Latest / Market Risk TR / 🔴🇹🇷 #TOASO | Tofaş Türk Otomobil Fabrikası 2025/12 Bilanço Analizi - Tofaş Stellantis Birleşmesi ve Düşen Kârlılık

Transcript

🔴🇹🇷 #TOASO | Tofaş Türk Otomobil Fabrikası 2025/12 Bilanço Analizi - Tofaş Stellantis Birleşmesi ve Düşen Kârlılık · Market Risk TR

0:00
Hoş geldiniz elimizde hepimizin bildiği bir dev var tofaş ama bu
0:06
bildiğimiz tofaş değil. Hiç değil.
0:09
Geçen yıl öyle bir hamle yaptılar ki şirket adeta bir
0:13
gecede kendini baştan yarattı ve yani 2 katı büyüklüğe ulaştı.
0:17
Evet, şimdi masamızda 2.025 yılına ait denetlenmiş finansal
0:22
raporları duruyor ve sorumuz çok net.
0:25
Bu devasa büyüme hamlesi kârlılığa da yansıdı mı?
0:29
Yoksa bu sindirmesi zor dev bir lokma mıydı işte bütün mesele bu
0:34
gelin bu rakamların ardındaki hikayeyi sizin için birlikte
0:37
çözelim. Harika bir fikir.
0:39
Ama başlamadan önce şunu netleştirelim, buradaki tüm
0:42
veriler şirketin 31 aralık 2025 tarihli diil tarafından
0:45
denetlenmiş konsolide finansal tablolarından geliyor.
0:50
Yani tamamen resmi ve güvenilir kaynaklardayız.
0:53
Kesinlikle. Amacımız bu rakam yığınını bir
0:56
yatırımcı olarak sizin için anlamlı elle tutulur bir
1:00
hikâyeye dönüştürmek. Buldu yani kökleri çok derin.
1:03
Evet, merkezi istanbul'da ama asıl üretim kalbi bursa'da
1:08
atıyor değil mi? Aynen öyle.
1:09
O devasa üretim tesisi yıllardır yollarda gördüğümüz ege'ya,
1:14
doblo gibi modellerin doğum yeri orası.
1:16
Anı binek ve hafif ticari araç üretimi, ithalatı satışı ve
1:21
tabii ki yedek parça ama asıl hikaye dediğimiz gibi bu son
1:26
yılda yaşandı. Şirketin dna'sını değiştiren o
1:30
büyük olay neydi? Işte burası gerçekten filmin
1:33
koptuğu yer en kritik gelişme. Sterantis grubuyla yapılan
1:37
anlaşma bu anlaşma 2.020 üçte imzalandı ve 30 Nisan 2020 beşte
1:42
400.000.000 euro'luk bir ödemeyle tamamlandı.
1:46
Peki bu ne anlama geliyor? Bu işlemle tofaş sterantis'in
1:50
türkiye'deki tüm pazarlama ve dağıtım operasyonlarını, yani
1:54
sterantis, otomotiv pazarlama a ş yi tamamen yuttu.
1:59
Bir saniye yani artık pejo sitroen opel ve hatta lüks
2:04
segmentteki DS markalarının türkiye'deki tek patronu tofaş
2:08
mı oldu? Tam olarak bu demek tofaş artık
2:11
sadece bir üretici değil. Türkiye'deki en büyük otomotiv
2:15
distribütörlerinden biri haline geldi.
2:17
Adeta bir markalar imparatorluğuna dönüştü.
2:21
Kesinlikle düşünsenize bir tofaş bayisine gittiğinizde artık
2:25
sadece fiyat egea değil, bir alman opeli bir fran.
2:29
Pejosunu da aynı çatıda görebiliyorsunuz.
2:32
Bu pazardaki rekabeti kökünden değiştiren bir durum.
2:35
Tabii bu devasa birleşme operasyonel büyüklüğü de
2:39
etkilemiştir. Çalışan sayısı 4.612 kişiye
2:42
ulaşmış 2.025 sonunda. Evet.
2:45
Koç sitelendiz finansman gibi iştiraklarla de finansman
2:49
tarafında üçlenmişler. Peki ortaklık yapısı bu yeni
2:53
dengeyi nasıl yansıtıyor? Ortaklık yapısı da tam bu ikili
2:57
gücü gösteriyor. Hisselerin %37 nokta 80 altısı
3:01
sitelendis yuvrupa %37 nokta, 60 ikisi ise koç holding'a ait.
