleme
• 8:03
  geliri ve bu seneki devasa vergi gideri yüzünden netkar erimiş.
• 8:08
  Peki tüm bu milyarlarca liralık varlıklar 100 milyonlarcalık
• 8:12
  gelirler. Ben yatırımcı olarak şuna
• 8:15
  bakarım. Şirketin kasasında ne var?
• 8:17
  Günün sonunda her şey nakite bakar, nakit akış tablosuna
• 8:21
  geçelim. Orada ne göreceğiz?
• 8:22
  Burası bence bu analizin en kritik ve en çarpıcı bölümü
• 8:26
  tabloya ilk bakışta işletme faaliyetlerinden 289.000.000 TL
• 8:29
  nakit yaratılmış gibi görünüyor. Ama bu brüt bir rakam.
• 8:34
  Asıl önemli olan tüm borç ödemeleri, yatırımlar, faizler
• 8:38
  falan derken, 6 ayın sonunda şirketin kasasına net olarak
• 8:41
  giren paraya bakmak rakam komik gelebilir ama sadece 14.940 TL.
• 8:47
  Bir dakika, bir dakika yanlış duydum herhalde 14.000 mi dedin
• 8:51
  milyon değil değil mi? 1.000 aynen öyle 14.940 TL tek
• 8:56
  bir kuruş fazlası değil. Dönemin başında kasada 133.000
• 8:59
  TL varken. 6 aylık operasyonun sonunda bu rakam sadece 148.000
• 9:03
  liraya çıkabilmiş, 15 milyar liralık varlık yöneten şirket, 6
• 9:06
  ayda bir asgari ücret kadar bile net nakit yaratamamış.
• 9:09
  Bu varlıkların büyüklüğü ile şirketin likkiesi yani
• 9:13
  harcanabilir nakit gücü arasındaki inanılmaz uçurumu
• 9:16
  gösteriyor. Yok, karcıtık şaka gibi 15
• 9:21
  milyar liralık şirketin kasasına 6 ayda giren net para bir akşam
• 9:26
  yemeği parası mı? Yani ben mi yanlış okuyorum diye
• 9:29
  düşünürdüm. Bu durum finansal tabloların
• 9:31
  asıl sırlarının o sıkıcı görünen dipnotlarda saklı olduğu
• 9:35
  gerçeğini bir kez daha yüzümüze çarpıyor.
• 9:38
  Peki bu dipnotlarda başka ne gibi bombalar var?
• 9:42
  Yatırımcı olarak senin için en kritik olabilecek başka hangi
• 9:45
  noktalar var? Asıl bombayı sona sakladık
• 9:48
  diyebiliriz. Dipnot 17 ve 20.
• 9:50
  Ikiyi birlikte okuduğumuzda bu nakit sıkışıklığının arkasındaki
• 9:54
  potansiyel sebebi de görüyoruz. Hatırlarsan şirketin en değerli
• 9:58
  2 varlığı mart ayıra ve mart marinaydı.
• 10:02
  Evet. Işte bu 2 mülkün tapu
• 10:04
  kayıtlarında çok ciddi hukuki kısıtlamalar, yani şerhler var.
• 10:09
  Kısıtlama derken ne gibi? Mesela kredi teminatı falan mı?
• 10:13
  Genelde o tür şahler olur. Keşke o kadar basit olsa,
• 10:17
  karşımızdaki ifadeler çok daha ciddi.
• 10:20
  Ihtiyati haciz icrai haciz kamu hadsi ve 150 c şerhi.
• 10:26
  Bunlar varlıklar üzerinde üçüncü partilerin hatta doğrudan
• 10:30
  devletin yasal hakları olduğunu gösteren alarm zillerini
• 10:34
  Çaldıran ifadeler. Kamu haczimi bu şirketin devlete
• 10:38
  borcu var ve devlet bu borca karşılık şirketin en değerli
• 10:42
  mülküne el koyma hakkını tapuya işletmiş demek.
• 10:46
  Bu çok çok ciddi bir durum bu ne anlama geliyor pratikte?
• 10:49
  Anlamı devasa hatta lafı dolandırmaya gerek yok.
• 10:53
  Bağımsız değerleme raporundan bir cümleyi dip notlarda
• 10:56
  aktarıldığı şekliyle aynen okuyorum.
