Latest / Market Risk TR / 🔴 ASELS 2026-03 Bilanço Analizi | Aselsan Elektronik

Transcript

🔴 ASELS 2026-03 Bilanço Analizi | Aselsan Elektronik · Market Risk TR

0:00
Aselsan enflasyona rağmen sadece üç ayda nasıl 5.5 milyar lira
0:05
net kar elde etti ve neden devlete devasa bir vergi ödemek
0:09
yerine bilançosuna 3.4 milyar liralık bir vergi geliri yazdı?
0:14
Bunlar gerçekten de ilk bakışta matematiğe, hatta mantığa
0:18
tamamen aykırı gibi duran sorular.
0:20
Değme kulağa çok saçma geliyor. Kesinlikle ama aslında şirketin
0:25
o kapalı tapular ardındaki asıl stratejisini hani o ince
0:29
zekasını ele veren çok. Kritik detaylar bunlar.
0:32
Senin için hazırladığımız bu yatırımcı özet raporunda
0:35
aselsanın 2026 ilk çeyrek raporunun kaputunu açıyoruz.
0:37
Çünkü hani manşetlerin o büyük puntolarla yazılan haberlerin
0:41
ötesine baktığında enflasyondan korunma stratejilerinin sıfır
0:45
faizli devasa devlet fonlamasının ve.
0:51
Şey, tamamen yasal vergi manevralarının döndüğü inanılmaz
0:54
bir hikaye var. Evet, çok doğru.
0:57
Yiyor mu? Ve en önemlisi masadaki görünmez
1:00
riskler neler? Hadi detaylarda boğulmadan
1:04
rakamların arkasındaki asıl mekanizmayı çözelim.
1:07
Harika bir giriş. Oldu, teşekkürler.
1:09
O halde doğrudan ana gelir motoruyla yani o devasa
1:13
çarkların nasıl döndüğüyle başlayalım.
1:15
Bence rakamlar çok büyük ama bu büyüklük gerçekten bir anlam
1:19
ifade ediyor mu? Motor kesinlikle tam gaz
1:22
çalışıyor diyebiliriz. Hatta vites büyütüyor bile
1:26
diyebiliriz öyle mi? Aynen öyle.
1:28
Sadece 2020 altının ilk çeyreğinden bahsediyoruz.
1:30
Hasılat yani şirketin kasasına giren toplam satış geliri geçen
1:35
yılın aynı dönemine göre 29.8 milyar lira. 34.3 milyar liraya
1:42
çıkmış durumda. Ciddi bir artış.
1:44
Ama asıl film net kar satırında kopuyor.
1:47
Nasıl yani? Çar neredeyse yüzde yüzlük bir
1:49
artışla 2.7 milyar liradan 5.5 milyar liraya fırlamış durumda.
1:54
Bir saniye orada durmamız lazım. Tabi satışlar yaklaşık %15
1:59
civarı artarken. Netkar nasıl 2'ye katlanabiliyor
2:04
yani mantıken satışın ne kadar artarsa kârında o paralel de
2:08
artmalı. Burada inanılmaz bir operasyonel
2:12
kaldıraç falan mı var yoksa bir yerlerden tek seferlik bir para
2:16
mı geldi? Matematiğini nasıl kurdular?
2:19
Şey, aslında bu savunma sanayisinin doğasını
2:22
anladığımızda çok mantıklı gelen bir.
2:24
Durum nasıl bir doğa bu? Şöyle gelir tablosunun o alt
2:28
kalemlerine görünmeyen detaylarına indiğimizde
2:31
büyümenin arkasındaki asıl motorun bizim muhasebede zamanın
2:35
bir anında elde edilen gelirler dediğimiz kaleme olduğunu
2:38
görüyoruz. O da ne demek tam olarak?
2:40
Aselsan gibi şirketleri bir düşün, hani devasa savunma ve
2:43
taahhüt projeleri yaparlar. Ya evet devasa radarlar füzeler
2:47
falan. Aynen bu projeler yıllar sürer
2:50
ve gelir tıpkı o büyük inşaat projelerindeki gibi zamana
2:54
yayılarak hak ediş unsuruyla yazılır normalde.
2:57
Yani parça parça. Kesinlikle ancak bu çeyrekte
3:01
tabloda çok acayip bir sıçrama var.
3:04
Teslimatı anında yapılıp faturası tek kalemde kesilen
3:08
satışlar. 6.8 milyar liradan. Tam 15.5 milyar liraya fırlamış.
