Latest / Market Risk TR / Ülker Bisküvi 2026 1. Çeyrek Finansal Analizi: Kâr ve Hasılat Verileri

Transcript

Ülker Bisküvi 2026 1. Çeyrek Finansal Analizi: Kâr ve Hasılat Verileri · Market Risk TR

0:00
Ülker bu çeyrekte tam 33.9 milyar lira ciro yaptı ama
0:04
kasasından operasyonel olarak 4 buçuk milyar lira nakit uçup
0:08
gitti. Yani kağıt üzerinde kâr eden d
0:12
bir şirket gerçekte bunu akti nereye harcıyor?
0:15
Işte finansal tabloların bize anlattığı en büyük yanılsama,
0:19
tam da burada başlıyor bence. Insanlar sadece gelir tablosuna
0:23
bakıyor. O karı görüp şirketin kasası
0:26
dolup taşıyor sanıyor. Kesinlikle öyle yani o paranın
0:29
izini sürmek için nakit akışına ve bilançonun derinliklerine
0:33
inmek şart. Aynen.
0:35
Yoksa sadece manşetlere bakıp yanılmak çok kolay.
0:38
Bugün masamızda Ülker bisküvinin 2026 yılı birinci çeyrek
0:41
finansal sonuçları var. Yatırımcı şapkamızı takıp senle
0:44
o uçup giden 4 buçuk milyar liranın izini süreceğiz.
0:48
Bu şirket gerçekten para kazanıyor mu, büyüyor mu yoksa
0:52
hepsi bir illüzyon mu? Ve elimizdeki bu tablo enflasyon
0:58
muhasebesi yani TMS 29 uygulanmış bir tablo.
1:01
Hani bu çok ama çok kritik bir detay.
1:03
Neden peki? Dinleyicimiz için bunu bir
1:06
netleştirelim. Neden bu kadar kritik?
1:09
Çünkü yüksek enflasyon ortamında geçmiş dönemin rakamlarıyla
1:13
bugünü karşılaştırmak elmayla armudu toplamaya benzer.
1:17
Açıkçası şirketler kağıt üzerinde devasa cirolar açıklar.
1:21
Satışları %100 artmış gibi görünür mesela değil mi?
1:24
Aynen öyle, ama bu sadece paranın alım gücünün düşmesinden
1:28
kaynaklanır. Enflasyon muhasebesi işte bu
1:31
illüzyonu ortadan kaldırıyor. Rakamları bugünün satın alma
1:35
gücüne eşitliyor. Böylece biz de şirketin
1:37
gerçekten büyüyüp büyümediğini reel olarak görebiliyoruz.
1:41
O zaman hemen o illüzyonun kırıldığı yerden başlayalım
1:44
bence ciroya enflasyon etkisinden arındırılmış yani
1:48
tamamen reel olarak baktığımızda ne çıkıyor karşımıza?
1:51
Geçen yılın aynı döneminde hasılat 35.2 milyar liraymış.
1:56
Peki bu çeyrekten olmuş. Bu çeyrekte 33.9 milyar liraya
2:00
gerilemiş. Yani ortada bir büyüme falan
2:03
yok. Tam tersine reel bir daralma var
2:05
ortada. Kesinlikle sadece nominal
2:08
rakamlara alınan biri şirketin satışlarını arttırdığını
2:12
sanabilir. Ancak real olarak baktığımızda
2:15
şirketin satış hacminde net bir ivme kaybı var.
2:19
Veya ürünlerine enflasyonun üzerinde zam yapabilme gücünü
2:23
kaybetmiş diyebiliriz. Peki ya kârlılık asıl merak
2:27
edilen kısım orası? Asıl çarpıcı tablo orada zaten
2:31
ana ortaklık payına düşen net dönem kârı üç 16 milyar liradan
2:36
1.58 milyar liraya düşmüş. Inanılmaz neredeyse yarı yarıya
2:41
eriyen bir kar var. Karşımızda yatırımcı için alarm
2:45
zillerinin çalması gereken bir oran bu bence.
2:47
Çok doğru şirketin o asıl kas gücünü gösteren favori, yani
2:52
operasyonel kârı da 7 18 milyar liradan 5.13 milyar liraya
2:56
inmiş. Kârlılık marjlarına vurduğumuzda
3:01
iş daha da netleşiyor. Nasıl bir düşüş var marjlarda?
