Latest / Market Risk TR / 🔴🇹🇷 #TSGYO | TSKB Gayrimenkul 2025/9 Bilanço Analizi - TSKB GYO Sağlam Bilanço ve Sanal Kâr

Transcript

🔴🇹🇷 #TSGYO | TSKB Gayrimenkul 2025/9 Bilanço Analizi - TSKB GYO Sağlam Bilanço ve Sanal Kâr · Market Risk TR

• 0:00
  Hoş geldiniz bugün önümüzde çözmemiz gereken ilginç bir
• 0:03
  bilmece var. Elimizde bir yatırımcımızın
• 0:06
  gönderdiği TSKB gayrimenkul yatırım ortaklığının 2.025 yılı
• 0:11
  raporları duruyor. Şimdi ilk bakışta bilançosu
• 0:15
  adeta bir kale gibi sağlam borcu neredeyse hiç olmayan bir şirket
• 0:19
  görüyoruz ama aynı zamanda faaliyet kârı bir önceki yıla
• 0:23
  göre ciddi şekilde düşmüş ve kasasındaki nakitte azalmış.
• 0:28
  Işte bugünkü görevimiz tam olarak bu.
• 0:30
  Bu şirket bir kaya kadar sağlam mı yoksa gözden kaçırdığımız bir
• 0:34
  çatlak mı var? Gelin?
• 0:36
  Bu finansal röntgeni birlikte çekelim, işe en temelden
• 0:40
  şirketin kimlik kartından başlayalım.
• 0:42
  Kimdir bu TSKBGO? TSKBGO 3 Şubat 2000 altıda
• 0:45
  kurulmuş bir şirket. Merkezi de istanbul'da Beyoğlu
• 0:48
  fındıklıda. Adı üstünde bir gayrimenkul
• 0:54
  yatırım ortaklığı, yani GO. Aynen öyle ana işi
• 0:58
  gayrimenkullere gayrimenkul projelerine yatırım yapmak.
• 1:02
  Buradan da kira geliri elde etmek.
• 1:05
  Yani aslında bir portföy yönetim şirketi.
• 1:07
  Anladım oldukça odaklı bir iş modeli var.
• 1:11
  Peki yapısı nasıl büyük bir organizasyon mu?
• 1:14
  Hayır, tam tersi oldukça butik bir yapısı var. 2.025 sonu
• 1:18
  itibariyle sadece 13 çalışanı bulunuyor.
• 1:21
  Sadece 13 kişi ilginç. Evet, bir de önemli bir iştiraki
• 1:26
  var, onu da atlamayalım. Adanadaki divan otelini işleten
• 1:30
  ana varzo otelciliğin yüzde ellisine sahipler.
• 1:33
  Peki bu kimlik kartının en önemli maddesine yani şirketin
• 1:37
  soyadı ne diyor bize? Işte en kritik nokta orası tskb
• 1:42
  g yo Türkiye sınai kalkınma bankasının yani TSK b'nin bir
• 1:47
  bağlı ortaklığı. Bu önemli bir bilgi.
• 1:50
  Çok önemli. Bu şirketin sadece finansal
• 1:53
  gücünü değil, aynı zamanda iş yapış kültürünü ve stratejisini
• 1:57
  de anlamamız için kilit bir bilgi.
• 1:59
  Yani arkasında dev bir güç var diyebiliriz.
• 2:02
  Kesinlikle zaten hisselerin büyük çoğunluğu anı ortak TSK
• 2:06
  b'nin elinde sadece yaklaşık %11 virgül dörtlük bir kısmı borsa
• 2:11
  istanbul'da halka. Açık yönetimde de bu etki
• 2:14
  görülüyordur o zaman. Tabii ki yönetim kuruluna
• 2:17
  baktığımızda da a ve b grubu imtiyazlı paylar sayesinde
• 2:22
  yönetim kontrolü tamamen ana ortakta.
• 2:25
  Bu da istikrarlı bir yönetim anlayışı demek oluyor.
