Latest / Market Risk TR / 🔴🇹🇷 #IHLGM | İhlas Gayrimenkul Proje Geliştirme ve Ticaret 2025/9 Bilanço Analizi | 🧿

Transcript

🔴🇹🇷 #IHLGM | İhlas Gayrimenkul Proje Geliştirme ve Ticaret 2025/9 Bilanço Analizi | 🧿 · Market Risk TR

0:00
Herkese merhaba önünüze bir şirketin finansal raporlarını
0:03
aldınız diyelim. Onlarca sayfa, yüzlerce rakam
0:06
satışlar düşerken kar nasıl fırlar, borçlar artarken bu iyi
0:11
mi kötü mü? Tam bir rakam denizi işte bugün
0:14
bu denizde birlikte yüzüyoruz. Elimizdeki kaynaklar ihlas
0:17
gayrimenkulün son dönem finansal raporları ve bugün sizin için bu
0:21
rakamların arkasındaki gerçek hikayeyi bir perakende
0:25
yatırımcının gözünden deşifre edeceğiz.
0:27
Amacımız tam olarak bu bu karmaşık tabloları, o teknik
0:31
terimleri herkesin anlayabileceği anlamlı bir
0:35
hikayeye dönüştürmek. Şirketin sağlığını potansiyelini
0:39
ama aynı zamanda gizli risklerini de bu analizle
0:43
birlikte ortaya çıkaracağız. Harika, o zaman önce şirketi
0:47
biraz tanıyalım değil mi? Analize dalmadan önce masaya
0:50
kimi oturttuğumuzu bir bilelim. Ihlas gayrimenkul proje
0:53
geliştirme ve ticaret a ş kimdir, ne iş yapar?
0:56
Elbette temelden başlayalım. Şirket azından da anlaşılacağı
1:01
gibi ana işi inşaat ve proje geliştirmek ancak sadece bununla
1:05
sınırlı değil. Faaliyet alanını genişletmiş,
1:08
madencilik ve enerji sektörlerini de portföyünü
1:11
eklemiş, merkezi de istanbul'da hepimizin bildiği
1:14
bahçelievlerdeki ihlas plazada bulunuyor.
1:17
Çalışan sayısında bir hareketlilik var mı?
1:20
Büyümeyi gösteren bir işaret mesela.
1:22
Kesinlikle var çalışan sayısı ilginç bir veri sunuyor. 30
1:26
Eylül 2025 itibarıyla sayı bir önceki yıl 230 ikiden 310 ikiye
1:30
çıkmış. Yani bu yüzde otuzun üzerinde
1:35
bir artış demek ve operasyonel bir genişlemeye işaret ediyor.
1:38
Yüzde otuzluk büyüme dikkat çekici.
1:41
Peki bu geminin kaptan köşkünde kimler var?
1:43
Yani ortaklık yapısı ve yönetim kurulu nasıl şekillenmiş?
1:47
Ortaklık yapısı şirketin karakterini anlamak için kritik
1:51
hisselerin çok büyük bir kısmı yaklaşık yüzde yetmişbeşi halka
1:54
açık. Yani asıl sahibi biziz
1:56
yatırımcılar. Ibibi borsada ki binlerce
1:59
yatırımcı geri kalan kısımdaysa en büyük pay %21 ile grubun ana
2:05
şirketi ihlas Holding a ş YA ait ihlas ev aletlerinin de küçük
2:09
bir payı var. Dolaylı olarak baktığımızdaysa
2:12
nihai hâkim ortaklar. Yine halka açık kısım ve Ahmet
2:16
Mücahit ören olarak görünüyor. Anladım yani kontrolün önemli
2:21
bir kısmı yine Holding ve ilişkili taraflarda.
2:24
Peki yönetim kuruluna bakalım orada kimleri görüyoruz?
2:27
Özellikle son yıllarda yatırımcılar için hani kurumsal
2:30
yönetim ilkeleri mesela yönetimdeki kadın üye oranı gibi
2:34
konular çok daha önemli hale geldi.
2:36
Çok doğru bir nokta. Yarın Yönetim Kurulu Başkanı
2:38
Sedat kurucan, Mahmut Kemal aydın.
2:41
Ve şadi çiçekçi gibi isimler ise Murat has üye olarak geçiyor.
2:46
Mura has üye yani hem yönetimde hem icrada olanlar.