3:14
Vay canına yani şunu gözümde canlandırmam gerekiyor sanırım
3:19
devasa radar sistemleri veya elektronik harp kodları, tank
3:24
modernizasyon kitleri falan hangarlardan çıkıp doğrudan
3:28
teslim edilmiş aylarca süren o üretimlerin faturası bir anda
3:32
kesilmiş öyle mi? Kesinlikle öyle tam olarak o
3:35
hangardan çıkış anını görüyoruz tabloda.
3:38
Fakat işte asıl büyüleyici olan kısım burası.
3:41
Neymiş o? Bu rakamları okurken
3:44
yatırımcının aklında tutması gereken hani o tabloyu bambaşka
3:48
bir boyuta taşıyan bir detay var.
3:50
Gördüğümüz bu devasa büyüme tamamen reel bir büyüme.
3:54
Reel büyüme derken enflasyonist bir ortamdayız sonuçta.
3:59
Yani bir ekmeğin fiyatı 10 katına çıkarsa fırıncının geliri
4:03
de 10 katına çıkar ama fırıncı aslında eskisinden daha zengin
4:08
değildir. Bu rakamların sadece bir
4:11
illüzyon böyle şişirilmiş bir balon olma ihtimali yok mu?
4:15
Normal şartlarda evet çok haklısın.
4:17
Yüksek enflasyon ortamında şirketlerin satışları sadece
4:21
fiyat etiketlerini değiştirdikleri için artmış gibi
4:24
görünebilir. Yani ortada gerçek bir üretim
4:26
artışı yoktur. Evet, tam da bundan
4:28
bahsediyorum. Ama aselsanın bu raporunda tüm
4:31
tablolar TMS 29 standardına göre düzeltilmiş durumda.
4:36
Yani enflasyon muhasebesine göre.
4:38
Aynen öyle. TMS 29 enflasyon muhasebesi
4:42
demek? Yani geçmişteki tüm o rakamları
4:45
bugünün alım. Çektiler.
4:46
Kesinlikle bütün rakamlar 31 mart 2026 tarihindeki satın alma
4:50
gücüne eşitlenerek hesaplandı. Anladım.
4:55
Yani o gördüğümüz %10 beşli gelir artışı ve 2'ye katlanan o
4:59
devasa kar ürünlere yapılan enflasyon zamlarından
5:03
kaynaklanmıyor. Enflasyonun o şişirici köpüğünü
5:06
üzerinden aldığımızda bile şirket daha fazla ürün satmış,
5:10
daha fazla hacim yaratmış diyorsun.
5:12
Evet, operasyonel olarak gerçek bir büyüme sağlamışlar.
5:15
Çok iyi. Enflasyon illüzyonunu devreden
5:18
çıkardığımızda bile şirket net bir şekilde büyüyor yani.
5:21
Tıkır tıkır hemde. Peki ya işin görünmez
5:23
maliyetleri, yani teknoloji ve savunma şirketlerini incelerken
5:27
hepimizin korktuğu o bilançolarda çekindiği bir şey
5:31
vardır. Arge.
5:32
A evet, araştırma ve geliştirme. Aynen arge bazen dipsiz bir kuyu
5:37
adeta bir kara delik olabiliyor. Milyarlarca lira harcıyorsun ama
5:41
o projenin bir ürüne dönüşüp satılması 10 yıl sürebiliyor.
5:45
Aselsanda durum ne? Bu ar ge yatırımları gelirleri
5:48
eriten bir canavar. Mı dediğimiz ama aslında çok
5:52
basit bir mantığı olan bir dikey yüzde analizine bakarız.
5:56
O ne demek onu da biraz açalım dinleyenler için.
5:58
Tabii. Yani şirket kazandığı her 100
6:01
liranın ne kadarını nereye? Harcıyor buna bakıyoruz.
6:05
Tabloya baktığımızda şirketin brüt karının 8.9 milyardan 10.5
6:10
milyara çıktığını görüyoruz. Güzel bir artış.
6:12
Evet ama bununla birlikte devasa bir arge harcaması da var, tam
6:17
1.1 milyar lira. Sadece ilk çeyrekte
6:20
laboratuvarlara ve tasarıma gitmiş.
6:22
Üç ayda 1.1 milyar lira mı? Bu gerçekten çok ciddi bir rakam
6:27
çok. Ciddi ama kesinlikle bir kara
6:29
delik değil. Bilançonun geneline ve karlılık
6:32
marjlarına baktığımızda aselsan için bu harcamaların sadece bir
6:36
gider olmadığını çok net anlıyoruz.