• 2:28
  Son bir detay üst düzey yöneticilere yapılan ödemeler ne
• 2:32
  durumda? O da şöyle, 2.025 yılında üst
• 2:36
  düzey yöneticilere sağlanan toplam fayda yaklaşık 10,7
• 2:40
  milyon TL olmuş. Bu rakam bir önceki yıl 15,4
• 2:44
  milyon TL imiş. Orada bir düşüş var.
• 2:48
  Evet, bir düşüş gözlemleniyor. Anladım yani arkasında TSKB gibi
• 2:53
  dev bir gücün olduğu butik ama güçlü bir oyuncuyla karşı
• 2:57
  karşıyayız. Peki o zaman artık dedektif
• 3:00
  şapkalarımızı takıp raporların derinliklerine inme zamanı.
• 3:04
  Gecemizin ilk parçası gelir tablosuyla başlayalım.
• 3:08
  Şirket 2.020 beşte ne kadar ciro yapmış?
• 3:11
  Şirketin hasılatı yani satış gelirleri 2.020 beşte yaklaşık
• 3:15
  219.000.000 TL. Bir önceki yıla göre nasıl bir
• 3:20
  değişim var? Bu 2.020 dörtteki 211.000.000 TL
• 3:22
  ye göre hafif bir artışı işaret ediyor.
• 3:27
  Çok büyük bir sıçrama değil ama pozitif.
• 3:30
  Bu gelirin kaynağı ne peki? Tamamı kiralardan mı geliyor?
• 3:34
  Neredeyse tamamı portföyündeki mülklerden elde ettiği kira
• 3:38
  gelirlerinden oluşuyor. Bunların başını da pandora, AVM
• 3:43
  fındıklıdaki ofis binaları ve adanadaki otel çekiyor.
• 3:47
  Tamam, buraya kadar her şey normal ve beklendiği gibi
• 3:50
  görünüyor. Aynen.
• 3:51
  Peki gelirlerde hafif de olsa bir artış var.
• 3:55
  Giderleri düştükten sonra geriyene kalıyor.
• 3:58
  Yani brüt karlılık ne durumda? Giderler düşüldükten sonra elde
• 4:02
  kalan brüt kar 95,6 milyon tl. Burada da bir önceki yıla
• 4:08
  paralel hafif bir artış söz konusu.
• 4:10
  Bu oransal olarak ne anlama geliyor?
• 4:13
  Marj nasıl? Brüt kar marjı yaklaşık %44
• 4:16
  seviyesinde, yani her 100 liralık gelirden 44 lirası şey
• 4:21
  şirkete kalıyor diyebiliriz. Bu gayrimenkul sektörü için
• 4:25
  oldukça sağlıklı bir oran. Yani ana işini kiralama
• 4:28
  operasyonlarını iyi bir karlılıkla yapıyor.
• 4:31
  Kesinlikle ama işte hikaye tam da burada ilginçleşmeye
• 4:35
  başlıyor. Işte bilmecenin başladığı yere
• 4:37
  geldik sanırım. Galiba evet.
• 4:39
  Gelir der artıyor brüt karlılık sağlam ama esas faaliyet kârı
• 4:43
  2.020 dörtte 308.000.000 TL iken 2.020 beşte 184.000.000 tl'ye
• 4:46
  düşmüş. Bu çok ciddi bir düşüş, yani
• 4:52
  gelir artarken ana faaliyetlerden elde edilen kar
• 4:55
  nasıl bu kadar keskin bir şekilde düşebilir?
• 4:58
  Bir operasyonel sorun mu var? Iş işte bu bir gy o yu analiz
• 5:02
  ederken tuzağa düşebileceğiniz en kritik nokta manşetlerde
• 5:07
  göreceğiniz bu kâr düşüşü haberi aslında şirketin operasyonel bir
• 5:11
  başarısızlığından değil. Tamamen muhasebesel bir kalemden
• 5:15
  kaynaklanıyor. Gayrimenkul değer artışı.