3:04
Favok marjı yüzde 20.3'ten %15 nokta bire kadar gerilemiş.
3:10
Yani bunu en basit haliyle şöyle düşünebilirsin, şirket faiz
3:14
ödemeden vergi vermeden sırf ana işi olan bisküvi üretiminden
3:19
eskiden her 100 liralık satışta 20 TL kâr ederken.
3:23
Bu artık 15 liraya düşmüş. Ciddi bir operasyonel güç kaybı
3:28
bu gelir tablosunun detaylarına baktığında benim de dikkatimi
3:32
çeken bir şey oldu. Giderlerin hasılata orana
3:34
baktığımızda bir katılık görüyorum ben.
3:36
Nasıl bir katılık biraz açar mısın?
3:39
Yani satışlar reel olarak düşüyor dedik ya ama pazarlama
3:42
giderleri 4.25 milyar liradan sadece 4.1 milyar liraya inmiş.
3:47
Çok ufak bir düşüş satışlar daralırken şirketin kemer
3:51
sıkmasını beklemez miyiz normalde?
3:53
Kağıt üzerinde beklersin tabii ama gerçek piyasada işler böyle
3:57
yürümüyor işte. Bu durum bize şirketin
3:59
operasyonel verimliliğinde bir zorlanma olduğunu gösteriyor.
4:03
Yani pazar payını korumak için daha fazla mı çabalıyorlar?
4:06
Aynen rakiplere alan kaptırmamak veya o daralan tüketici talebini
4:11
canlandırmak için ciroya oranla daha çok pazarlama eforu sarf
4:16
etmek zorundalar. Aynı satışı yapmak için daha çok
4:20
reklam veriyorlar yani. Üstelik gelir tablosunda çok
4:23
ilginç bir kalem daha var. Net karı ayakta tutan nedir?
4:27
O net parasal pozisyon kazançları tam 1.09 milyar lira.
4:33
Nasıl yani? Şirket durduğu yerde sırf
4:35
enflasyon var diye milyarlarca lira para mı kazanmış oluyor?
4:39
Bu nasıl bir mekanizma? Şöyle düşün, bugün 100 TL borç
4:42
alıyorsun ve bir koli çikolata üretiyorsun.
4:45
Aradan bir yıl geçiyor. Enflasyon yüzünden o çikolatanın
4:49
fiyatı 200 liraya çıkıyor. Ama senin bankaya ödeyeceğin
4:51
borç hâlâ 100 TL. Ha yani enflasyonist ortamda
4:56
borçlu olmak şirketlerin işine yarıyor bir nevi.
4:58
Kesinlikle boycun reel değeri yani satın alma gücü eriyor
5:03
çünkü. Işte bu 1.09 milyar lira bisküvi
5:08
satarak kasaya giren tazibi nakit değil aslında tamamen
5:12
şirketin bozlu pozisyonunun enflasyon karşısında yarattığı
5:16
muhasebesel bir kazanç bu. Açıkçası bu kağıtüstü kazanç
5:20
olmasaydı o yarı yarıya düştü dediğimiz kar rakamı çok daha
5:25
dramatik bir çöküş gösterecekti o zaman.
5:27
Çok daha kötü görünürdü. Tabo hiç şüphen olmasın.
5:30
O zaman şu en başta sorduğumuz çarpıcı soruya dönelim, bence
5:33
şirket kağıt üzerinde enflasyon destekli de olsa kâr ediyoruz
5:37
diyoruz. Faük hala 5.1 milyar lira bu çok
5:41
ciddi bir rakam. Evet, ortada bir operasyonel kar
5:44
potansiyeli var hala. Ama gel gelelim faaliyetlerden
5:47
elde edilen net nakit eksi 4 buçuk milyar lira.
5:51
Yahu bu kadar para nereye gitti? Nakit akış tablosuna
5:54
baktığımızda bunu saniye saniye izleyebiliyoruz, işte şirket
5:59
aslında işletme sermayesindeki değişimler öncesinde tam 7.5
6:04
milyar lira nakit yaratma potansiyeline sahip.
6:07
Peki nasıl eksi 4.5 milyara düşüyor bu?
6:10
Işletme sermayesi döngüsü devreye girdiğinde o artı 7.5
6:15
milyar bir anda eksi 4.5 milyara dönüşüyor.
6:20
Şirket karını kasada nakte çeviremiyor.
6:22
Yani bununda iki devasa nedeni var.
