Latest / Market Risk TR / 🔴🇹🇷 #MAALT | Marmaris Altinyunus 2025/12 Bilanço Analizi - MAALT’ın Enflasyon Kârı ve Divan Talya Riski

Transcript

🔴🇹🇷 #MAALT | Marmaris Altinyunus 2025/12 Bilanço Analizi - MAALT’ın Enflasyon Kârı ve Divan Talya Riski · Market Risk TR

• 0:00
  Hoş geldiniz elinizde bir şirketin yıllık raporu var,
• 0:04
  açıyorsunuz onlarca sayfa karmaşık tablo.
• 0:08
  Bir bakıyorsunuz geçen yıl 156.000.000 TL zarar etmiş,
• 0:13
  sonraki yıla geliyorsunuz. Bir anda 29.000.000 TL kar insan
• 0:18
  ister istemez soruyor. Yani bu rakamlar bir sihir bazın
• 0:21
  şapkasından mı çıkıyor? Gerçekten de ilk bakışta öyle
• 0:24
  görünüyor. Bugün işte bu sihirin sırrını
• 0:27
  çözmek için bir turizm şirketinin finansal röntgen.
• 0:30
  Ekiyoruz. Evet, masamızda Marmaris altin
• 0:33
  yunus yani borsadaki adıyla MA lt'nin 31 aralık 2025 tarihli
• 0:38
  finansal tabloları ve bağımsız denetçi raporu var.
• 0:41
  Amacımız bu teknik dili bir kenara bırakıp şirketin o
• 0:45
  inanılmaz kâr zarar değişiminin arkasında ne olduğunu ve en
• 0:50
  önemlisi tüm geleceğini bağladığı o tek projenin sizin
• 0:54
  için ne anlama geldiğini ortaya koymak.
• 0:59
  Analize dalmadan önce ist. Sesiniz şirketi biraz tanıyalım.
• 1:02
  Kimdir bu Marmaris altın yunus? Kesinlikle sahnede kimler var?
• 1:07
  Önce onu bir görelim. Şey 1.980 altıda türkiye'de
• 1:09
  kurulmuş köklü sayılabilecek bir şirket merkezi antalya'da
• 1:12
  görünüyor ama işin ilginç yanı şirketin adeta 2 farklı kimliği
• 1:17
  var gibi. Nasıl yani?
• 1:20
  Ana işi turizm evet ama bunu ikiye ayırmak lazım.
• 1:24
  Bir yanda marmaris'te devasa bir tesisi var. 1.078 yataklı burayı
• 1:29
  2.030 beşe kadar başka bir şirkete kiraya vermiş.
• 1:32
  Oradan düzenle tıkır tıkır bir kira gelir elde ediyor.
• 1:35
  Anladım yani bir yüzüyle gayrimenkul yatırımcısı gibi
• 1:38
  düzenli geliri var. Aynen öyle.
• 1:40
  Diğer yandaysa antalya'daki eski divantalya otelini yeniden
• 1:44
  yapmak için dev bir inşaat projesi yürütüyor.
• 1:47
  Yani bir tarafı risksiz garantici, diğer tarafı ise
• 1:51
  geleceği için çok büyük bir bahse girmiş bir girişimci gibi.
• 1:55
  Mükemmel bir özet marmaris'teki otel adeta şirketin sigortası
• 1:59
  oradan gelen kira gideri var. Hatta o tesisin arazisi bile
• 2:03
  orman Bakanlığından 2.060 sekize kadar kiralanmış.
• 2:06
  Yani uzun vadeli bir güvence söz konusu.
• 2:09
  Ama asıl hikaye asıl heyecan ve tabii ki risk antalya'daki o
• 2:13
  şantiyede şirketin kaderi diyebiliriz ki tamamen o projeye
• 2:18
  bağlı. Peki bu büyük bahsedilen
• 2:20
  şirketin arkasında kim var? Bu da bir yatırımcı için en
• 2:24
  kritik sorulardan biri dimi. Kesinlikle raporlara göre
• 2:28
  şirket, Koç Holding, a ş koç ailesi ve onlara ait şirketler
• 2:32
  tarafından kontrol. Ediliyor anladım yani arkasında
• 2:36
  türkiye'nin en büyük ve en güçlü sermaye gruplarından biri var.
• 2:40
  Evet, bu bilgi birazdan inceleyeceğimiz nakit akışını ve
• 2:43
  borçluluk durumunu anlamamız için anahtar olacak bir.
• 2:46
  De çalışan sayısı dikkatimi çekti.
• 2:49
  Raporlarda 2.025 sonunda sadece 17 kişi çalıştığı.