• 5:18
  Gayrimenkul bu biraz şuna benziyor sanırım oturduğumuz
• 5:23
  evin değeri artsa da biz o evi satmadığımız sürece cüzdanımıza
• 5:27
  fazladan bir para girmiyor. Sadece kağıt üzerinde daha
• 5:31
  zengin hissediyoruz. Bu da onun gibi bir şey mi?
• 5:34
  Mükemmel bir benzetme tam olarak bu g olarak her yıl sahip
• 5:39
  oldukları mülkleri bağımsız bir şirkete yeniden değerletmek
• 5:43
  zorundalar. Mülklerin değeri artmışsa bu
• 5:45
  artış kar tablosuna bir gelir olarak yazılıyor.
• 5:49
  Anladım. Işte 2.024 yılında şirketin
• 5:51
  mülkleri 267.000.000 TL değer kazanmış ve bu rakam kara
• 5:54
  eklenmiş. 2.020 beşte ise değer artışı 143.000.000 tl'de kalmış.
• 6:02
  Yani mülkler yine değer kazanmış ama.
• 6:04
  Ama bir önceki yıl kadar çok değil, aradaki bu yaklaşık
• 6:08
  124.000.000 tl'lik fark doğrudan faaliyet kârını aşağı çekmiş.
• 6:13
  Yani gördüğümüz o kar rakamı aslında biraz sanal.
• 6:16
  Bir nevi öyle bir değerleme uzmanının geleceğe yönelik kira
• 6:20
  artışı doluluk oranı gibi varsayımlarına dayanıyor.
• 6:24
  Nakit bir giriş yok ortada. O zaman şunu anlıyorum, bir GYLO
• 6:29
  nun gerçek operasyonel performansını anlamak için bu
• 6:33
  sanal kâra bir kenara bırakıp kasaya gerçekten giren paraya
• 6:38
  yani nakit akışına bakmak zorundayız.
• 6:40
  Kesinlikle bu yüzden zarardan kâra geçmiş gibi görünen net kar
• 6:45
  rakamına da aldanmamak lazım. Net karda durum neydi?
• 6:48
  Şirket 2.020 dördü 29.000.000 tl zararla kapatmışken, 2.020 beşi
• 6:54
  15,6 milyon tl karla tamamlamış. Bu kara geçiş güzel görünüyor.
• 7:00
  Kağıt üzerinde. Ama az önce konuştuğumuz gibi
• 7:03
  içinde bolca sanal gelir var. Peki o zaman asıl önemli yere
• 7:07
  gelelim. Şirketin damarlarında dolaşan
• 7:09
  gerçek kana yani nakit akışına bakalım.
• 7:12
  Kar başka nakit bambaşka bir şey.
• 7:14
  Evet hani o meşhur sözdür kar bir görüştür.
• 7:17
  Nakit ise gerçektir bakalım TSKBGY o'nun kasasında gerçek
• 7:23
  durum ne? Şirket ana operasyonlarından
• 7:26
  yani kira toplama gibi faaliyetlerinden 56,4 milyon TL
• 7:31
  nakit yaratmayı başarmış. Bu iyi bir haber.
• 7:34
  Hem de çok iyi. Özellikle bir önceki yılın
• 7:36
  negatif performansına göre çok olumlu bir gelişme.
• 7:40
  Yani şirket bu yıl gerçekten de faaliyetlerinden para kazanmış.
• 7:44
  Peki bu yaratılan nakit nereye gitmiş?
• 7:46
  Işte model onun diğer yüzü de burada 31.000.000 tl'si yatırım
• 7:50
  faaliyetlerine, yani muhtemelen mülklerin bakım onarım gibi
• 7:53
  işlerine harcanmış. En büyük çıkış kalemi ise
• 7:57
  yaklaşık 90.000.000 tl'yle faiz ve kredi ana para ödemeleri
• 8:01
  olmuş. Bir dakika yani şirket
• 8:04
  operasyonlarından 56.000.000 tl nakit yaratıyor ama sadece borç
• 8:08
  ödemelerine 90.000.000 tl harcıyor.