6:25
Birincisi stoklardaki 4 milyar liralık artış.
6:29
Stoklarda 4 milyar artış bu çok kritik şirketin parasını ham
6:33
maddeye veya ürüne bağlaması demek bu.
6:36
Peki sence yönetim burada stratejik bir karar mı aldı?
6:40
Yani küresel kakao krizi var. Fiyatlar fırlamadan depoyu
6:43
dolduralım mı? Dediler.
6:44
Olabilir tabii yoksa? Ürettikleri bisküviler,
6:47
çikolatalar satılmıyor da elde mi kalıyor?
6:49
Açıkçası her iki faktör de devrede.
6:51
Bence küresel çaptaki kakao fiyatları birçok gıda devini
6:56
stok yapmaya ikti zaten ama aynı zamanda reel reel satışların
7:00
düştüğünü de konuştuk demin. Satışlar daralırken, stokların
7:04
bu kadar şişmesi, ürünlerin depoda bekleme süresinin
7:08
uzadığına da işaret ediyor kesinlikle.
7:10
Sonuç değişmiyor. Yani nakit depodaki çikolataya
7:14
bağlanmış durumda. Aynen öyle ama asıl büyük kanama
7:18
stoklarda değil, ticari alacaklardaki artışta yaşanıyor.
7:22
O artış ne boyutta peki? Devasa boyutlarda diyebilirim.
7:26
Özellikle ilişkili taraflardan yani grubun kendi içindeki diğer
7:30
şirketlerden olan alacaklardaki artış sadece bu çeyrekte 4.1
7:35
milyar lira. Sadece tek bir çeyrekte 4.1
7:39
milyar lira. Evet, bu şu anlama geliyor.
7:42
Şirket malı üretmiş, sevkiyatını yapmış gelir tablosuna da ben şu
7:47
kadar satış yaptım diye ciro'yu yazmış.
7:49
Ama parayı kasaya koymamış, para tahsil edilemediği için harcanan
7:54
nakit şirketin cebinden çıkmış oluyor.
7:57
Şirket sadece içeride değil, bankalarla da ciddi bir nakit
8:01
trafiği yaşıyordur muhtemelen. Çok doğru nakit bu kadar hızlı
8:05
erirken şirket bir yandan da devasa borç ödemeleri yapmış.
8:10
Önem başındaki nakdi 25.6 milyar lirayken dönem sonunda bu 17.1
8:16
milyar liraya inmiş. Bayağı bir erime var kasada.
8:19
Var tabii şirket bu süreçte 9.1 milyar lira kredi geri ödemesi
8:24
yapmış, nakit eksiye düştüğü için de o çarkları döndürmek
8:28
adına gidip 8.6 milyar lira yeni kredi kullanmak zorunda kalmış.
8:33
Borçla borç kapatıyorlar, yani bir nevi.
8:36
Üstelik bu döngünün şirkete sadece üç aylık faturası yani
8:40
bankalara ödenen nakit faiz gideri tam 1.2 milyar lira.
8:44
Hadi canım yani sırf bu borç sarmalı yüzünden üç ayda 1.2
8:48
milyar lira faiz ödemişler. Bunu biraz somutlaştırmak
8:51
istiyorum. Ben sanki kağıt üzerinden
8:53
maaşına zam almış bir yönetici düşünelim.
8:56
Güzel bir benzetme. Nasıl yani?
8:58
Sürekli kredi kartına yüklenerek yaşıyor.
9:00
Bu kişi bir yandan mutfağını sürekli gereksiz gıdayla
9:04
dolduruyor. Yani stok yapıyor diyelim.
9:07
Diğer yandan da akrabalarına sürekli borç para dağıtıyor.
9:10
Evet tam da öyle. Hal böyle olunca da o yüksek
9:14
maaşına rağmen her ay sonunu eksi bakiye ile kapatıyor, sonra
9:18
da eski ekstreyi ödemek için gidip başka bankadan yeni kredi
9:21
çekiyor. Ülkenin nakit tablosu tamamen
9:24
buna benzemiyor mu sence de? Birebir örtüşüyor diyebilirim.
9:27
Gelir tablosu o yöneticinin maaş bordrosu gibidir.
9:31
Orada her şey harika görünür ama nakit akış tablosu onun banka
9:35
dökümüdür. Orada ay sonunu nasıl
9:37
getiremediğini acı bir şekilde görürsün işte.