• 2:53
  Diyor milyarlarca liralık varlığı olan bir şirket için
• 2:56
  inanılmaz yalın bir yapı. Bu da aslında az önce
• 2:59
  bahsettiğimiz o 2 farklı kimliği doğruluyor.
• 3:02
  Marmaris'teki otelin operasyonel yükü kiracı şirketin üzerinde
• 3:06
  antalya'daki otel ise zaten inşaat halinde henüz bir
• 3:09
  operasyon ekibi yok. Dolayısıyla şirket esasen bir
• 3:12
  varlık yönetim şirketi gibi çalışıyor.
• 3:15
  Bu da giderleri kontrol altında tutmalarını sağlıyor olmalı.
• 3:19
  Tam olarak. Öyle tamamdır.
• 3:21
  Şirketin kim olduğunu, ne yaptığını ve arkasında kimin
• 3:24
  olduğunu anladık. Şimdi o can alıcı soruya
• 3:26
  gelelim, önümüzdeki bu rakamlara bu tablolara ne kadar
• 3:31
  güvenebiliriz? Işte burada saniye bağımsız
• 3:33
  denetçi giriyor. Rapor güney bağımsız denetim
• 3:37
  tarafından denetlenmiş. Bu şirket uluslararası alanda 4
• 3:41
  büyüklerden biri olan örnesten yangın türkiye'deki üyesi.
• 3:45
  Yani denetçinin ismi bile tek başına bir güvenirlik unsuru.
• 3:49
  Peki denetçi ne diyor? Bir sorun görmüş mü, bir şerh
• 3:53
  var mı? Hayır tam tersi raporun sonuç
• 3:55
  kısmında sorunlu denetçi Selvi hardalın imzasıyla şu ifadeyi
• 4:00
  yer alıyor. Görüşümüze göre finansal
• 4:02
  tablolar tüm önemli yönleriyle gerçeğe uygun bir biçimde
• 4:06
  sunulmaktadır. Yani temiz rapor.
• 4:08
  Evet, finans dilinde buna olumlu görüş denir.
• 4:11
  Yani denetçi diyor ki arkadaşlar bu rakamlar neyse o biz kefiliz
• 4:16
  bu bir yatırımcının analizine başlamadan önce görmek
• 4:19
  isteyeceği en temel yeşil ışıktır.
• 4:22
  Yeşil ışık yandı ama raporda bir de kilit denetim konusu diye bir
• 4:26
  bölüm var. Bu kulağa biraz endişe verici
• 4:28
  geliyor. Kilit bir konu varsa dikkat
• 4:31
  etmemiz gereken bir risk mi var demek?
• 4:33
  Bu endişeden çok bir uyarı aslında.
• 4:35
  Denetçi bize şunu söylüyor, her şey yolunda ama bu raporu
• 4:39
  okurken özellikle bir konuya odaklanın.
• 4:41
  Çünkü bu dönemin en önemli ve en karmaşık olayı bu.
• 4:45
  Nedir o olay? Hepimizin yakından bildiği bir
• 4:47
  konu. Yüksek enflasyon ve onun
• 4:49
  muhasebeye etkisi yani TMS 29 standardı.
• 4:53
  Şu meşhur enflasyon muhasebesi, bunu yatırımcının anlayacağı
• 4:57
  dilde nasıl özetleyebiliriz? Şöyle bir beyzetme yapalım,
• 5:01
  elinizde metal bir cetvel olduğunu düşünün.
• 5:04
  Eğer bu cetvel sürekli ısınıp genleşiyorsa onunla yaptığınız
• 5:07
  ölçümler yanıltıcı olur, işte enflasyon da paranın değerini
• 5:12
  sürekli erittiği için geçen senenin 100 lirasıyla bu senenin
• 5:16
  100 lirasına aynı kefeye koymak, o genleşen cetvelle ölçüm yapmak
• 5:20
  gibidir. Anladım.
• 5:22
  Enflasyon muhasebesi bu genleşen cetveli standart bir sıcaklığa
• 5:26
  getirip yani paranın satın alma gücüne eşitleyerek her şeyi
• 5:30
  yeniden ölçmektir. Böylece elmayla elmayı
• 5:34
  karşılaştırabiliriz. Elmayla armudu değil.
• 5:37
  Harika bir benzetme yani enflasyon finansal cetvelimizi
• 5:41
  yamultuyor ve bu muhasebe tekniği o cetveli düzeltiyor.
• 5:45
  Peki bu düzeltme bizim birazdan bakacağımız o 156 milyonluk
• 5:49
  zarardan 29 milyonluk kâra geç. Hikâyesini nasıl etkiliyor?