6:38
Ne peki? O 1.1 milyar lira şirketin
6:42
gelecekteki patentlerinin küresel pazardaki rekabet
6:45
gücünün tohumları aslında. Yani yatırım.
6:48
Aynen öyle, çünkü eğer o paralar bir kara delik olsaydı, burut
6:52
kârım bu kadar istikrarlı artıp net karın 2'ye katlandığını asla
6:57
göremezdik. Bu rakamlar bize diyor ki,
6:59
aselsan laboratuvarda harcadığı her bir lirayı sahada inanılmaz
7:04
yüksek kar marjlı katma değerli ve satılabilir bir ürüne
7:07
dövüştürmeyi çok iyi biliyor. Anladım yani.
7:10
Sistem bugün arge'ye 1 TL gömüyorum ki yarın o çipi veya
7:15
sistemi 10 liraya hem de yok satarak piyasaya verebileyim
7:19
mantığıyla işliyor. Tıkır tıkır işliyor hem de.
7:22
Tamam gelir artıyor. Reel büyüme var, arge kara delik
7:25
değil. Her şey kağıt üzerinde kusursuz
7:28
görünüyor. Ama kağıt üzerindeki kârlar
7:31
rüzgar sertinde uçup gidebilir. Bilanço tarafına yani bu yapının
7:36
temellerine inelim. Biraz ekonomik bir kriz çıksa
7:41
alacaklılar kapıya dayansa bu şirket ayakta kalabilir mi?
7:46
Işte finansal sağlığı ölçmek için burası çok kritik bir
7:49
şirketin finansal sağlığını o bahsettiğin rüzgarlara karşı
7:53
direncini ölçmenin en temiz yolu cari orana bakmaktır.
7:57
Cari oranı nasıl özetlersin bizim için?
8:00
Şöyle, dinleyicilerimiz için en basit haliyle özetleyelim.
8:04
Şirketin bir yıl içinde nakte çevirebileceği varlıkları yani
8:08
dönen varlıkları bir yıl içinde ödemek zorunda olduğu borçları
8:12
karşılıyor mu? Soru.
8:13
Bu tamam çok net rakamlar ne diyor peki?
8:17
Asensa'nın tablosunu açtığımızda 207.6 milyar lira dönen varlığı
8:21
olduğunu görüyoruz. Buna karşılık ise sadece 134.8
8:27
milyar lira kısa vadeli borcu var.
8:29
Hmm. Yani cari oran kabaca bir buçuk
8:31
civarında çıkıyor. Aynen öyle.
8:34
Yani bugün piyasada kıyamet kopsa şirketin kapısına işte
8:38
alacağımız var diye gelseler aselsan, elindeki o likit
8:42
varlıklarla herkesin parasını ödeyip cebinde hala milyarlarca
8:47
lira kalacak şekilde operasyonlarına devam edebilir.
8:51
Kesinlikle olası bir likidite krizine karşı son derece
8:54
korunaklı durumdalar. Peki ya uzun vadeli borçlar ne
8:58
alemde? Büyük projeler genellikle büyük
9:00
kredilerle uzun vadeli borçlarla finanse edilir.
9:04
Sonuçta daha gibi bir kredi yükü var mı içeride?
9:07
Bak işte burası gerçekten şaşırtıcı, net borç ve favwok
9:11
çerçevesinden baktığımızda şirketin kısa vadeli finansal
9:14
borçlanmalarının 26 milyar lira seviyesinde olduğunu görüyoruz.
9:19
Uzun vadeli finansal borçları ise sıkıdır.
9:22
Sadece 4.3 milyar lira. 4.3 milyar lira mı?
9:26
Evet, sadece o kadar. Ya bugün istanbul'da orta
9:30
ölçekli birkaç inşaat projesinin kredi hacmi bile bundan
9:34
büyüktür. Aynen öyle.
9:36
Büyüklüğü tam anlaman için şu rakamı da vereyim.
9:39
Aselsanın toplam varlık büyüklüğü 485 milyar lira.
9:44
Vay canına. Evet, 485 milyarlık devasa bir
9:47
imparatorluktan bahsediyoruz. Buna kıyasla o 30 küsur milyar
9:52
liralık toplam finansal borç inan bana okyanusta bir damla
9:55
gibi kalıyor. Finansal kaldıraç kullanmaya,
9:59
yani o dışarıdan borçlanmaya neredeyse hiç ihtiyaç
10:03
duymuyorlar. Demek ki bilançoya baktığımızda
10:06
böyle derme çatma, rüzgarda yıkılacak bir çadır değil de
10:10
etrafı derin hendeklerle çevrili surları inanılmaz kalın bir kale
10:15
görüyoruz. Tam olarak öyle çok sağlam bir
10:18
kale. Borç yok denecek kadar az
10:21
kasasında da 31 milyar liralık nakit ve nakit benzeri cephanesi
10:26
hazır bekliyor. Bu bir yatırımcı için gece
10:29
yastığa başını çok rahat koymak demektir.