9:40
Şirket kendi ekosistemini borç dağıtıp, kendi kredi çevrimini
9:44
bankalardan fonluyor resmen peki tablo buysa.
9:48
Iflas riski veya finansal bir tıkanma ihtimali var mı?
9:51
Bilançonun gücü ne durumda? Yok.
9:53
Burada yatırımcıları biraz sakinleştirmemiz lazım.
9:57
Bilançonun iskeleti hala çok güçlü, kısa vadeli bir ödemeler
10:01
dengesi krizi veya iflas'tan bahsetmek için rakamlar oldukça
10:05
sağlam aslında. Likidite oranları falan
10:08
kurtarıyor mu durumu? Kurtarıyor şirketin dönem
10:10
varlıkları yani bir yıl içinde nakte dönüşebilecek varlıkları
10:15
90 milyar lira civarında. Buna karşılık ödemesi gereken
10:19
kısa vadeli yükümlülükleri ise 35.2 milyar lira.
10:23
O zaman cari oran oldukça rahat seviyelerde.
10:26
Yaklaşık 2.55 gibi çok rahat bir cari oran var.
10:30
Hatta o depodaki şişen stokları hiç satamazsa diye en kötü
10:35
senaryoyu bile test edebiliriz. Stokları hesaptan tamamen
10:39
çıkarsak bile asit testi oranı 1.74 çıkıyor.
10:43
Birin üzerindeki asit testi oranı oldukça güvenli sayılır.
10:46
Zaten bildiğim kadarıyla. Kesinlikle finansal sağlık kısa
10:50
vadede gayet iyi duruyor. Borçluluk rasyonları da bu
10:53
güvenli bölgeyi destekliyor. Üstelik toplam finansal borç
10:56
58.2 milyar lira. Nakdi düştüğümüzde net borç 41
11:01
milyar lira civarında kalıyor. Net borç bölü favor oranına
11:05
baktığımızda durum. Ne o da bankaların kırmızı
11:07
çizgisi olan üç sınırının oldukça altında, yani borç yükü,
11:11
operasyonel kârlılığa kıyasla yönetilebilir bir seviyede
11:15
kalıyor. Özsermayesi de 51.8 milyar lira
11:18
seviyesinde. Bekle biraz burada şeytanın
11:21
avukatlığını yapmam lazım benim. Tabi buyur.
11:24
Şimdi likidite oranları harika diyoruz.
11:26
Cari oran iki 55 asit test bir 74 falan.
11:30
Her şey finans kitaplarındaki o ideal şirket tanımına uyuyor ama
11:35
o 90 milyar liralık dönem varlıklara baktığımda binançonun
11:38
ortasında devasa bir fil görüyorum ben.
11:41
O meşhur ilişkili taraf alacakları değil mi?
11:44
Aynen öyle. Tam 23 milyar liralık ilişkili
11:47
taraflardan ticari alacaklar kalemi var.
11:50
Yani Pasifik tüketim horizon gibi holding'in dağıtım ağını
11:54
oluşturan kardeş şirketlere yapılan satışlardan doğan
11:57
alacaklar. Bunlar tam 23 milyar liraya.
12:00
Dönem varlıkların çeyreğinden fazlası.
12:04
Evet, çok ciddi bir meblağ gerçekten.
12:06
Şimdi şu bisküvinin yolculuğunu bir düşünelim, Ülker üretiyor bu
12:10
kardeş şirketlere satıyor, ciro'yu yazıyor ama o kardeş
12:14
şirket bisküvi markete satıp parayı aldığında bunu ülkenin
12:17
kasasına koymuyor ki bu para holdingin içinde başka yerlere
12:21
gidiyor. Ülkenin bilançosunda sadece bir
12:24
alacak senetleri dağına dönüşüyor.
12:26
Kesinlikle öyle oluyor maalesef. E peki ben dışarıdan bağımsız
12:30
bir yatırımcıysam bilançodaki bu devasa aile içi para trafiğini
12:34
çok büyük bir risk olarak görmem gerekmez mi?
12:37
O harika dediğimiz asit test oranını tamamen
12:40
anlamsızlaştırmıyor mu bu durum? Harika bir noktaya değindin
12:43
finansal analizde odadaki fil dediğimiz şey tam olarak budur
12:47
işte. Kağıt üzerinde o 23 milyar lira
12:50
senin varlığın olarak görünür likiditerasyonlarına da çok şık
12:54
gösterir. Ama gerçekten nakdi durüşür mü?