3:06
Neredeyse yarı yarıya bir ortaklık.
3:08
Anladım, geri kalan da halka açık, aynen sizin gibi
3:11
yatırımcılara ait şeffaflık adına şu detayı da ekleyelim,
3:15
raporlara göre üst düzey yöneticilere 2.025 yılında
3:18
ödenen toplam ücret ve menfaatler 645.000.000 TL olmuş.
3:24
Bu da operasyonun büyüklüğünü gösteren bir başka veri.
3:29
Peki bu yeni daha kaslı ama aynı zamanda daha karmaşık yapıdaki
3:33
tofaş, türkiye'nin acımasız otomotiv pazarında nasıl bir
3:38
konumda? Bunu bir GZ fet yani swot
3:42
analizi ile masaya yatıralım mı? Elbette.
3:46
Güçlü yönleri çok bariz arkanızda Koç Holding gibi
3:49
türkiye'nin en büyük gücü ve selenti gibi bir dünya devi var.
3:53
Bu inanılmaz bir destek demek. Finansal ve operasyonel olarak.
3:57
Neredeyse her zevke ve bütçeye uygun bir araba sunabiliyor.
4:01
Artık bursa'daki üretim kabiliyeti ise zaten kanıtlanmış
4:05
bir değer. Kulağa harika geliyor.
4:08
Ama bu kadar büyük bir lokmayı yutmanın bir bedeli olmalı,
4:11
zayıf yönlerine olabilir. En büyük zayıflık bu satın
4:15
almanın getirdiği borç yükü birazdan rakamlarda göreceğiz
4:19
ama riskte arttı haliyle. Anladım.
4:22
Ikinci olarak da entegrasyon zorluğu var.
4:25
Düşünün alman mühendislik disipliniyle yetişmiş opel
4:28
kültürüyle Fransız tasarım odaklı pejo kültürünü aynı pota
4:32
da eritmek. Bu ciddi bir yönetimsel meydan
4:35
okuma. Aynen başarısız olursa
4:37
verimsizlik yaratır. Peki masadaki fırsatlar neler?
4:41
Bu riskleri almaya değecek ne gibi potansiyeller var?
4:44
Fırsatlar çok net pazar payı bu kadar çok markayla pazarın çok
4:49
daha büyük bir dilimini kapma potansiyelleri var.
4:52
Çapraz satış imkanları da cabası kesinlikle mesela fiyat
4:56
müşterisine bir üst segment olan pejo'yu pejo müşterisine lüks
5:00
d'si satma imkanı doğuyor. Servis ağını birleştirmek de
5:04
muazzam bir sinerji yaratabilir. Tehditler ise aslında tüm
5:08
sektörün ortak derdi. Evet yani Türkiye ekonomisindeki
5:11
dalgalanmalar, yüksek faiz oranları ve tabii ki pazardaki
5:15
diğer güçlü oyuncularla olan rekabet özellikle Çinli
5:19
markaların baskısı artıyor. Harika bir çerçeve çizdik.
5:22
Şirketin yeni fotoğrafı artık çok daha net.
5:25
O zaman şimdi bu fotoğrafın detaylarına yani rakamların bize
5:29
ne anlattığına bakalım. Bakalım bu büyük dönüşümün ilk
5:32
izlerini gelir tablosunda görmeliyiz değil mi?
5:35
Kesinlikle. Bir şirketin karnesi gibidir.
5:38
Gelir tablosu ve tofaşın karnesindeki ilk not yani
5:41
hasılat göz kamaştırıyor. Rakam nedir?
5:44
Rakam 2.020 dörtte 157 milyar TL iken, 2.020 beşte 319 milyar TL
5:48
ye fırlamış. Neredeyse bire bir katlanmış bir
5:54
cirodan bahsediyoruz. Ay canına 319 milyar TL bu
5:58
inanılmaz bir rakam şirket satışlarını ikiye katlamış, o
6:01
zaman karda en az bu kadar artmıştır diye bekliyor insan.
6:07
Işte hikayenin ilginçleştiği yerde tam burası beklenti bu
6:11
yönde olurdu ama gerçekler farklı.
6:13
Hasılat ikiye katlanırken. Brütkar yani satılan malın
6:18
maliyeti düşürüldükten sonra kalan para sadece %19 artmış.