10:32
Kesinlikle. Senin için hazırladığımız bu
10:34
yatırım stratejisi serisinde her hafta böyle karmaşık bilançoları
10:39
o anlaşılmaz muhasebe terimlerini senin için türkçeye
10:43
çevirmeye devam edeceğiz. Ama şimdi sıkı dur.
10:46
Çünkü bir şirketin hayatta kalıp kalmadığını gösteren en acımasız
10:51
tabloya yani paranın izini süreceğimiz nakit akışı
10:55
analizine geçiyoruz. Evet, nakit akışı her şeyin
10:58
şeffaflaştığı o er meydanıdır diyebiliriz.
11:01
Gerçekten öyle kar rakamları muhasebecilerin küçük
11:05
dokunuşlarıyla şekillenebilir ama nakit yalan söylemez.
11:08
Aynen öyle satış yapabilirsin, fatura kesebilirsin, kâr
11:13
yazabilirsin ama o parayı tahsil edemezsen kasam boşsa batarsın.
11:18
Peki serbest nakit akışına durumda.
11:20
Serbest nakit akışına özellikle de işletme faaliyetlerinden
11:24
sağlanan nakit akışına baktığımızda.
11:26
Aselsanın burada 7 buçuk milyar liradan 9.2 milyar liraya
11:30
çıktığını görüyoruz. Ooo bu harika bir sinyal yani
11:34
sadece fatura kesip kağıt üzerinde biz çok kazandık
11:38
demiyorlar. Tahsilat departmanı tıkır tıkır
11:42
çalışıyor. O kârı gerçekten bankadaki
11:45
kullanılabilir. Nakte o soğuk paraya
11:47
dönüştürüyorlar. Kesinlikle tahsilat sorunu diye
11:50
bir şey yok ortada. Peki ama bu nakit nereye
11:53
gidiyor? Yani kasada 31 milyar lira var
11:55
dedin. Evet ama 485 milyarlık devasa
11:58
bir yapıdan bahsediyoruz. Üretilen bu para bu devasa nakit
12:02
sermaye olarak nasıl dağıtılıyor?
12:06
Işte paranın izini tam olarak burada sürdüğümüzde şirketin
12:09
vizyonunu ve stratejisini yakalıyoruz.
12:11
Ilk olarak maddi ve maddi olmayan duran varlık alımları
12:15
dediğimiz yatırımcının kapeks olarak bildiği o yatırım
12:18
harcamalarına çok ciddi bir para aktarılıyor.
12:20
Ne kadarlık bir harcama bu? Sadece bir çeyrekte 13 buçuk
12:23
milyarlarının üzerinde bir yatırımdan bahsediyoruz.
12:26
In. Peki bu ne anlama geliyor pratik
12:28
olarak? Bu şu demek, yeni üretim
12:31
hatları, yeni fabrikalar, yapay zeka merkezleri, ileri
12:34
teknoloji, makine parkurları kuruluyor demek.
12:37
Şirket kazandığı parayı öyle yastık altına falan atmıyor.
12:41
Bizzat geleceğin kapasitesini inşa ediyor.
12:44
Sürekli bir büyüme döngüsü yani? Aynen ama asıl ilginç olan
12:48
ikinci kısım bence. O nedir?
12:51
81 milyar liradan 85.7 milyar liraya çıkmış, daha da çarpıcısı
12:57
kısa vadeli peşin ödenmiş giderler kalemi tam 35.2 milyar
13:02
lira. Bir dakika 35.2 milyar lira mı?
13:05
Evet. Ve bu devasa rakamın çok büyük
13:08
bir bölümü tedarikçilere bilhassa tusaş veya roketsan
13:12
gibi ilişkili taraflara verilen sipariş avanslarından oluşuyor.
13:16
Bak işte buna gerçekten itiraz etmem lazım.
13:20
Dinliyorum. Şirketin elinde devasa bir nakit
13:23
var. Tamam ve sen diyorsun ki 35.2
13:27
milyar lirayı tedarikçilere peşin olarak avans niyetine
13:30
dağıtmışlar. Evet, neden yahu yani neden bu
13:34
parayı kasada veya yüksek faizli bir mevduatta tutup risksiz
13:39
tertemiz bir getiri sağlamıyorlar?