12:57
Asıl mesele o. Kesinlikle o paranın kalitesi
13:01
tamamen o kardeş. Şirketlerin finansal sağlığına
13:04
bağlı. Eğer kardeş şirket bir nakit
13:06
sıkışıklığı yaşarsa. Senin o 1.70 dörtlük asit test
13:10
oranının tamamen bir illüzyona dönüşür.
13:13
Çünkü o para bağımsız bir müşteriden gelmiyor.
13:16
Kendi ekosisteminin içinden geliyor.
13:18
Demin eksi 4.5 milyarlık nakit akışını konuşurken de o 4.1
13:23
milyarın bu kardeş şirketlerden kaynaklandığını söylemiştik
13:25
zaten. Aynen öyle.
13:27
Bu şirketin kendi elde ettiği nakdi grubun diğer şirketlerini
13:31
fonlamak için kullandığının çok açık bir kanıtı.
13:34
Bağımsız yatırımcı için her zaman radarın ortasında durması
13:38
gereken bir risk. Bu.
13:39
Neyse bu bilançodaki aile içi para trafiğini bir kenara
13:43
bırakalım. Şimdilik işin mutfağına,
13:45
fabrikalara dönelim. O bisküviler kimlere satılıyor,
13:48
büyüme nereden geliyor veya nerede tıkanıyor?
13:51
Segmentlere baktığımızda aslan payı beklendiği gibi Türkiye iç
13:55
pazarında yurt içi satışlar 24.4 milyar lira seviyesinde.
14:00
Ama enflasyondan arındırınca hafif bir daralma var sanırım
14:03
orada. Evet, reel bir daralma söz
14:06
konusu iç pazarda uluslararası operasyonlar yani ihracat
14:10
satışlarıysa 9.4 milyar lira civarında.
14:14
Kârlılıktaki o yarı yarıya erime nerden kaynaklanıyor?
14:17
Peki iç pazar mı, dış pazar mı vurdu şirketi?
14:20
Her iki tarafta da kan kaybı var ama detaylar oldukça şaşırtıcı.
14:24
Aslında yurt içi favec marjı %10, 9.9'dan %10 5.3'e inmiş
14:30
tüketici talebi yavaşlayıp maliyetler artınca iç pazar
14:34
zorlanmış tabi. Fakat asıl ilginç olan
14:36
uluslararası taraf. Neden ilginç?
14:39
Normalde ihracatı olan şirket sağlandır derler.
14:42
Hani döviz geliri bir kalkan olur diye bir genel kabul vardır
14:45
hep. Aynen öyle.
14:47
Kur riskine karşı korunması beklenir ihracatın ama bu
14:51
çeyrekte o kalkan fena halde hasar almış işte uluslararası
14:55
favve ökmarcı %20 1.5'ten %10 4.6'ya çakılmış durumda.
15:02
Inanılmaz iç pazardan çok daha sert 7 puana yakın bir marjdar
15:06
alması var. Yurtdışında demek ki yurt dışı
15:08
pazarlar sihirli bir koruma sağlamıyormuş her zaman sence bu
15:12
sert düşüşün asıl sebebi ne? Sorunun kalbinde fiyatlama gücü
15:16
ve küresel rekabet yatıyor açıkçası.
15:19
Bir yanda rekor kıran kakao ve enerji maliyetleri var.
15:23
Diğer yanda uluslararası pazarlarda mondeles nesle gibi
15:28
devlerle rekabet etmek zorundasın.
15:30
Tüketici zaten harcamalarını kusuyor, küresel enflasyon
15:32
yüzünden. Aynen hal böyle olunca maliyetin
15:36
arttı diye raf fiyatını kafana göre artıramazsın.
15:39
Fiyatı arttırırsan pazar payını kaybedersin çünkü şirkette pazar
15:43
payını korumak için fiyat artışlarını sınırlı tutunca o
15:47
artan maliyetler kar marjını bir mengene gibi eziyor işte.
15:51
Ihracattaki o kar çöküşünün asıl matematiği bu yani.
15:55
Peki tüm bu tabloyu eksiye düşen nakdi o Holding borçlanmalarını
16:00
falan yan yana koyduğumuzda şirketin değerlemesi ve
16:03
beklentileri nasıl şekilleniyor sence?