6:23
Sadece %19. Mu evet 15.4 milyar TL den 18.3
6:28
milyar TL ye çıkmış. Bu da bize en kritik
6:31
metriklerden biri olan brütkar marjının %9 nokta sekizden %5
6:36
nokta yediye çakıldığını gösteriyor.
6:38
Bir dakika, bu ciddi bir düşüş yani sattıkları her 100 liralık
6:43
araçtan ceplerine kalan kâr neredeyse yarı yarıya azalmış.
6:47
Neden? En olası sebep portföyün
6:50
yapısının değişmesi eskiden satışların büyük kısmı.
6:54
Hani bursa'da üretilen yerli modellerden geliyordu.
6:57
Maliyeti daha düşüktü. Şimdi ise ithal araçların payı
7:01
arttı. Aynen öyle.
7:02
Pejo opel strean gibi ithal aracın maliyeti kur farkı, vergi
7:09
lojistik yüzünden her zaman daha yüksektir.
7:12
Daha çok satıyorsunuz ama kârlılığınız aynı oranda
7:15
artmıyor. Anladım ama durum daha da kafa
7:18
karıştırıcı bir şey var. Raporun biraz daha aşağısına
7:22
inince şirketin ana işinden elde ettiği esas faaliyet kârı 2.020
7:27
dörtteki 5.4 milyar TL den evet 2.020 beşte 3.6 milyar TL ye
7:32
gerilemiş hasılat uçarken ana faaliyet kârı nasıl düşer?
7:37
Bu akıllanmaz bir durum. Bu durum büyümenin maliyeti
7:40
dediğimiz şeyin en somut örneği. Sebebi operasyonel giderlerdeki
7:45
patlama. Operasyonel giderler.
7:47
Pazarlama satış genel yönetim ve arge giderleri toplamda 13.4
7:52
milyar TL den 18.1 milyar TL ye fırlamış.
7:56
Neredeyse 5 milyar liralık bir artış var.
7:58
Tabi ya 4 tane dünya devini pazara yeniden sunuyorsunuz.
8:03
Sadece bu markalar için yapılacak televizyon
8:05
reklamlarını dijital pazarlama kampanyalarını bayi
8:09
giydirmelerini bir düşünsenize milyarlarca liralık bir fatura.
8:13
Kesinlikle. Yeni bayi ağları kurmak,
8:16
personeli eğitmek, lojistik operasyonunu yeniden
8:19
yapılandırmak. Bütün bunlar o muazzam ciro
8:23
artışının yarattığı kârı süpürmüş.
8:25
Yani şirket gelecekteki pazar payı için bugünün karından
8:29
feragat etmiş gibi. Çok doğru bir özet.
8:31
Peki bu durumda en alttaki net kar nasıl artmış?
8:35
Bu gerçekten bir bilmece gibi. Operasyonel kâr düşerken, 2.025
8:39
net kârı 8 35 milyar TL ye çıkmış, bir önceki yıl 6 83
8:44
milyar TL imiş. Bu nasıl bir matematik?
8:48
Cevap, faaliyet dışı kalemlerde, özellikle de vergi satırında
8:52
gizli raporu detaylı incelediğimizde şirketin 2.020
8:55
beşte ertelenmiş vergi geliri sayesinde efektif vergi yükünün
9:00
bir önceki yıla göre daha düşük gerçekleştiğini görüyoruz.
9:03
Yani tek seferlik olabilecek bir etki.
9:06
Evet. Bu etki sayesinde operasyonel
9:10
kardaki sert düşüşe rağmen en alttaki net kar rakamı artmayı
9:14
başarmış, buna bağlı olarak hisse başına karda 13,67
9:19
kuruştan 16,71 kuruşa yükselmiş. Yani bir yatırımcı olarak
9:24
sormamız gereken soru şu, bu durum sürdürülebilir mi?
9:28
Ana işinden daha az kâr eden bir şirket sadece vergi avantajıyla
9:32
nereye kadar gidebilir? Tam olarak sormanız gereken soru
9:34
bu, bu önümüzdeki çeyreklerde en yakından izlenmesi.
9:38
Erken konu olacak. Pekala kâr hikayesi oldukça
9:41
katmanlı ama bilirsiniz kâr bazen kağıt üzerinde kalabilir.