13:42
Enflasyonun bu kadar yüksek olduğu bir ülkede 35 milyar
13:46
lirayı aylarca belki de yıllarca sipariş avanslarına bağlamak
13:50
devasa bir finansal risk değil mi sence de?
13:53
Eğer enflasyonun olmadığı, böyle standart ve stabil bir ekonomide
13:57
olsaydık bu söylediğin %100 hatta yüzde 1000 doğruydu.
14:01
Ama değiliz. Tabii ki değiliz.
14:03
Yüksek enflasyonist bir ortamdaysan asıl risk o parayı
14:06
bankada, faizde veya kasada nakit olarak boş boş.
14:10
Tutmaktır. Neden faiz kurtarmıyor mu?
14:12
Kurtarmaz çünkü para her saniye değer kaybeder, erir gider,
14:16
enflasyon karşısında. Asilsanın o 35 milyar
14:19
200.000.000 lirayla yaptığı şey aslında kusursuz bir enflasyon
14:22
koruması. Yani ders kitaplarında
14:24
üniversitelerde okutulacak bir hedge stratejisi bu.
14:29
Nasıl yani? Bunu dinleyenler için daha
14:32
gündelik bir örnekle anlatabilir misin?
14:34
Parayı dağıtmak nasıl bir koruma sağlıyor şirkete?
14:38
Şöyle düşün sen bir salça fabrikasısın, tamam mı?
14:41
Tamam. Ve biliyorsun ki, seneye domates
14:44
fiyatları bugünküün üç katı olacak.
14:46
Elindeki parayı bankaya koyup bekler misin?
14:49
Bekliyorum. Tabi gidip domates alırım.
14:51
Aynen öyle gidersin çiftçiye masaya nakdi böyle tak diye
14:55
koyarsın ve dersin ki al bu parayı önümüzdeki üç yıl boyunca
14:59
üreteceğin tüm domatesleri bugünkü fiyattan bana sabitle.
15:03
Mantıklı. Işte aselsan da tam olarak bunu
15:06
yapıyor. Nakddini bir silah gibi bir
15:09
kalkan gibi kullanıyor. Gelecekte üreteceği o devasa
15:14
sistemler için ihtiyaç duyacağı ham maddeyi, çipleri, alt
15:18
parçaları, tusaştan roketsan'dan bugünkü fiyatlarla garanti
15:22
altına alıyor. Üretim maliyetlerini donduruyor.
15:25
Adamlar parayı faize koyup enflasyona ezdirmek yerine stoa
15:30
ve üretime çevirerek şirketin asıl varlıklarını koruma altına
15:33
alıyor. Ya müthiş bir strateji gerçekten
15:36
yani madem yarın her şey daha pahalı olacak.
15:39
Elimdeki bu nakit gücünü kullanıp o geleceği bugünden
15:43
satın alayım diyorlar. Işletme sermayesine adeta bir
15:46
kalkan gibi kullanıyorlar enflasyona karşı.
15:49
Gerçekten çok mantıklı. Kesinlikle öyle.
15:52
Iyi de bu kadar üretim, bu kadar yatırım, bu kadar avans
15:55
yapılıyor. Bunu kim alıyor?
15:56
Yani büyümeyi sırtlayan pazar neresi?
15:59
Aselsan operasyonel olarak kime nereye yaslanıyor?
16:03
Rakamlara göre büyümeyi sürükleyen asıl pazar
16:06
tartışmasız bir şekilde yurt içi pazarı ilk çeyrekteki hasılatın
16:10
29.6 milyar lirası doğrudan iç pazardan geliyor.
16:14
Dışarısı ne durumda? Ihracatı da es geçemeyiz.
16:17
Tabi yurt dışı satışlar geçen yıl 3.6 milyar lira iken, bu
16:22
çeyrekte 4.7 milyar liraya çıkmış.
16:24
Evet, yavaş ama istikrarlı. Hani böyle emin adımlarla
16:28
büyüyen bir küresel ayak izi var diyebiliriz?
16:31
Hıhı peki müşteriler kimler? Yani bu kadar malı ülke içinde
16:35
kime satıyorlar? Müşteri konsantrasyonuna
16:38
baktığımızda en büyük müşteriler tahmin edebileceğin gibi savunma
16:41
sanayi Başkanlığı yani SSB ve tusaş.
16:45
Devlete satıyorlar yani? Aynen öyle.