16:06
Raporda, anlık hisse fiyatı verilmemiş ama çarpanların
16:09
matematiği bize çok net bir yön gösteriyor.
16:12
Bir şirketin net kârı yarı yarıya düşüyorsa hisse fiyatı
16:16
sabit bile kalsa fiyat kazanç çarpanı otomatik olarak iki
16:20
katına çıkar. Yani şirket pahalılaşıyor.
16:22
Kesinlikle yatırımcı artık aynı kâr için.
16:26
Kişinin iki katı prim ödemek zorunda kalıyor.
16:29
Geriye dönük değerleme açısından şirketin cazibesi ciddi şekilde
16:33
törpülenmiş durumda şu an. Peki ya gelecek hedefleri 2026
16:37
sonu için örneğin belirli bir satış adedi veya maaş tahmini
16:41
var mı ortada. Ilginçtir ki, şirket 2026 sonu
16:45
için spesifik hiçbir hedef paylaşmamış oldukça defansif
16:47
kartlarını tamamen kapalı tutan bir yönetim var.
16:51
Karşımızda ama satır aralarında stratejiyi ele veren çok kritik
16:55
bir veri var. Hangi veri o?
16:58
Yatırım harcamaları yani kepek rakamları ilk çeyrekteki toplam
17:03
yatırım harcaması sadece 233.000.000 TL.
17:07
Sadece 233.000.000 mu çeyrekte 33 milyar lira ciro yapan devasa
17:10
bir atıştırmalık şirketi için hiçbir şey bırakan.
17:15
Neredeyse ciro'nun yüzde birinin bile altında kalıyor.
17:19
Bu barayla yeni fabrika falan kuramazsın, kapasite
17:22
arttıramazsın. Sadece eskiyen makinelerin
17:25
bakımını yaparsın, bantları değiştirirsin ancak.
17:27
Yani şirket şu an agresif büyümek veya yeni pazarlara
17:31
açılmak yerine tamamen eldeki nakdi korumaya o kanayan işletme
17:35
sermayesini toplamaya o dalanmış durumda.
17:38
Defansif bir oyun oynuyorlar resmen doğru.
17:40
Mu kesinlikle öyle yönetim açıkça diyor ki dışarıda fırtına
17:45
var, kakao krizleri var. Yelkenlere açıp hızlanmak yerine
17:49
gemiyi su almaktan korumalıyız diyorlar.
17:52
Tamamen bilanço onarımına ve borç yönetimine kanalize
17:55
olmuşlar. O halde bütün bu analizi
17:57
toparlayıp özetleyelim. Bence karşımızda milyarlarca
18:01
liralık ciro üreten küresel bir dev var likidite güçlü olduğu
18:05
için ufukta bir iflas veya kriz yok ama madalyonun diğer yüzü
18:09
oldukça karanlık. Kesinlikle enflasyon makyajına
18:13
rağmen eriyen karlar yurt dışında bile fena daralan
18:17
marjlar var. Şirket karını nakli çevirmekte
18:19
inanılmaz zorlanıyor. Stoklar şişmiş, tahsil
18:22
edilemeyen alacaklar yüzünden nakit yakıyorlar.
18:25
Sürekli yatırımları durdurma noktasına getirmişler
18:27
diyebiliriz. Evet, finansal mühendisliğin
18:31
ardında yatan asıl operasyonel gerçeklik tam olarak bu işte.
18:35
Ve tüm bu teknik verilerin ötesinde bugün bilançoda o 23
18:40
milyar liralık aile içi borç dağını gördük senle o yüzden
18:45
bölümü kapatırken bizi dinleyen sana yani o yatırımcıya şu
18:50
provokatif soruyu bırakmak istiyorum.
18:52
Ülker bisküvi yatırım yaptığında sadece küresel bir atıştırmalık
18:56
derinleme ortak oluyorsun, yoksa o devasa holdingi finanse eden
19:01
gayri resmi bir iç bankaya mı? Çok yerinde bir soru.
19:05
Bir dahaki sefere market rafından o çikolatayı alırken,
19:08
ödediğin o paranın şirketin kasasına mı gittiğini, yoksa
19:12
Holding içinde nasıl uzun bir yolculuğa çıktığını bir düşün
19:15
bence dinlediğin için çok teşekkürler.
19:17
Bugünkü derinlemesini analizimizin sonuna geldik.
19:21
Bir sonraki incelemede görüşmek.