Latest / Market Risk TR / 🔴 PGSUS 2026-03 Bilanço Analizi | Pegasus Hava Taşımacılığı A.Ş. (Pegasus neden zarar ederken nakit basıyor)

Transcript

🔴 PGSUS 2026-03 Bilanço Analizi | Pegasus Hava Taşımacılığı A.Ş. (Pegasus neden zarar ederken nakit basıyor) · Market Risk TR

0:00
Hasılatı bir önceki yıla göre milyarlarca lira artan dev bir
0:04
hava yolu şirketi. Nasıl oluyor da yılın ilk
0:07
çeyreğinde tam 7.7 milyar lira zarar açıklıyor.
0:11
Yani bilet satışları artarken bu paralar nereye uçtu?
0:14
Kesinlikle. Çok çarpıcı bir çelişki bu.
0:17
Aynen öyle. Yatırımcı özet raporu serimizin
0:20
yeni bir derinlemesine analizine hoş geldin.
0:23
Burada teknik jargonda boğulmadan finansal tabloların
0:26
adeta röntgenini çekiyoruz senin için.
0:29
Doğru. Bugün incelediğimiz kaynak
0:32
pegasus'un yani PGSUSS 31 mart 2026 tarihli ilk çeyrek
0:36
bilançosu hedefimiz şu, üç temel soruya net bir cevap bulmak, bu
0:40
şirket para kazanıyor mu? Gerçekten büyüyor mu ve taşıdığı
0:44
riskler neler? Harika peki bu devasa zararın
0:52
arkasındaki gizem'i çözmek için gelir tablosunun kapağını bir
0:56
kaldıralım. Rakamlara baktığımda ilk
0:59
çeyrekte hasılat 32.7 milyar liraya fırlamış.
1:04
Geçen yıl aynı dönem bu rakam 23.5 milyar liraydı.
1:08
Yani nominal olarak bakarsan neredeyse %30 dokuzluk devasa
1:13
bir büyüme var ortada. Evet ama tam burada analitik bir
1:16
fren yapmamız lazım. Raporun temel varsayımlarına
1:19
indiğimizde çok kritik bir detay var.
1:22
Şirketin fonksiyonel para birimi türk lirası değil avro.
1:26
Enflasyon ve kur etkisini arındırmak için çok önemli bir
1:30
detay bu. Kesinlikle öyle hasılatı
1:33
operasyonların asıl dili olan avro bazında
1:35
değerlendirdiğimizde işin rengi değişiyor.
1:37
Gelir 621.000.000 avrodan 641.000.000 avroya çıkmış.
1:39
Yani o gördüğümüz %30 dokuzluk büyüme reel avro bazında aslında
1:43
sadece yüzde 3.2 civarında. Anladım yani o devasa büyüme
1:52
aslında bir kur ve enflasyon illüzyonu.
1:55
Peki reel büyüme %3 nokta ikiyken.
1:58
Kârlılık rakamları neden bu kadar feci bir şekilde çakılmış?
2:03
Işte orası gelir tablosunun kan ağladığı yer.
2:06
Gerçekten öyle bakıyorum. Rakamlara brüt zarar 846.000.000
2:10
liradan 3.1 milyar liraya çıkmış, esas faaliyet zararı 3.9
2:13
milyar liradan 4.7 milyar liraya ve net dönem zararı 2.6 milyar
2:18
liradan tam 7.75 milyar liraya sıçramış.
2:20
Yıllık net kar değişimine baktığında.
2:29
Kelimenin tam anlamıyla bir çöküş var.
2:31
Evet, tablo dışarıdan bakınca oldukça korkutucu.
2:34
Yani giderler kontrolden mi çıkmış şöyle düşün restoran
2:38
sürekli müşteri dolu ama mutfakta ocağa açık unuttukları
2:42
için mi sürekli zarar ediyorlar? Nasıl oluyor bu?
2:46
Bu çok güzel bir benzetme gelir tablosuna dikey bir analiz yani
2:50
comon sesi analizi yaptığımızda maliyet şokunun ne kadar sert
2:54
olduğunu anlıyoruz. Sadece yakıt giderleri 10.7
2:57
milyar lira olmuş. Inanılmaz.