• 8:11
  Aynen öyle. Bu durumda kasadaki paranın
• 8:13
  azalması kaçınılmaz. Sonuç olarak yılbaşında
• 8:17
  113.000.000 tl olan şirketin nakit ve benzeri varlıkları yıl
• 8:21
  sonunda 40.000.000 tl'ye gerilemiş.
• 8:24
  Işte bilmecemizin ikinci parçası da bu.
• 8:26
  Aynen şirket kâra geçiyor. Ama kasasındaki nakit eriyor.
• 8:31
  Bunun nedeni de açıkça görülüyor ki, yaratılan nakdin önemli bir
• 8:35
  kısmının borçları azaltmak için kullanılması.
• 8:38
  Yani kâr güzel ama nakit azalıyorsa yatırımcının bu
• 8:42
  duruma dikkat etmesi gerekiyor. Çok dikkat etmesi gerekiyor.
• 8:45
  Bu bizi doğal olarak bir sonraki konuya getiriyor.
• 8:48
  Madem bu kadar nakit borç ödemeye gidiyorsa o zaman
• 8:51
  şirketin borç durumu nasıl? Yatırımcıların en çok korktuğu
• 8:54
  konulardan biri budur. Işte burası hikayenin en güçlü
• 8:58
  olduğu yerlerden biri. Öyle mi?
• 9:00
  Evet. Azalan naktin karşılığında
• 9:03
  azalan bir borç görüyoruz. Kısa vadeli banka kredileri
• 9:07
  mesela 210.000.000 tl'den 163.000.000 tl'ye gerilemiş.
• 9:12
  Şirket düzenli olarak borcunu azaltıyor.
• 9:15
  Bu güzel ama asıl resim oranlarda gizlidir.
• 9:18
  Kesinlikle ve asıl etkileyici olan da oranlar zaten.
• 9:23
  Toplam borçun öz kaynaklara oranı sadece %13 civarında.
• 9:28
  Sadece %13 mü? Evet, bu inanılmaz düşük bir
• 9:32
  oran. Şirketin finansal yapısının ne
• 9:34
  kadar sağlam olduğunu gösteriyor.
• 9:36
  Hani bir metafor kullanmak gerekirse okyanus'ta dev
• 9:39
  daldalar varken sizin sağlam ve hafif bir gemide olmanız gibi
• 9:43
  bir şey bu. Harika bir benzetme finansal
• 9:46
  olarak fırtınalara karşı çok dayanıklı bir yapısı var.
• 9:49
  Bu kadar düşük borçluluk kulağa harika geliyor.
• 9:52
  Ama bir yandan da şu soruyu sormadan edemiyorum, şirket
• 9:55
  fazla mı muhafazakar acaba? Güzel bir soru.
• 9:59
  Yani bu kadar sağlam bir yapıyla daha cesur adımlar atıp
• 10:02
  borçlanarak daha hızlı büyüyemez miydi?
• 10:05
  Bu korunaklı yapıp büyüme potansiyeli sınırlıyor olabilir
• 10:08
  mi bu? Çok yerinde ve kritik bir soru
• 10:10
  tam da bir yatırımcının sorması gereken soru bu, evet.
• 10:14
  Bu yapı büyümeyi bir miktar yavaşlatabilir değil mi?
• 10:18
  Elbette dağ agresif bir şirket kaldıraç kullanarak yani
• 10:22
  borçlanarak portföyünü daha hızlı büyütebilirdi.
• 10:26
  Ancak TSKBGYO ana ortağı olan TSK b'nin bankacılık kültüründen
• 10:32
  gelen bir ihtiyatlılık ve risk yönetimi anlayışıyla hareket
• 10:36
  ediyor. Öncelikleri farklı yani.
• 10:37
  Aynen onların önceliği ani piyasa dalgalanmalarında ayakta
• 10:42
  kalabilecek. Öngörülebilir ve istikrarlı bir
• 10:45
  yapı kurmak bu bir tercih yüksek risk ve yüksek getiri
• 10:50
  potansiyeli yerine düşük risk ve sürdürülebilir geliri tercih
• 10:54
  ediyorlar. Bu da bizi doğrudan bilanço'nun
• 10:57
  en güçlü kalesine, varlıklara ve öz kaynaklara getiriyor sanırım.