9:45
Asıl önemli olan kasaya giren çıkan gerçek para yani nakit
9:50
akışı orada durum ne? Işte burada yüzleri güldüren,
9:53
hatta harika bir haber var. Şirketin ana faaliyetlerinden
9:57
yarattığı nakit 2.020 dörtteki eksi 9.6 milyar TL den, 2.020
10:02
beşte artı 2.6 milyar TL ye dönmüş.
10:05
Eksiden artıya geçmiş. Evet, bu şirketin motorunun
10:10
artık sağlıklı çalıştığını ve para üretmeye başladığını
10:13
gösteriyor. Borçlarını ödeyebilme, yatırım
10:17
yapabilme gücünün arttığını gösterir.
10:19
Bu bir yatırımcı için en önemli sinyallerden biridir.
10:23
Durum bir saniye yine bir çelişki var gibi.
10:25
Madem şirket faaliyetlerinden 2.6 milyar TL nakit yaratmış, o
10:31
zaman bilançoya baktığımda şirketin kasasındaki toplam
10:34
nakitin neden 25.8 milyar TL den 19.9 milyar TL ye düştüğünü
10:40
görüyorum. Güzel soru.
10:42
Yaklaşık 6 milyar liralık bir azalma var.
10:44
Üretilen bu nakit nereye gitti? Işte o nakit şirketin geleceğine
10:48
yapılan o dev yatırıma gitti. Nakit akış tablosunun yatırım
10:52
faaliyetleri bölümüne baktığımızda tek bir devasa
10:55
rakam görüyoruz. Sti lankisis birleşmesi için
10:58
kasadan net 13.1 milyar TL çıkmış.
11:00
Şimdi anlaşıldı. Yani o para buharlaşmadı.
11:03
Şirketi 2 katına çıkaran bir varlığa yani pejoya opele yeni
11:08
bir geleceğe dönüştü. Aynen öyle.
11:12
Şirketin büyüme motoruna yakıt olarak konuldu.
11:14
O zaman şimdi bilanço'nun diğer tarafını o yakıtı almak için
11:19
kullanılan borçlara bakalım. Bu dev satın almanın borçluluk
11:23
üzerindeki etkisi ne oldu? Etkisi çok belirgin ve dikkatle
11:27
izlenmesi gereken bir seviyede toplam finansal borçlar 36.5
11:32
milyar TL den 53.7 milyar TL ye yükselmiş.
11:36
Peki net borç benim için o daha önemli.
11:39
Doğru toplam borçtan kasadaki nakdi çıkardığımızda kalan rakam
11:43
yani net borç 10.7 milyar TL den 33.7 milyar TL ye fırlamış. 3
11:50
kattan fazla bir artış. Bu oran olarak ne ifade ediyor?
11:54
Yani şirketin finansal sağlığı açısından bu ne anıma geliyor?
11:59
Finansal sağlık için en yakından takip edilen oranlardan biri
12:03
olan net borç öz kaynak oranı %10 yediden %50 altıya çıkmış.
12:08
Bu ciddi bir sıçrama. Evet.
12:10
Başta kullandığımız mortgage analojisine dönersek, şirket
12:14
potansiyeli çok daha yüksek bir yalı almak için kredisi ki üçe
12:18
katladı. Artık daha yüksek bir finansal
12:21
kaldıraçla yani daha yüksek bir riskle çalışıyor.
12:24
Peki hissedarların şirketteki payını gösteren öz kaynaklarda
12:28
durum ne? Normalde kâr eden bir şirketin
12:31
öz kaynaklarının artmasını bekleriz.
12:34
Burada da yine şaşırtıcı bir durum var.
12:36
Şirket 8 milyar TL den fazla kâr etmesine rağmen öz kaynaklar 61
12:41
milyar TL den 60 milyar TL ye hafifçe gerilemiş.
12:45
Neden? Bunun tek bir sebebi var.
12:48
Temettü şirket 2.025 yılında hissedarlarına yani ortaklarına
12:53
tam 7.1 milyar TL temettü dağıtmış.
12:56
Yani neredeyse kazandığı paranın tamamını ortaklarıyla paylaşmış.
13:01
Bu bir andan cömert bir hareket. Yatırımcısına değer verdiğini
13:05
gösteriyor. Ama diğer yandan bu kadar
13:07
borçlanmışken karını içeride tutup borç azaltmak yerine
13:11
dağıtmayı tercih etmesi de bir strateji.