16:48
Işletmenin gelir modeli aslında tamamen bir beetee yani devlete
16:52
satış business tutaverment modeli şeklinde tıkır tıkır
16:55
çalışıyor. Tamam, devletin ana müşteri
16:58
olması inanılmaz bir güven, bir tahsilat garantisi ve çok büyük
17:02
bir prestij sağlar. Burası çok net.
17:05
Ancak bir yatırımcı gözüyle hani dışarıdan bakarsan tek bir
17:09
müşteriye, hele ki devlete bu kadar bağımlı olmak biraz
17:12
korkutucu değil mi? Yani sonuçta tüm yumurtaları
17:15
aynı sepete koyuyorlar. Evet bir risk gibi duruyor.
17:19
Tabi ya, devlet bütçelerinde kesintiye gidilirse ya
17:23
politikalar öncelikler değişirse.
17:26
Bir şirketin kadirinin böyle tek bir yapının harcamalarına bağlı
17:30
olması büyük bir risk oluşturmuyor mu sence?
17:33
Bu endişen kağıt üzerinde kesinlikle doğru tek müşteriye
17:37
bağımlılık her zaman için bir risktir iş dünyasında.
17:40
Ama aselsan özelinde bu riskin nasıl bertaraf edildiğini görmek
17:44
için bilançodaki o sihirli kaleme ertelenmiş gelirler
17:48
kısmına bakmamız lazım. Ertelenmiş gelirler mi o ne işe
17:53
yarıyor? Bu kalem müşterilerden alınan
17:56
avansları ifade eder ve rakamlar gerçekten dudak uçuklatıcı.
18:00
Ne kadar mesela? Sadece uzun vadeli ertelenmiş
18:03
gelirler tam 54.8 milyar lira seviyesinde.
18:08
Kısa vadelileri de eklediğinde içeride inanılmaz bir kaynak
18:11
avuzu ortaya çıkıyor. Bir dakika, bunu yatırımcı için
18:14
en basit haliyle hani 5 yaşındaki birine anlatır gibi
18:17
özetleyelim. Bence ertelenmiş gelir işte
18:21
alınan avans derken pratikte tam olarak ne oluyor orada?
18:24
Pratikte şu oluyor. Müşteri yani çoğunlukla devlet
18:27
kurumları aselsan'a geliyor ve diyor ki bana şuraları yap al,
18:31
bu da 50 milyar lira peşin para projeyi bununla finanse et
18:35
diyor. Peşin veriyor yani.
18:37
Aynen düşünsene normalde bir şirket büyük bir teknolojik
18:40
yatırım yapacağın da ne yapar gider?
18:42
Bankadan yüksek faizli bir ticari kredi.
18:45
Çeker evet, kredi faizleriyle uğraşır.
18:47
Her ay devasa faiz odar o krediye ancak aselsanın bu
18:50
modelinde müşteri şirketi bizzat hem de sıfır faizle fonluyor.
18:55
Müşteri aslında aselsan. Bankası oluyor?
18:57
Inanılmaz yani dışarıdan sermaye bulma veya faiz sarmalına girme
19:02
dertleri falan hiç yok. Hiç yok.
19:04
Müşteri kendi ürününün argesini kendi cebinden hem de faizsiz
19:08
olarak finanse ediyor. Az önce konuştuğumuz o neden
19:12
burçları yok sorusunun cevabı da tam olarak buymuş meğer.
19:15
Tam olarak bu. Harika bir iş modeli gerçekten
19:18
peki tüm bu resme dışarıdan baktığımızda karlar artıyor.
19:23
Nakit akışı çok güçlü devlet faizsiz finansman sağlıyor.
19:27
Enflasyona karşı korumaları kusursuz çalışıyor.
19:30
Evet, tüm bunlar şirketin değerlemesine yani o hisse
19:34
senedinin fiyatına falan nasıl yansıyor?
19:37
Çarpanlar bize ne söylüyor bu durumda?
19:39
Şöyle, raporun içinde doğrudan bir hisse hedef fiyatı deklare
19:42
edilmese de bizim gibi analistlerin ve yatırımcıların
19:45
takip ettiği en kritik metrik hisse başına kazanç yani e ps.
19:50
Trendidir. Nedir oradaki trend?
19:52
Şirketin raporuna göre 100 adet pay başına kazanç geçen yılın
19:56
ilk çeyreğinde 65,28 kuruş seviyesindeydi.
20:00
Tamam bu çeyrekte ise 121,48 kuruşa fırlamış durumda.