2:49
Tam olarak o hem yönetim kurulundalar hem de şirketin
2:53
günlük operasyonlarında icrada aktif rol alıyorlar.
2:57
Kurulda ayrıca 3 tane de bağımsız üye bulunuyor ki bu
3:01
kurumsal yönetim açısından olumlu bir gösterge ancak sizin
3:05
de altını çizdiğiniz konuya gelirsek kaynaklardaki listeye
3:09
baktığımızda yönetim kurulunda hiç kadın üye olmadığını
3:12
görüyoruz. Bu günümüz beklentileri
3:15
açısından bir eksiklik olarak not edilebilir.
3:18
Evet edilebilir. Peki bu yöneticilere sağlanan
3:21
mali haklar ne durumda? Raporlarda bu konuda şeffaf bir
3:24
bilgi var mı? Evet, bu bilgi kamuya açık genel
3:27
kurul kararıyla yönetim kurulu üyelerinin her birine aylık brüt
3:31
15.000 tl huzur akka ödeniyor. Icrada aktif görev alan
3:35
yöneticiler ise elbette. Bunun dışında ayrıca maaş
3:38
alıyorlar. Raporun geneline baktığımızda
3:41
2.020 beşin ilk 9 ayında kilit yönetici personele sağlanan tüm
3:44
kısa vadeli faydaların toplamının yaklaşık 16.000.000
3:47
tl olduğunu görüyoruz. Anladım bu da bize üst yönetime
3:53
yapılan toplam ödemeyi gösteriyor.
3:56
Peki bu yönetim ekibinin imzasını taşıyan şirketi
4:00
piyasada öne çıkaran işler neler, hangi projelerle
4:04
biliniyorlar? Şirketin vitrinindeki en büyük
4:06
proje istanbul esenyurt'ta yer alan kristal şehir projesi.
4:10
Evet, onu duymuştum. Bu gerçekten devasa bir proje.
4:14
4.655 konut ve 82 iş yerinden bahsediyoruz.
4:19
Raporlara göre büyük ölçüde tamamlanmış bir proje bu
4:23
geleceğe dönük olaraksa avcılarda bizim evler 13 ve 13
4:27
gibi yeni projelere odaklanmış durumdalar.
4:30
Bu da şirketin önümüzdeki yıllardaki gelir akışının
4:33
nereden geleceğine dair önemli bir ipucu.
4:36
Bir de madencilik faaliyeti vardı.
4:38
Bu inşaat sektöründen oldukça farklı bir alan.
4:41
Oradaki iş modeli nasıl işliyor? Orada gerçekten ilginç ve
4:45
sermaye yoğun olmayan bir iş modeli benimsemişler.
4:49
Şirket, sahip olduğu maden ruhsatlarını kendisi işletmiyor.
4:53
Nasıl yani? Almıyor, işçi çalıştırmıyor.
4:56
Bunun yerine rövans denilen bir usulle bu ruhsatları başka
5:00
firmalara devrediyor. Bu terimi biraz açabilir miyiz?
5:04
Yatırımcı için ne anlama geliyor bu?
5:06
Şöyle ki, ruhsatı devralan işletmeci firma, tüm operasyonel
5:11
riski ve yatırım maliyetini üstleniyor.
5:13
Madeni çıkarıyor, satıyor ve elde ettiği gelirin sözleşmede
5:18
belirlenen bir yüzdeini. Kaynaklarda %7 veya %10 gibi
5:22
oranlar görüyoruz. Ihlas gayrimenkul'e pay olarak
5:25
ödüyor. Anladım yani daha az riskli
5:28
düzenli bir gelir akışı yaratma stratejisi bir nevi lisans
5:32
geliri gibi. Kesinlikle Çanakkale, izmir,
5:35
Hakkari ve kahramanmaraşta bu şekilde işletilen ruhsatları
5:39
mevcut. Peki tüm bu iş modelleri
5:41
ışığında şirketin güçlü ve zayıf yönlerine fırsat ve tehditlerine
5:46
kısaca bir değerlendirsek bir swot analiz yapsak ne görürüz?
5:49
Elbette güçlü yönleri olarak ihlas markasının bilinirliği ve
5:54
büyük projeleri tamamlama tecrübesi sayılabilir.
5:58
Kristal şehir gibi dev bir projeyi bitirmiş olmak önemli
6:01
bir referans. Madencilikteki o randevans
6:04
modeli de sermayesiz gelir yaratması açısından akıllıca.