2:59
Aynen yani hasılatın neredeyse 3'te birini yaklaşık %30 ikisini
3:05
tek başına jet yakıtı yutuyor. Buna 1'de personel maliyetlerini
3:09
ve 4.8 milyar liralık finansman giderlerini eklediğinde zararın
3:14
neden bu kadar derinleştiği ortaya çıkıyor.
3:17
O zaman şirket reel anlamda az da olsa büyüyor ama operasyonel
3:21
maliyetler ve özellikle o faiz yükü şu an gelirlerden çok daha
3:25
hızlı artıyor diyebilir miyiz? Kesinlikle diyebiliriz.
3:29
Maliyetleri anında bilet fiyatlarına yansıtamazsın.
3:32
Yansıtırsan müşteri uçağa binmez.
3:34
Bu yüzden kar marjından yiyorlar.
3:36
Anlıyorum gelir tablosu bu kadar kan ağlıyor gibi görünürken.
3:40
Peki bu durum şirketin temelini yani bilançosunu nasıl
3:43
etkiliyor? Şimdi biraz varlıklara ve
3:46
borçlara şirketin finansal sağlığına bakalım istiyorum.
3:49
Tabii değerleme tarafı yatırımcı için en can alıcı nokta.
3:52
Aynen öyle. Güncel hissi fiyatı 9 Haziran
3:56
2026 itibariyle 168 TL 90 kuruş. Şirketin 500.000.000 adet
4:01
hissesi var. Yani matematiği hızlıca yaparsak
4:04
piyasa değeri tam 84.45 milyar lira yapıyor.
4:10
Doğru hesap peki defter değeri ne alemde?
4:13
Bilançoya baktığımızda şirketin öz kaynaklarının yani defter
4:17
değerinin 115.7 milyar lira olduğunu görüyoruz.
4:22
Bu da bize yaklaşık 0.70 üçlük, bir piyasa değeri, bölü defter
4:27
değeri oranı veriyor değil mi? Yani PDD 0.73 şirket zarar
4:33
ettiği için şu an FK yani fiyat kazanç oranı zaten
4:38
hesaplanamıyor, anlamsız kalıyor.
4:40
Tam olarak öyle yatırımcı diliyle bunu çevirirsek piyasa
4:44
şu an diyor ki senin net varlıkların 115 milyar lira
4:47
edebilir ama ben sana ancak 84 milyar lira değer biçiyorum.
4:52
Yani şirket sahip olduğu net varlıkların bile altında bir
4:55
fiyatla fiyatlanıyor. Ilginç, peki bu bir fırsat mı
4:59
yoksa ciddi bir risk mi? Finansal sağlığa baktığımızda
5:03
varlık borç dengesi bize ne söylüyor?
5:06
Şöyle söyleyeyim, cari oran dediğimiz dönem varlıkların kısa
5:10
vadeli yükümlülüklere bölümü yaklaşık 0.96 seviyesinde, 92.6
5:17
milyar lira dönem varlık, 95.6 milyar lira kısa vadeli borç
5:22
var. Birin altında olması biraz
5:24
tehlikeli değil normalde. Diğer sektörlerde evet ama
5:28
havacılık sektörü için birin 6 normal karşılanabilir.
5:31
Çünkü nakit döngüleri çok hızlıdır.
5:34
Bilet parasını aylarca önceden alıyorlar ama asıl mesele borç
5:38
yapısı. Toplam varlıkların ki bu 421
5:41
milyar lira yapıyor. %20 yedisi ana sermayeyle yani öz
5:44
kaynaklarla finanse ediliyor. Kalan %73 tamamen borç yani.
5:50
Aynen öyle. Geri kalan %73 tamamen
5:53
yükümlülüklerle yani borçla finanse edilmiş durumda.
5:57
Peki şirketin bu devasa finansal borcuma yakından bakalım.
6:01
Kısa vadeli 48 milyar uzun vadeli 190 milyar lira borçtan
6:05
bahsediyoruz. Şirketin net borcu nedir?