• 5:53
  Asıl sihir burada mı? Sihrin ta kendisi burada, çünkü
• 5:57
  bu düzeltme özellikle şirketin parasal varlık ve borçlarını
• 6:01
  yeniden değerlediği için kâr zarar tablosunda devasa kalemler
• 6:06
  yaratabiliyor. Birazdan göreceğimiz o inanılmaz
• 6:09
  değişimin arkasındaki ana aktör, operasyonel bir başarıdan çok
• 6:14
  işte bu muhasebe tekniği. Tamam yani elimizdeki belgeler
• 6:18
  sağlam denetçi güvenilirsiniz diyor ama içinde bir de
• 6:22
  enflasyon gibi bir joker kartı var.
• 6:24
  Rakamları tamamen değiştirebilen.
• 6:27
  O zaman bu kartın oyunu nasıl etkilediğine bakalım ve şu
• 6:30
  meşhur zarardan kâra geçişin sırrını çözelim.
• 6:34
  Nereden başlayalım? Gelir tablosundan başlayalım ve
• 6:37
  önce en temel şeye yani satışlara bakalım.
• 6:41
  Ilginç bir şekilde şirketin hasılatı bir önceki yıla göre
• 6:45
  bir miktar düşmüş, 51.9 milyon liradan 49.9 milyon liraya
• 6:51
  gerilemiş. Bir dakika satışlar düşmüş mü?
• 6:55
  O zaman bu devasakar nereden geliyor?
• 6:57
  Genelde şirketler satışları patladığı için kara geçer.
• 7:01
  Burada tam tersi bir durum var. Kesinlikle bu da bize ilk ip
• 7:05
  ucunu veriyor. Hikaye satışlarda değil.
• 7:08
  Brutkar'a baktığımızda bir artış görüyoruz. 15.5 milyondan 21.2
• 7:14
  milyona çıkmış. Bunun sebebi satılan hizmetin
• 7:18
  maliyetinin ciddi şekilde düşmesi.
• 7:20
  Bu operasyonel olarak olumlu bir gelişme.
• 7:23
  Maliyetleri iyi yönetmişler ama bu bile o devasa değişimi
• 7:27
  açıklamaya yetmez. O zaman perdenin arkasındaki
• 7:30
  asıl oyuncuya gelelim. O enflasyon muhasebesi denen
• 7:34
  joker kartı nerede devreye giriyor?
• 7:36
  Tam olarak şimdi gelir tablosunda net parasal pozisyon
• 7:40
  kayıpları diye bir kalem var işte o yamuk cetvelin
• 7:43
  düzeltilmesinin faturası ya da ödülü burada çıkıyor. 2.024
• 7:47
  yılında bu kalem şirketin aleyhine tam 551.000.000 tl'nlik
• 7:50
  dev bir kayıp yazmış. 551.000.000. 2.020 beşte ise bu
• 7:57
  kayıp sadece 115.000.000 tl'ye düşmüş.
• 8:00
  Inanılmaz bir fark arada 436.000.000 liralık bir iyileşme
• 8:03
  var. Hem de tek bir kalemden yani
• 8:06
  şirketin kâra geçmesinin sebebi marmaris'teki otelin birden
• 8:10
  dolup taşması değil. Hiç değil.
• 8:15
  Sebep enflasyonun finansal tablolar üzerindeki matematiksel
• 8:18
  etkisinin azalması. Anladım manşetlerdeki zarardan
• 8:23
  kara geçti. Haberi aslında bir göz
• 8:25
  yanılsaması. Aynen öyle.
• 8:27
  Gerçek hikaye operasyonlarda değil.
• 8:30
  Muhasebecinin kullandığı cetvelin değişmesinde bu durum
• 8:33
  hisse başına kazanca da yansıyor.
• 8:35
  Tabi 2.020 dörtte hisse başına 0.22 TL kayıp varken, 2.020
• 8:38
  beşte sıfır noktasıfır 4 liralık mütevazi bir kazanç oluşmuş.
• 8:44
  Peki? Bu yanılsamanın arkasında
• 8:47
  şirketin geleceğiyle ilgili hangi somut elle tutulur hikaye
• 8:51
  yatıyor. Bu şirket parasıyla ne yapıyor?
• 8:54
  Varlıkları borçların ne durumda? Bilançoya baktığımda toplam
• 8:58
  varlıkların 3.8 milyar liradan 5.6 milyar liraya fırladığını
• 9:04
  görüyorum. Bu 1.8 milyar liralık artış
• 9:07
  nereden geliyor? Işte şimdi şirketin gerçek
• 9:10
  hikayesine geliyoruz. Bu artışın 2 ana sebebi var.