6:08
Zayıf yönlerine peki? Zayıf yönlerine baktığımızdaysa
6:12
birazdan rakamlarda göreceğimiz yüksek borçluluk en başta
6:15
geliyor. Ayrıca faaliyetlerinin büyük
6:18
oranda inşaat sektörüne bağımlı olması, sektörel dalgalanmalara
6:22
karşı kırılganlığın artırıyor. Tehditler de sanırım belli
6:25
faizler maliyetler. Aynen tehditler çok net faiz
6:29
oranlarındaki artışlar, inşaat maliyetlerindeki yükseliş ve
6:33
ekonomideki genel yavaşlama şirketi doğrudan olumsuz
6:37
etkileyebilir. Çok net bir çerçeve çizdiniz.
6:40
Şirketin kim olduğunu, ne yaptığını ve oyun alanındaki
6:43
konumunu artık biliyoruz. Şimdi isterseniz o rakam
6:46
denizine dalalım. Analizimizin en can alıcı
6:49
kısmına geldik. Gelir tablosuyla başlayalım.
6:52
Şirket ne kadar satmış, ne kadar kâr etmiş?
6:55
Işte burası hikayenin en ilginç ve kafa karıştırıcı kısmına
6:59
geldiğimiz yer rakamlar, ilk bakışta birbiriyle çelişen bir
7:03
tablo sunuyor. Şirketin hasılatı yani satışları
7:07
geçen yılın ilk 9 ayına göre 508.000.000 tl'den 487.000.000
7:10
TL ye hafifçe gerilemiş. Bir saniye yani satışlar düşmüş.
7:18
Bu genellikle kötü bir haberdir. Evet, normal şartlarda öyledir.
7:22
Ama işin tuhaf tarafı şu, satışlar düşerken şirketin net
7:26
dönem kârı geçen seneki 355.000.000 tl'lik zarardan bu
7:29
sene 118.000.000 tl'nlik kara fırlamış.
7:35
Nasıl yani? Satışların azalırken devasa bir
7:38
zarardan 100 milyonlarca liralık bir kara nasıl geçersin?
7:42
Bu bir bilmece gibi. Işte bu sorunun cevabı
7:45
yatırımcının en dikkatli olması gereken yerde saklı.
7:49
Nedir bu devasa kâr sıçramasının arkasındaki sihirli değnek?
7:53
Sihirli beyneğin adı net parasal pozisyon kârı bu finansal
7:59
tablolardaki en aldatıcı kalemlerden biri olabilir.
8:03
Şirket 2.000 yirmibeşin ilk 9 ayında sadece bu kalemden tam
8:07
253.000.000 tl'lik bir kar yazmış.
8:11
Sadece bu kalemden. Evet, geçen sene ise tam tersi
8:15
aynı kalemden 383.000.000 tl zarar yazmıştı.
8:20
Işte zarardan kâra geçişin neredeyse tamamı bu tek bir
8:24
kalemdeki değişimden kaynaklanıyor ve en önemlisi bu
8:28
şirketin kasasına giren gerçek bir para değil.
8:31
Kasaya girmeyen kar mı bu nasıl olabilir?
8:34
Bunu hepimiz için daha basit bir dille anlatabilir misiniz?
8:37
Yatırımcı bunu nasıl yorumlamalı?
8:39
Elbette bu durum türkiye'de uygulanan TMS 29 yani yüksek
8:45
enflasyon muhasebesinin bir sonucu.
8:47
Şöyle bir benzetme yapalım. Yüksek enflasyon ortamında
8:51
cebinizdeki 100 t l'nin alım gücü her geçen gün erir.
8:55
Bu sizin için bir parasal kaybıdır.
8:57
Doğu ama öte yandan bankaya olan 100 t l'lik borcunuzun da reel
9:03
değeri enflasyonla birlikte erir.
9:05
Çünkü o borcu gelecekte değeri düşmüş parayla ödeyeceksiniz.
9:10
Bu da muhasebe tekniği açısından sizin için bir kazançtır.
9:14
Yani borçlu olmak kârlı bir duruma dönüşüyor.
9:17
Aynen öyle, en azından muhasebe kayıtlarında ihlas gayrimenkulün
9:21
de parasal yükümlülükleri yani borçları parasal varlıklarından
9:26
çok daha fazla. Bu nedenle yüksek enflasyon
9:29
ortamı şirketin bilançosuna kağıt üzerinde devasa bir kar
9:33
olarak yansıyor. Yani operasyonel bir başarı
9:36
değil bu. Iş değil zaten esas faaliyet
9:39
kârına baktığımızda resim tamamen değişiyor.