6:07
Tam olarak ve bu kadar büyük bir borç şirketi batırır mı?
6:11
Şimdi burada net borcu doğru hesaplamak çok önemli.
6:14
Şirketin elinde 56.6 milyar lira gibi çok ciddi bir nakit var
6:18
aslında. Ama toplam finansal borçlar
6:20
yaklaşık 238.8 milyar lira. Kasadaki parayı düştüğümüzde
6:22
yaklaşık 182 milyar lira civarında.
6:24
Devasa bir net borç pozisyonu kalıyor geriye.
6:31
E bu çok korkutucu bir yakam değil mi?
6:33
Az önce dedik ki piyasa değeri 84 milyar lira ama net borç 182
6:37
milyar lira yani. Firma değeri dediğimiz o toplam
6:40
operasyonel der 266 milyar lirayı buluyor.
6:42
Bu borç nasıl çevrilecek? Yalnız burada neden sorusunu
6:48
sormamız lazım. Bu 238 milyarlık borç.
6:51
Gidip bankadan çekilmiş ve her ay nakit faiz ödenen bir
6:54
tüketici kredisi gibi. Değil, nasıl yani?
6:56
Ne borcu bu peki? Bu borcun çok büyük bir kısmı
6:59
yaklaşık 187 milyar lirası uçakların kullanım hakkından
7:04
doğan kiralama işlemlerinden kaynaklanıyor.
7:06
Havacılıkta uçaklar genellikle kiralanır ve ı FRS 16
7:11
standartları gereği bu bilançoya zorunlu bir borç olarak yansır.
7:15
Ha anladım yani bu operasyonel bir gereklilik.
7:18
Kesinlikle gelecek yıllara yayılan kira sözleşmelerinin
7:22
bugünün değeri. O yüzden banka kredisi gibi
7:25
düşünmemek lazım. Öz kaynaklara dönersek o 7.7
7:29
milyar liralık net zarara rağmen kur farkı kazançları sayesinde
7:33
öz kaynaklar 116.8 milyar liradan 115.7 milyar liraya
7:38
sadece çok hafif bir düşüş yaşamış.
7:40
Yani döviz kuru bilançoyu bir nevi koruma altına almış.
7:44
Kur yastığı yapmışlar resmen. Tam burada bilanço'nun o en
7:48
heyecan verici kısmına yani şirketin kasasına gerçekten
7:51
giren o sıcak paraya geçmeden önce ufak bir hatırlatma
7:55
yapalım. Eğer finansal tabloların
7:56
içindeki bu tür gizli hikayeleri satır aralarında bizimle çözmeyi
8:00
seviyorsan, bu yatırımcı özet raporu serimizi takip etmeyi
8:03
unutma gerçekten çok ilginç detaylar yakalıyoruz.
8:06
Evet, kesinlikle bildirimleri açmalısın diyelim ve nakit ak.
8:10
Geçelim. Normalde öyle düşünürsün dimi
8:13
ama tabloyu incelediğimizde inanılmaz şaşırtıcı bir gerçekle
8:16
karşılaşıyoruz. Net dönem zararı çok büyük olsa
8:19
da işletme faaliyetlerinden elde edilen nakit akışı pozitif hem
8:24
de 4.9 milyar lira. Bir saniye, yani kağıt üzerinde
8:27
milyarlarca lira zarar var ama operasyonlardan kasaya temiz 4.9
8:33
milyar lira nakit mi girmiş? E bu nasıl olabilir?
8:36
Işte finansal tabloların sihri burada çünkü o gelir tablosunda
8:40
gördüğümüz 7.7 milyarlık zararın çok büyük bir kısmı gayrenakdi.
8:44
Yani nakit çıkışı gerektirmeyen muhasebesel kayıtlardan
8:47
oluşuyor. Amortismanlar gibi mi?
8:49
Aynen öyle. Sadece bu çeyrekte 5.6 milyar
8:52
lira amortiman gideri yazılmış. Buna faiz ve kur farkı
8:56
giderlerini de ekle, bunlar net kârı silip süpürüyor ama
8:59
şirketin kasasından fiziksel bir para çıkmıyor o an için.