20:04
Oha yani hisse başına kazanç. Neyse 2'ye katlanmış.
20:09
Aynen öyle. Yani eğer yatırımcı olarak bu
20:12
şirketin küçücük bir parçasına bile sahitsen o parçanın
20:16
ürettiği zenginlik geçen yıla göre tam iki kat artmış demek
20:20
oluyor bu. Kesinlikle öyle kârlılık
20:22
marjlarındaki bu katlanma mevcut fiyat seviyeleri sabit kalsa
20:26
bile şirketin değerleme çarpanlarını hani o herkesin
20:30
bildiği ünlü fiyat kazanç yani efka ve firma değeri favork
20:34
oranlarını inanılmaz bir şekilde aşağı çekerek ucuzlatma.
20:38
Eline sahip. Yani şirket giderek daha cazip
20:41
hale geliyor. Evet kâr bu ivme ile büyümeye
20:44
devam ederse şirket piyasa çarpanlarına göre oldukça cazip.
20:48
Hani adeta kelepir diyebileceğimiz bir noktaya
20:50
doğru evrilebilir. Anladım, her şey mükemmel
20:53
ilerliyor ama burada en baştaki o çılgın soruya geri dönmek
20:57
istiyorum ben. Tabi buyur.
20:58
Şirket milyarlarca lira kar etmiş dedik değil mi?
21:02
Mantıken çok para kazanan şirket devlete devasa bir vergi öder.
21:07
Yani sistem böyle işler. Normalde evet öyle olmalı.
21:11
Ama aselsanın tablosuna bakıyorum, ortada böyle bir
21:14
vergi ödemesi falan yok. Tam tersine bilançoda 4.1 milyar
21:19
liralık devasa bir ertelenmiş vergi geliri yazıyor.
21:23
Ya devlet para kazanan bir şirkete neden vergi iadesi veya
21:27
geliri sağlasın? Nasıl oluyor bu yasal
21:30
sihirbazlık? Bak işte bu devletin inovasyona
21:33
ve geleceğin teknolojisine verdiği teşvikin bilançoya
21:37
yansımış en net halidir. Nasıl bir.
21:39
Fikw. Türkiye'deki 5746 sayılı
21:41
araştırma ve geliştirme faaliyetlerinin desteklenmesi
21:43
hakkında kanun var. Bu kanun teknoloji üreten
21:47
şirketlere devasa bir alan açıyor.
21:53
Aselsan milyarlarca liralık ar ge harcaması yaptığı için kanun
21:57
ona devlete vergi ödemek yerine bu harcamaları kazancından düşme
22:01
hakkı veriyor. Çok mantıklı.
22:03
Şu an aselsanın bilançosunda birikmiş sıkıdur.
22:07
Tam 30.4 milyar TL lik bir devreden arge indirme hakkı var.
22:12
30.4 milyar mı? Inanılmaz bir rakam?
22:16
Evet. Bu ne demek biliyor musun?
22:18
Önümüzdeki yıllarda elde edeceği o karlara karşı kullanabileceği
22:22
vergi dairesine karşı çekilmiş devasa bir kalkan demek işte o
22:26
vergi geliri olarak gördüğün 4.1 milyar liralık kalem bu teşvik
22:30
mekanizmasının sadece muhasebeye yansıması.
22:33
Şirketin karını bu kadar patlatan o sessiz ama en güçlü
22:36
motorlardan biri de bu inovasyon teşvikleri işte.
22:40
Yani sistemi öyle bir kurmuşlar ki araştırma ve geliştirmeye
22:44
para harcamak sadece geleceğin o süper silahını ya da çipini
22:49
tasarlamak demek değil, aynı zamanda bugünün vergi yükünü
22:53
tamamen sıfırlayıp üstüne 1'de kar yazdırmak demek.
22:57
Gerçekten kusursuz muazzam bir kazan kazan döngüsü.
23:01
Kesinlikle katılıyorum. Peki bu kadar kusursuzluğun
23:04
içinde hiç mi tehlike yok? Yani masadaki görünmez riskler
23:08
hani bir yatırımcının gece uykusunu kaçırabilecek o küçük
23:12
detaylar neler? Ya finans dünyasında risksiz bir
23:15
tablo yoktur, olamaz da. Burada da iki temel risk var
23:19
masada. Nedir onlar?
23:21
Birincisi demin o kadar övdüğümüz enflasyon
23:24
muhasebesinin o acı faturası aslında.
23:26
Acı fatura. Mı?
23:27
Evet, net parasal pozisyon kaybı diyoruz.