9:42
Şirket, 113.000.000 TL faaliyet zararı açıklamış.
9:46
Geçen sene 27.000.000 kardaymış. Asıl hikaye burada.
9:51
Bu çok kritik bir ayrım yani şirketin ana işinden aslında
9:55
para kazanmadığını hatta zarar ettiğini görüyoruz.
9:58
Kar rakamı bir nevi enflasyonun yarattığı bir illüzyon.
10:02
Peki şirketin varlıklarına ve borçlarına yani bilançoya
10:05
bakalım oradaki hikaye nedir? Bilanço bize bir büyüme hikayesi
10:09
anlatıyor ama aynı zamanda kırmızı alarm zillerini de
10:13
çaldırıyor. Toplam varlıklar yılbaşına göre
10:16
3.1 milyar tl'den 4.3 milyar tl'ye çıkmış.
10:20
Ciddi bir büyüme. Evet, bu büyümenin lokomotifi
10:23
ise stoklardaki artış stoklar 1.4 milyar TL den 2.8 milyar TL
10:30
ye fırlamış yani tam ikiye katlanmış.
10:33
Stokların ikiye katlanması ne anlama geliyor?
10:35
Satılamayan konutlar mı yoksa yeni yatırımlar mı?
10:38
Bu stoklar büyük ölçüde devam eden bizim evler 12 ve 13 gibi
10:43
inşaat projelerinin maliyetini yansıtıyor.
10:46
Yani şirket gelecekte satmak üzere yeni projelere yoğun
10:49
yatırım yapıyor. Ancak işte burası işin en ilginç
10:53
kısmı bu devasa büyüme tamamen borçla finanse edilmiş toplam
10:58
yükümlülükler 2 milyar tl'den 3.17 milyar TL ye yükselmiş.
11:03
Bu borç artışı ne kadar endişe verici?
11:06
Bunu ölçebileceğimiz yatırımcının kolayca
11:08
bakabileceği bir oran var mı? Kesinlikle var.
11:11
Ve bu şirketin finansal sağlığını ölçen en kritik
11:15
oranlardan biri net borç öz kaynak oranı yılbaşında bu oran
11:20
%190 ikiyken Eylül sonunda bu oran %200 yetmişe fırlamış. %270
11:28
bu şirketin sahip olduğu her bir liralık öz kaynağı karşılık 2.7
11:32
TL net borcu olduğu anlamına mı geliyor?
11:35
Bu tehlikeli bir seviye değil mi?
11:36
Aynen öyle. Bu şirketin borçluluk oranının
11:39
çok yüksek seviyelere ulaştığını önemli bir alarm sinyali öz
11:44
kaynaklarının neredeyse 3 katın net borcu var demek bu.
11:47
Peki şirketin kasasında bu borçları çevirecek para var mı?
11:52
Bu kadar yatırım ve borcun ortasında nakit akışı ne
11:55
durumda? Motor çalışıyor gibi görünüyor
11:58
ama deposunda yakıt var mı? Çok güzel bir benzetme, nakit
12:02
akışı tablosu bize bu konuda çok önemli detaylar veriyor.
12:06
Şirket, ana faaliyetlerinden 9 aylık dönemde 19.5 milyon TL net
12:10
nakit yaratmayı başarmış. Bu geçen seneki 42 milyonluk
12:15
nakit çıkışına göre ilk bakışta başarı gibi duruyor.
12:18
Ancak şeytanı ayrıntıda gizli. Nedir o ayrıntı bu nakit nerden
12:23
gelmiş? Bu nakit akışının kaynağını
12:25
incelediğimizde asıl itici gücün ticari borçlardaki 676.000.000
12:29
tl'nlik devasa artış olduğunu görüyoruz.
12:33
Yani. Yani şirket mal ve hizmet aldığı
12:37
tedarikçilerine olan ödemelerini erteleyerek kendine bir nevi
12:40
işletme sermayesi yani nakit yaratmış tedarikçilerini bir
12:44
nevi banka gibi kullanmış. Anladım bu kısa vadede işe yarar
12:49
ama sürdürülebilir değil. Kesinlikle değil zaten.