• 10:59
  Bu gayrimenkuller üzerindeki kamu hardilerinin alım satımına
• 11:02
  engel teşkil etmekte olduğu açıkça belirtilmiş.
• 11:06
  Bu cümlenin türkçesi şu şirket bilançosunun temelini oluşturan
• 11:11
  bu 2 oteli ne satabilir ne de bir kredi çekmek için bankaya
• 11:15
  teminat olarak gösterebilir. Kilitli bir hazine sandığı gibi
• 11:19
  değeri milyarlarca lira ama kilidi açacak anahtar sende
• 11:22
  değil. Inanılır gibi değil, yani 15
• 11:25
  milyar liralık varlığım var diyorsun ama en değerli
• 11:28
  parçalarına dokunamıyorsun bile. Bu bir yatırımcı için sanırım
• 11:32
  görülebilecek en büyük kırmızı bayraklardan biri.
• 11:35
  Çünkü varlığın değeri kadar o varlığı serbestçe kullanabilme
• 11:39
  kabiliyeti de önemlidir. Kesinlikle varlık likiditesi
• 11:43
  sıfır. Bu durum şirketin neden bu kadar
• 11:46
  nakit sıkışıklığı içinde olduğunu ve borçlarını neden
• 11:50
  yeniden yapılandırmak zorunda kalmış olabileceğini de
• 11:52
  açıklıyor olabilir. Ihtiyaç anında satıp nakle
• 11:55
  çevirebileceğin bir varlığın yoksa operasyonlardan gelen
• 11:59
  nakitle dönmek zorundasın ve gördüğümüz gibi o nakitte
• 12:02
  oldukça sınırlı. O halde her şeyi bir
• 12:04
  toparlayalım. Resmin bütününe baktığımızda
• 12:07
  karşımıza şöyle bir şirket var, kağıt üzerinde antalya ve
• 12:11
  muğla'daki değerli turizm mülkleri sayesinde milyarlarca
• 12:15
  liralık devasa varlıklara sahip otellerinin operasyonel
• 12:19
  performansı iyi. Kira gelirlerini artırmayı
• 12:22
  başarmış. Ama madalyonun öbür yüzü çok
• 12:25
  daha karanlık yüksek bir borcu var ve bu borcu geleceğe
• 12:29
  ötelemiş. Nakit akışı neredeyse yok
• 12:31
  denecek kadar zayıf ve en önemlisi bilançosunu parlatan o
• 12:36
  en değerli varlıkların üzerinde alım satımını engelleyen çok
• 12:40
  ciddi hacizler ve hukuki kısıtlamalar bulunuyor.
• 12:43
  Mükemmel bir özet bu analiz bir şirketin finansallarına bakarken
• 12:48
  sadece manşet rakamlara yani toplam varlık büyüklüğüne veya
• 12:52
  ciro artışına odaklanmanın ne kadar tehlikeli olabileceğini
• 12:55
  gösteren derslik bir vaka. Asıl hikaye her zaman
• 12:59
  dipnotlarda, nakit akışında ve o rakamların arkasındaki
• 13:03
  detaylarda. Gizli.
• 13:05
  Şekilde kullanarak nakit yaratabildiğimi martı g'ye bu
• 13:09
  raporu bir yatırımcı olarak bu ikilem üzerine uzun uzun
• 13:13
  düşünmek için mükemmel bir örnek sunuyor.
• 13:15
  Kağıt üzerindeki güç ile gerçek finansal esneklik arasındaki o
• 13:19
  ince çizgiyi çok net gösteriyor. Aynen öyle değerleme ve
• 13:24
  gerçeklik arasındaki farkı anlamak için bundan daha iyi bir
• 13:28
  örnek zor bulunur. Bu tür detaylı analizlerin
• 13:31
  faydalı olduğunu düşünüyorsan, finansal okuryazarlığın
• 13:34
  artmasına katkıda bulunmak istersen bu çalışmayı beğenip
• 13:37
  paylaşarak daha fazla kişiye ulaşmamıza yardımcı olabilirsin.
• 13:41
  Unutma bilgiyi paylaşmak, onu daha da değerli kılar.
• 13:45
  Bir sonraki derinlemesine analizde görüşmek üzere.