• 11:01
  Tam üstüne bastın. Evet, madem borçlar bu kadar az
• 11:05
  o zaman varlıkların büyük kısmı şirketin kendi parasıyla finanse
• 11:08
  ediliyor demektir. Rakamlar ne söylüyor bize?
• 11:11
  Rakamlar bu hikayeyi net bir şekilde doğruluyor.
• 11:14
  Şirketin toplam varlıkları 7 milyar TL.
• 11:17
  Peki bunun ne kadarı gayrimenkul?
• 11:19
  Neredeyse tamamı. 6,7 milyar TL si yatırım amaçlı
• 11:25
  gayrimenkuller. Yani o bahsettiğimiz AVM otel ve
• 11:29
  ofis binaları. Asıl etkileyici olan öz
• 11:32
  kaynaklardır diye tahmin ediyorum.
• 11:34
  Kesinlikle öz kaynaklar 6,2 milyar TL.
• 11:39
  Başka bir deyişle 7 milyar TL lik varlığın %88 buçuğu şirketin
• 11:43
  kendi öz sermayesi. Inanılmaz bir oran.
• 11:48
  Muazzam bu şirketin finansal temelinin ne kadar sağlam
• 11:52
  olduğunun en net fotoğrafı o sorduğun fazla mı?
• 11:56
  Muhafazakar sorusunun cevabı da işte tam burada yatıyor.
• 12:01
  Şirket kendi yağıyla kavrulan dış finansmana neredeyse hiç
• 12:06
  ihtiyaç duymayan bir yapı kurmuş.
• 12:08
  Anlıyorum yani özetle şirketin kâr hanesi bir değerleme
• 12:12
  uzmanının iyimserliğine bağlı ama bilançosuysa bir banka
• 12:16
  kasası kadar sağlam. Bu 2 zıt durum arasında bir
• 12:19
  yatırımcı nasıl bir denge kurmalı?
• 12:22
  Belki de cevap raporların dip notlarında o küçük puntolarla
• 12:25
  yazılmış detaylarda saklıdır. Orada ne gibi ipuçları var?
• 12:29
  Olmaz mı? Kesinlikle var raporların en
• 12:32
  heyecanlı kısmı genelde dipnotlardır ve buradaki en
• 12:36
  kritik dip not bağımsız denetçi pww c nin raporu.
• 12:41
  Denetçi. Denetçi diyor ki, bizim bu
• 12:44
  raporda en çok odaklandığımız en çok kafa yorduğumuz konu yatırım
• 12:48
  amaçlı gayrimenkullerin değerlenmesiydi.
• 12:51
  Doğal olarak bütün kâr oraya bağlı çünkü.
• 12:54
  Aynen öyle. Çünkü az önce konuştuğumuz gibi
• 12:57
  bu değerleme tüm kâr zarar tablosunu değiştiriyor ve içinde
• 13:01
  iskonto oranı, doluluk oranı gibi birçok öznel varsayım
• 13:05
  barındırıyor. Peki denetçi bu varsayımları
• 13:07
  makul bulmuş. Mu evet.
• 13:09
  Değerlemeyi vera gayrimenkul değerleme yapmış.
• 13:12
  Denetçi bu varsayımları incelemiş ve makul olduğuna
• 13:15
  kanaat getirerek raporlara olumlu görüş vermiş, bu
• 13:18
  yatırımcı için çok önemli bir güvence.
• 13:20
  Yani bir uzman başka bir uzmanın yaptığı işin makul olduğunu
• 13:23
  teyit ediyor. Bu iyi.
• 13:25
  Bu gerçekten de yatırımcıya güven veren bir detay.
• 13:28
  Peki başka neler var o dipnotlarda?
• 13:30
  Bir diğer çok önemli nokta ilişkili taraf işlemleri
• 13:34
  şirketin ana ortağı TSKB ve grup şirketleriyle çok yoğun bir
• 13:39
  ticari ilişkisi var. Ne gibi mesela?