9:02
Anladım şirket aslında ana işini yaparak yani bilet satarak o
9:06
sıcak nakdi basmaya devam ediyor.
9:08
Kesinlikle buna yüksek nakit dönüşüm oranı diyoruz.
9:12
Şirket zarar etse de kârını nakle çevirmekte asıl
9:16
operasyonundan o sıcak parayı çekmekte son derece başarılı.
9:20
Peki bu kasaya gelen nakit nasıl kullanıldı?
9:23
Sermaye dağıtımına bakıyorum, ortada yatırımcıya dağıtılan bir
9:28
temettü falan yok. Hisse geri alımı da yok.
9:30
Para nereye gitti? Para ağırlıklı olarak finansman
9:33
faaliyetlerinde kullanılmış o bahsettiğimiz devasa kiralama
9:37
sözleşmelerinin ödemeleri için kasadan 5.6 milyarlara çıkmış,
9:42
borç ödemeleri için de 2.8 milyar lira harcanmış.
9:46
Geri kalan nakit ise yeni yatırımlara uçak avanslarına
9:49
kanalize edilmiş. Yani mevcut dev çarkı döndürmeye
9:53
ve yeni şarkılar eklemeye harcıyorlar parayı.
9:56
Peki bu sıcak nakit tam olarak operasyonların hangi bölümünden
10:00
geliyor? Şirketi asıl taşıyan motor
10:03
hangisi segmentlere bir bakalım. Orası çok keyifli bir analiz
10:06
kısmı büyümeyi sürükleyen yer neresi sence?
10:10
Hasılatın detaylarına baktım, yurtdışı uçuşlar 13 milyar lira,
10:15
yurt içi uçuşlar ise sadece 4.7 milyar lira.
10:19
Demek ki asıl para o döviz kazandıran yurt dışı
10:22
uçuşlarından geliyor diyorum. Mantıklı değil mi?
10:24
Mantıklı ama. Tabloda çok daha şaşırtıcı başka
10:28
bir segment var. Tarifeli hizmet gelirleri yani
10:31
sektör tabiriyle yan gelirler biliyor musun?
10:34
Bu rakam ne? Kadar ne kadar?
10:36
Tam 14.6 milyar lira yani bu kalem tek başına o koca
10:41
uluslararası uçuş bilet gelirlerinden bile daha fazla.
10:45
Hadi canım yani bütün dış hak biletlerinden daha mı fazla para
10:49
kazanıyorlar o yan hizmetlerden. Aynen öyle işte.
10:52
Düşük maliyetli hava yolu yani love kost cari modelinin kalbi
10:56
burasıdır. Bilet dediğimiz şey sadece uçağa
10:59
giriş biletidir. Asıl kar nerden geliyor biliyor
11:02
musun? Ekstra bagaj satmaktan koltuk
11:05
seçiminden o uçak içi satılan yiyecek içecekten geliyor.
11:09
Inanılmaz gerçekten yani asıl büyümeyi sürükleyen faktör bilet
11:13
satışı değil, doğrudan tüketiciye sundukları bu b to c
11:16
yan hizmet hacmi. Sandviççi satarak milyarlar
11:19
kazanıyorlar. Kesinlikle biletin kar marjı çok
11:23
düşüktür ama o satılan suyun veya ekstra 5 kilo bagajın kar
11:27
marjı devasadır. Peki şu ana kadar geçmişi ve
11:30
bugünü konuştuk. Bu veriler ışığında şirket 2020
11:33
altının geri kalanı ve sonrası için yatırımcısına ne vaad
11:37
ediyor? Değerleme ve gelecek öngörüleri
11:38
ne durumda? Şimdi ara mali tablolarda
11:42
şirketler genelde 2026 sonu için işte şu kadar satış adediğimiz
11:45
olacak. Marj beklendi mi?
11:47
Şu olacak. Diye madde madde bir forwwward
11:50
gudens yani gelecek beklentisi metni yayınlamayabiliyorlar.