• 9:14
  Birincisi nakit ve nakit benzerleri.
• 9:17
  Şirketin kasasındaki ve bankalardaki parası 590.000.000
• 9:21
  liradan neredeyse 1.3 milyar liraya fırlamış.
• 9:26
  Bir saniye 1.3 milyar lira nakit bu inanılmaz bir rakam.
• 9:30
  Bir yılda nakddini ikiye katlamasından fazla demek.
• 9:34
  Peki bu para nereden geldi, borç mu aldılar?
• 9:37
  Işte en sağlıklı ve en ilginç kısım bu hayır.
• 9:40
  Şirketin finansal borcu neredeyse sıfır toplam 5.6
• 9:43
  milyar liralık varlığa karşılık toplam borçları sadece
• 9:47
  702.000.000 TL civarında. Yani bilen çok kaya gibi sağlam.
• 9:52
  Kesinlikle bu bize şirketin risk almayı sevmediğini borçla değil,
• 9:57
  öz kaynakla büyümeyi tercih ettiğini gösteriyor.
• 9:59
  Borçlanmadıysa bu para nereden geldi, hissederler mi koydu?
• 10:03
  Tam üstüne bastın varlık artışının ikinci büyük ka.
• 10:08
  Maddi duran varlıklar yani o antalya'daki otel projesi ama
• 10:13
  nakit artışının sırrı öz kaynaklarda gizli bilançoda
• 10:17
  sermaye avansı diye bir kalem görüyoruz.
• 10:20
  Yaklaşık 1.6 milyar TL. Sermaye avansı bu ne demek tam
• 10:25
  olarak? Hikaye şu şirket o dev
• 10:28
  divantalya projesini finanse etmek için bir sermaye artırımı
• 10:32
  yapmış hissedarlar. Yani başta koç grubu şirkete 1.6
• 10:37
  milyar TL taze para koymuş. Bu para şirketin kasasına girmiş
• 10:41
  ama yıl sonu itibariyle resmi tescil işlemleri tamamlanmadığı
• 10:45
  için bilançoda sermaye olarak değil geçici olarak sermaye
• 10:49
  avansı olarak görünüyor. Anladım nakit akış tablosu da bu
• 10:53
  hikayeyi doğrulamalı. Para nereden gelmiş, nereye
• 10:56
  gitmiş? Net bir şekilde orada görmeliyiz
• 10:58
  dimi? Kesinlikle nakit akış tablosu
• 11:01
  şirketin stratejisinin adeta bir özeti gibi yatırım
• 11:05
  faaliyetlerinden bir milyar liranın üzerinde bir para çıkışı
• 11:08
  görüyoruz. Bu devasa bir rakam.
• 11:10
  Du bir dakika bir milyar lira nakit çıkışı ve bu paranın
• 11:15
  neredeyse tamamı tek bir kaleme gitmiş değil mi o divantalya
• 11:19
  projesine? Aynen öyle.
• 11:20
  Şirket adeta tek bir ata oynuyor.
• 11:22
  Peki bu bir milyar lirayı nereden buldular?
• 11:26
  Işte orada finansman faaliyetleri devreye giriyor.
• 11:29
  Orada da tam 1.7 milyar liralık bir nakit girişi var ve bunun
• 11:33
  1.6 milyar lirası az önce bahsettiğimiz hissederlerden
• 11:37
  gelen o sermaye avansından. Özetle hisseder, cebinden
• 11:41
  veriyor. Şirkette tüm parayı tek bir
• 11:43
  projeye gömüyor. Hikaye bu kadar net.
• 11:46
  O zaman artık tüm yolların çıktığı o projeye filmin başrol
• 11:51
  oyuncusuna odaklanalım. Divan TALYA tüm hikaye burada
• 11:55
  düğümleniyor. Kesinlikle bu şirketin sadece en
• 11:59
  büyük projesi değil, tek projesi başlangıçta yatırım bütçesi
• 12:03
  80.000.000 ABD doları artı kdv olarak belirlenmiş ancak maliyet
• 12:08
  artışları ve projede yapılan bazı iyileştirmelerle bu rakam
• 12:12
  100.000.000 ABD doları artı kdv'ye yükseltilmiş.
• 12:16
  Yani bugünkü kurla milyarlarca liralık bir yatırım.
• 12:20
  Peki bu proje pürüzsüz mü ilerliyor?
• 12:23
  Raporlarda hukuki bir süreçten bahsediliyor.