13:15
Aynen öyle. Bu yönetimin biz hem büyürüz hem
13:18
de yatırımcımızı memnun ederiz mesajı ama bu dengeyi tutturmak
13:22
ip üzerinde yürümek gibidir. Son olarak raporların
13:26
derinliklerine o küçük puntolarla yazılmış dipnotlara
13:30
inelim. Bazen asıl hikaye orada
13:32
gizlidir. Gözünüze çarpan önemli bir detay
13:35
var mı? Olmaz mı?
13:37
Dipnot 10 birde çok kritik bir kalem var.
13:40
Sterantis alımıyla birlikte bilançoya tam 7.4 milyar TL lik
13:45
bir şerefiye yani goodvil kaleme eklenmiş. 7.4 milyar liralık bir
13:50
şerefiye nedir bu tam olarak? Çok basitçe, tofaşın bu birleşme
13:55
için ödediği paranın. Satın aldığı şirketin somut
13:58
varlıklarının net değerini aşan kısmıdır.
14:01
Yani pejo opel gibi markaların gücü, pazar konumu bayiağı gibi
14:06
soyut değerleri için ödenen farktır bu.
14:08
Anlıyorum yani bu aslında gelecekteki performansa dair bir
14:12
beklentinin bilançoya yazılmış hali.
14:15
Tam olarak bu ve bir riski var. Şirket her yıl bu şerefiye
14:19
varlığının değerini test etmek zorunda.
14:22
Eğer ilerde yeni markalar bekleneni veremezse bu şerefiye
14:26
tutarı silinmek zorunda kalabilir.
14:28
Bu da gelecekte tek seferlik ama çok büyük bir zarara yol
14:31
açabilir. Kesinlikle o yüzden o 7.4
14:35
milyarlık beklentinin karşılanıp karşılanmadığı yatırımcı için
14:39
kritik bir takip konusu. Peki tüm bu analiz rakamlar,
14:43
marjlar ve dipnotlar. Hepsini bir araya getirdiğimizde
14:47
bizim için ne ifade ediyor? Özetlene söyleyebiliriz.
14:50
Sofaş tarihi bir dönüşüm yaşayarak adeta kabuk
14:54
değiştirdi. Artık çok daha büyük, çok
14:57
çeşitli bir ürün gamına sahip. Ancak aynı zamanda daha borçlu
15:01
ve şimdilik daha düşük kar marjıyla çalışan bir şirket.
15:04
Cirodaki patlama ilk bakışta çok etkileyici.
15:08
Ama sizin yani yatırımcının asıl odaklanması gereken konu bu
15:12
heyecanın ötesi. Yani asıl mesele bu birleşmenin
15:16
getirdiği maliyetlerin kontrol altına alınıp alınamayacağı o
15:20
ezilen kârlılık marjlarının tekrar eski seviyelerine nasıl
15:24
yükseltileceği. Ve artan bu devasa borcun yüksek
15:27
faiz ortamında nasıl yönetileceği?
15:29
Kesinlikle hikayenin bundan sonraki bölümünü bu 3 unsur
15:33
yazacak. O halde bu derinlemesine
15:37
incelemenin sonunda zihninizde kalması için son bir düşünce
15:40
bırakalım. Bir yatırımcı olarak sizin için
15:43
kilit soru şu, tofaş, bu yeni ve güçlü markaların getirdiği ciro
15:47
rüzgarını arkasına alıp artan borç ve maliyet fırtınasına
15:50
akıllıca yöneterek bu devasa gemiyi önümüzdeki yıllarda
15:54
sürdürülebilir ve daha karlı limanlara ulaştırabilecek ne?
15:58
Bunun cevabını zaman ve şirketin atacağı stratejik adımlar
16:02
gösterecek ama izlemesi çok heyecanlı bir hikaye olacağı
16:05
kesin. Bu detaylı incelemeyi faydalı
16:07
bulduysanız lütfen beğenmeyi kanalımıza abone olmayı ve bu
16:12
içeriği ilgilenebileceğini düşündüğünüz dostlarınızla
16:14
paylaşmayı unutmayın. Daha fazla ve davet derin
16:17
analizler üretebilmemiz için. Katıl butonuyla kanalımıza üye
16:21
olarak bize destek olabilirsiniz.
16:23
Ayrıca desteğinizi süper teşekkür ile de
16:26
gösterebilirsiniz. Bir sonraki analizde görüşmek
16:30
üzere.