11:54
Bu raporda da öyle net listelenmiş bir Metin yok.
11:57
E peki veriyi nereden okuyacağız?
11:59
Tabloların içine gizlenmiş trendlerden okuyacağız.
12:01
Tabi ki bilançodaki peşin ödenmiş giderler kaleminde
12:05
devasa bağırarak bize kendini gösteren bir ipucu var.
12:08
Neymiş o? Uçak alımları için yapılan ön
12:11
ödemeler ve peşin ödenen motor bakım giderleri bu ikisinin kısa
12:15
ve uzun vade toplamı 40 milyar lirayı aşıyor.
12:18
Yok artık 40 milyar lira avans mı vermişler?
12:21
Aynen bunun yatırımcı için anlamı çok açık.
12:24
Şirket şu an kağıt üzerinde zarar yazsa bile devasa bir kap
12:28
eks, yani sermaye harcaması ve filo genişletme döngüsünün tam
12:32
göbeğinde. Gelecekte pazar payını domine
12:35
etmek için çok agresif bir şekilde yatırıma para
12:38
gömüyorlar. Peki bu kadar agresif büyümenin
12:41
bir bedeli bir riski yok mu her şey?
12:43
Güllük gülistanlık olamaz. Olmaz olur mu?
12:45
En büyük risk finansal raporların 23 tablosunda açıkça
12:49
duruyor. Döviz kuru hassasiyeti.
12:51
Yani türk lirasının değer kaybetmesi durumu mu?
12:54
Ama hasılatları ağırlıklı döviz değil mi zaten?
12:57
Hasılat döviz evet ama uçak kiraları, küresel jet yakıtı
13:01
maliyetleri ve o devasa borçların önemli bir kısmı dolar
13:06
cinsinden yani ortada çok ciddi bir kur uyumsuzluğu var.
13:10
Dolar avro partisindeki bir dalgalanma veya t l'nin şok
13:14
değer kayıpları şirketin karlılığını anında kur farkı
13:18
zararına çevirebilir. Şirketin bu finansal riskleri
13:22
çok iyi hecetmesi yani yönetmesi gerekiyor.
13:25
Anladım aslında bugünkü analizimizi toparlarsak kağıt
13:29
üzerinde zarar eden bir gelir tablosu gördük.
13:32
Net değerinin altında fiyatlanan PD oranı 0.73 olan bir hisse
13:38
devasa kiralama borçları var. Evet ama bir yandan da
13:42
operasyonlarından milyarlarca lira sıcak nakit üretiyor.
13:46
Ve en şaşırtıcısı, bilet satışından çok yan gelirlerle
13:50
ayakta kalan, agresif yatırım yapan bir havacılık makinası var
13:54
karşımızda. Gerçekten kusursuz bir özet
13:57
oldu. Şirketin röntgeni tam olarak bu.
13:59
Bu zaman kapatırken kaynağın ötesine geçip dinleyicimiz için
14:04
biraz provokatif bir düşünce bırakmak istiyorum ortaya.
14:07
Merak da dinliyorum. Düşünsene düşük maliyetli hava
14:11
yolları asıl parayı uçak biletinden değil de o 14.6
14:16
milyar liralık yan hizmetlerden, yani bagajdan sudan koltuk
14:21
seçiminden kazanıyorsa sence gelecekte bilet fiyatlarını
14:24
tamamen sıfıra indirip sadece hizmetlerden para kazanacakları
14:29
Spotify gibi abonelik tabanlı bir uçuş modeline geçerler mi?
14:33
Sadece aylık aydat ödüyorsun, uçağa bedava biniyorsun ama
14:37
uçaktaki her şeye para ödüyorsun.
14:39
Bunu bir düşün. Havacılık sektörü giderek
14:42
perakendeye dönüşürken hiç de imkansız değil.
14:46
Çok iyi bir soru gerçekten. Serenin bir sonraki yatırımcı
14:49
özet raporunda bambaşka dosyaları açmak üzere görüşmek
14:53
üzere hoşça kal.