23:30
Biz buna şirket bilançosunda yüksek miktarda nakit ve tahsil
23:34
edilmemiş ticari alacak tutuyor. Sonuçta değil mi?
23:36
Evet kasada 31 milyar falan var demiştim.
23:39
Aynen. Enflasyon muhasebesi
23:41
uygulandığında kasanızdaki paranın enflasyon karşısında ne
23:44
kadar eridiği hesaplanır, işte bu erime yüzünden aselsan sadece
23:48
bu çeyrekte kağıt üzerinde 5.7 milyar liralık bir parasal kayıp
23:53
yazmış durumda. Anladım yani eğer 100 liranı
23:56
yastık altında tutarsan o 100 TL hâlâ 100 liradır.
24:00
Evet ama alım gücü yarıya düştüğü için sen aslında çoktan
24:05
zarar etmişsindir. Muhasebede işte bunu yakalıyor.
24:08
Tam olarak bu. Bu yüzden o hani domates
24:12
çiftçisine peşin avans verme stratejisi var ya onun ne kadar
24:16
hayati bir zorunluluk olduğunu şimdi çok daha iyi anladım.
24:20
Parayı malda tutmak zorundalar. Zorundalar yoksa para erir
24:24
gider. Peki ikinci risk ne dedin?
24:26
Ikinci risk ise yabancı para pozisyonu.
24:29
Yani döviz riski şirketin hatırı sayılır bir döviz açık pozisyonu
24:33
var ve kura karşı da bir duyarlılığı var.
24:36
Haliyle tabi. Ithalat yapıyorlar sonuçta.
24:38
Aynen öyle. Ne kadar yerli üretim derseniz
24:41
deyin küresel tedarik zincirine entegre devasa bir şirket olarak
24:45
dışarıdan ham madde ve teknoloji alıyorsunuz.
24:48
Kurlardaki o ani sıçramalar maliyetleri ciddi anlamda
24:51
sarsabilir. Buna karşı bir önlem alıyorlar
24:54
mı peki? Tabi şirket boş durmuyor.
24:56
Alınan sipariş avansları. Döviz cinsinden yapılan
24:59
sözleşmeler ve çeşitli hec yöntemleriyle bu riski bilançoda
25:03
dengelemeye çalışıyorlar ama bir yatırımcı olarak döviz
25:07
kurlarındaki dalgalanmaları bu şirketi izlerken her zaman
25:10
radarında tutmalısın. Toparlamak gerekirse o zaman
25:14
bugün analizini yaptığımız bu yapı sadece bir savunma şirketi
25:17
değil. Karşımızda mükemmel işleyen
25:20
devasa bir finansal ve teknolojik makine var.
25:23
Doğrudan teknolojiye yatırıma ve ham maddeye çeviriyor.
25:27
Kendi kendini sıfır faizle fonluyor.
25:29
Bu yatırımları yüksek katma değerli ürünler olarak sahaya
25:32
sürüyor ve kârlılığını 2'ye katlıyor.
25:34
Harika bir özet oldu. Üstelik bu döngüyü işletirken
25:37
arge teşviklerini kullanarak vergi avantajını da maksimize
25:41
ediyor. Surları, kalın kasası, cephane
25:43
dolu, borçsuz, sapasağlam bir kale gibi duruyor.
25:47
Aynen öyle. Tüm bu inanılmaz rakamların, o
25:51
sıfırların ve kar marjlarının ötesinde senden bir adım geri
25:55
çekilip, şu büyük resme bakmanı ve şunu düşünmeni istiyorum.
25:59
Aselsan şu an bu devasa gelir makinesini sadece iç pazar ve
26:05
devlet projelerine yaslanarak inşa etti.
26:08
Peki ya önümüzdeki yıllarda bu müthiş birikim o devasa arge
26:13
laboratuvarlarındaki patentler, küresel pazarlara, sivil
26:17
havacılığa veya global yapay zeka entegrasyonlarına tam
26:21
anlamıyla açılırsa? Nolur, belki de şu an bir
26:25
savunma devinin sınırları aşıp küresel bir teknoloji devine
26:29
dönüşümünün sadece o ilk sayfalarını okuyoruzdur.
26:33
Vakit ayırıp bu derinlemesine, finansal yolculukta bizimle
26:36
birlikte olduğun için teşekkürler.
26:38
Bizim analizimiz burada tam bu noktada sona eriyor.
26:41
Ancak asıl araştırma ve kendi yolculuğun şimdi senin için
26:46
başlıyor bir sonrakinde görüşmek üzere.