• 12:26
  Bu ne kadar ciddi bir risk? Bu kesinlikle takip edilmesi
• 12:29
  gereken en önemli risk unsuru inşaat ruhsatının iptali için
• 12:33
  bir daha açılmış ve inşaat 26 Temmuz 2020 dörtte bir
• 12:36
  süreliğine durdurulmuş. O bu ciddi bir sorun.
• 12:40
  Evet, sonrasında şirket ve belediyelerin başvurusuyla
• 12:44
  istinaf mahkemesi bu kararı kaldırmış ve inşaat 28 Şubat
• 12:48
  2020 beşte yeniden başlamış. Yani şu an inşaat devam ediyor.
• 12:52
  Ama dava bitmemiş değil mi? Hayır bitmemiş raporun yazıldığı
• 12:56
  tarihi itibariyle dava süreci Danıştay da temyiz
• 12:59
  aşamasındaydı. Yani bir yandan milyarlarca lira
• 13:02
  bu projeye akıtılırken bir yandan da projenin nihai kaderi
• 13:06
  danıştay'dan çıkacak bir karara bağlı olabilir.
• 13:09
  Bu inanılmaz bir gerilim unsuru. Kesinlikle yönetimin hedefi
• 13:14
  otelin 2.020 altının ikinci çeyreğinde faaliyete geçmesi, bu
• 13:18
  hedefe ulaşılıp ulaşılamayacağı, bu hukuki sürecin nasıl
• 13:22
  sonuçlanacağına da bağlı. O zaman toparlayalım.
• 13:25
  Karşımızda 2 farklı yüzü olan bir şirket var.
• 13:28
  Biri marmaris'teki kira geliri ile gayet sakin öngörülebilir
• 13:32
  adeta bir memur gibi yaşayan yüzü, diğeri ise antalya'da tüm
• 13:37
  varlığını, tüm umudunu tek bir projeye yatırmış ya hep ya hiç
• 13:41
  diyen bir girişimciyiz. Çok doğru bir tespit. 2.020
• 13:45
  beşte kara geçmiş gibi görünmesi bu girişimcinin büyük bir
• 13:49
  başarısından çok enflasyon muhasebesinin bir cilvesi.
• 13:52
  Ama o girişimcinin arkasında koç grubu gibi ihtiyaç duyduğu
• 13:57
  milyarlarca lirayı borçlanmadan bir sermaye amansıyla kasasına
• 14:01
  koyabilen çok güçlü bir destekçi var.
• 14:03
  Bu da işin hesaplı bir risk olduğunu gösteriyor.
• 14:06
  Yatırımcı için resim gerçekten de bu yüksek risk yüksek
• 14:10
  potansiyel. Eğer divantalya projesi başarılı
• 14:14
  olur, hedeflenen zamanda açılır ve o dönemde turizm sektörü de
• 14:18
  iyi giderse bu 100.000.000 dolarlık yatırımın karşılığı
• 14:22
  şirketin gelirlerini ve karlılığını katlayabilir.
• 14:25
  Ancak madalyonun diğer yüzünde projedeki herhangi bir hukuki
• 14:29
  aksaklık inşaatta yaşanacak bir gecikme veya otel açıldıktan
• 14:34
  sonra pazarda yaşanacak bir durgunluk tüm umutların
• 14:37
  bağlandığı bu projenin getirisini erteleyebilir veya
• 14:40
  azaltabilir. Bu da şirketin geleceğini
• 14:43
  doğrudan etkiler. Işte bu incelemeden sonra sizin
• 14:46
  aklınızda kalan düşünce belki de şu olabilir.
• 14:50
  Bir şirketin tüm geleceğini tek ve devasa bir projeye bağlaması.
• 14:54
  Bir yatırımcı için heyecan verici bir fırsat mıdır yoksa
• 14:58
  tüm yumurtaları aynı sepete koymak anlamına gelen büyük bir
• 15:01
  risk midir? Bu sorunun cevabı sizin bir
• 15:04
  yatırımcı olarak risk iştahınızda saklı.
• 15:08
  Bu derinlemesine analizi sizin için hazırladık.
• 15:11
  Eğer faydalı bulduysanız lütfen beğenmeyi kanalımıza abone
• 15:15
  olmayı ve içeriğimizi paylaşmayı unutmayın.
• 15:18
  Ayrıca bu tür analizlerin devam etmesi için katıl butonuyla
• 15:22
  kanalımıza üye olarak bize destek olabilirsiniz.
• 15:25
  Desteğinizi göstermenin bir diğer yolu da süper teşekkür
• 15:28
  özelliğini kullanmaktır. Bir sonraki derin dalışımızda
• 15:31
  görüşmek üzere.