12:53
Sonuçta dönem sonundaki toplam nakit miktarı yılbaşına göre 1.1
12:58
milyon tl azalarak 49.6 milyon tl'ye gerilemiş.
13:03
Yani motor çalışıyor ama depodaki yakıt artmıyor, aksine
13:07
azalıyor. Anladım, bu da bir başka uyarı
13:11
sinyali. Genelde asıl önemli detaylar o
13:14
küçük yazılarla dolu dipnotlarda sakta olur derler.
13:17
Oralarda gözümüze çarpan kritik bir nokta var mı?
13:20
Kesinlikle var bu tür Holding yapılarında bakılması gereken
13:24
ilk yerlerden biri ilişkili taraf işlemleridir.
13:28
Dipnot 10 dörde baktığımızda ihlas grubunun diğer
13:31
şirketleriyle çok yoğun ilişkileri olduğunu görüyoruz.
13:35
Mesela ihlas gayrimenkulün ana ortak ihlas holdinge 643.000.000
13:39
tl'yi aşan bir borç bakiyesi var.
13:41
Bu durum grup içi para akışlarının çok dikkatli takip
13:44
edilmesi gerektiğini gösteriyor. Başka.
13:48
Bir de bilançoda doğrudan görünmeyen ama şirketin
13:52
sırtındaki büyük bir yük olan taahhütler var.
13:55
Devam eden projeler için arsa sahiplerine verilmiş 2.6 milyar
14:00
tl'yi aşan ipotek bulunuyor. Bu çok önemli bir yükümlülük.
14:05
O halde tüm bu konuştuklarımızı bir araya getirelim ortaya.
14:08
Nasıl bir resim çıkıyor? Bir yatırımcı bu şirkete
14:11
baktığında ne görmeli? Karşımızda yeni projelere yoğun
14:16
yatırım yaparak büyüme hamlesi içinde olan bir şirket var.
14:19
Varlıklarını ve özellikle de stoklarını neredeyse ikiye
14:23
katlamış. Bu şirketin geleceğe dair bir
14:27
iddiası olduğunu gösteriyor. Ancak bu madalyonun bir de diğer
14:31
yüzü var. Kesinlikle bu iddialı büyüme öz
14:35
kaynaklarının neredeyse 3 katına ulaşan oldukça riskli
14:38
seviyelerdeki bir borçlulukla finanse ediliyor ve en önemlisi
14:43
gelir tablosundaki karlılık operasyonel bir başarıdan değil,
14:48
tamamen yüksek enflasyon muhasebesinin yarattığı kağıt
14:51
üzerinde bir kârdan kaynaklanıyor.
14:54
Hatta ana faaliyetlerinden zarar ediyor.
14:57
O zaman kapanışa doğru gelirken bu analizi dinleyen yatırımcı
15:00
için son bir düşünce alalım. Bu raporlara bakan biri kendine
15:05
hangi soruyu sormalı? Yatırımcının sorması gereken
15:09
kilit soru şu, muhasebenin yarattığı bu sanal karlılık ne
15:13
kadar sürdürülebilir? Ve daha da önemlisi bu yüksek
15:17
borçluluk oranı gelecekteki olası bir ekonomik yavaşlama
15:21
veya faiz artışı senaryosunda şirketi bir nakit akışı krizine
15:25
sokar mı işte bu noktada muhasebe karıyla gerçek ekonomik
15:30
performans arasındaki farkı ayırt edebilmek bu ve benzeri
15:34
şirketlerde yatırım kararının anahtarıdır.
15:37
Ihlas gayrimenkulün finansal dünyasına yaptığımız bu yolculuk
15:41
umarız sizin için aydınlatıcı olmuştur.
15:44
Rakamların ötesine geçip arkasındaki hikayeyi anlamaya
15:47
çalıştık. Eğer bu analizi faydalı
15:50
bulduysanız emeğimizin karşılığı olarak lütfen beğen butonuna
15:55
basmayı, videoyu paylaşmayı ve kanalımıza abone olmayı
15:58
unutmayın. Yorumlarda düşüncelerinizi
16:01
bizimle paylaşın. Bu tür derinlemesine analizleri
16:04
başka hangi şirketler için yapmamızı istersiniz?
16:08
Sürekli ve daha derin analizler yapabilmemiz için kanalımıza üye
16:12
olarak bize destek olmayı da düşünebilirsiniz.
16:15
Bir sonraki analizde görüşmek üzere.