• 13:41
  Mesela kira gelirlerinin önemli bir kısmı yaklaşık 116.000.000
• 13:46
  tl'si bu ilişkili şirketlerden geliyor.
• 13:49
  Kullandığı 163.000.000 tl'nlik kredinin tamamı da yine ana
• 13:53
  bankası tskb'den alınmış. Peki bu bir risk mi?
• 13:57
  Yani şirketin kaderi tamamen grup şirketlerine mi bağlı?
• 14:00
  Bu durum tek başına bir risk oluşturmuyor.
• 14:03
  Hatta bir sinerji yaratıyor diyebiliriz.
• 14:05
  Ancak yatırımcılar bu tür işlemleri her zaman dikkatle
• 14:08
  izler. Neden peki?
• 14:10
  Çünkü teorik olarak ilişkili taraflar arasında piyasa
• 14:13
  koşullarının dışında bir tarafı kayıran anlaşmalar yapılma
• 14:17
  potansiyeli vardır, işte burada denetçi raporu ve kurumsal
• 14:20
  yönetim ilkeleri devreye giriyor ve bize böyle bir durum olmadığı
• 14:24
  güvencesini veriyor. Anladım bu bilgi şirketin nasıl
• 14:28
  bir ekosistem içinde çalıştığını anlamak için kritik.
• 14:31
  Aynen öyle. Son olarak tüm bu rakamların TMS
• 14:35
  29 yani yüksek enflasyon muhasebesine göre hazırlandığını
• 14:38
  da unutmayalım. Bu tüm rakamların 31 aralık 2020
• 14:42
  beşin satın alma gücüne göre düzeltildiği anlamına geliyor.
• 14:45
  Yani karşılaştırmalar çok daha anlamlı.
• 14:50
  Harika. Bilmecenin tüm parçaları artık
• 14:53
  masanın üzerinde gerçekten de rakamların arkasında ne kadar
• 14:57
  büyük bir hikaye olduğunu gördük.
• 14:59
  Bir yanda kale gibi sağlam bir bilanço neredeyse sıfır
• 15:03
  borçluluk ve tskb gibi bir devin güvencesi.
• 15:07
  Diğer yanda ise operasyonel performansı tam yansıtmayan
• 15:11
  derleme varsayımlarına dayalı bir karlılık ve borç ödemeleri
• 15:14
  nedeniyle azalan bir nakit pozisyonu.
• 15:16
  Aynen öyle. Bu inceleme tüm bu parçaları
• 15:19
  birleştirdiğimizde sizi üzerinde düşüneceğiniz bir kapanış sorusu
• 15:23
  bırakıyor. Bu tür bir şirkete yatırım
• 15:26
  yaparken kağıt üzerinde görünen ve büyük ölçüde nakit girişi
• 15:30
  sağlamayan o değer artışlarına dayalı net kâra mı daha çok
• 15:34
  odaklanmalısınız, yoksa şirketin operasyonlarından gerçekten
• 15:39
  yarattığı ve borçlarını ödemek için kullandığı o sağlam nakit
• 15:43
  akışına mı? Hangisi bir şirketin gerçek
• 15:46
  sağlığını ve gelecekteki potansiyelini daha iyi yansıtır.
• 15:50
  Bu harika soruyla sizi baş başa bırakıyoruz.
• 15:53
  TSKBG o'nun finansal DNA sını incelediğimiz bu yolculuğu
• 15:57
  faydalı bulduysanız lütfen beğenmeyi kanalımız abone olmayı
• 16:00
  ve bu bilgilerin daha çok kişiye ulaşması için çevrenizde
• 16:03
  paylaşmayı unutmayın. Ayrıca bu tür derinlemesine
• 16:07
  analizlerin devam etmesi için katıl butonuyla kanalımıza üye
• 16:10
  olarak bize destek olabilirsiniz.
• 16:12
  Desteğinizi göstermenin bir diğer yolu da süper teşekkür
• 16:15
  özelliğini kullanmak. Bir sonraki analizde görüşmek
• 16:18
  üzere.