Latest / Market Risk TR / 🔴 AKSEN 2026-03 Bilanço Analizi | Aksa Enerji Üretim A.Ş. (Aksa Enerji’nin Afrika ve Asya’daki Kâr Motoru)

Transcript

🔴 AKSEN 2026-03 Bilanço Analizi | Aksa Enerji Üretim A.Ş. (Aksa Enerji’nin Afrika ve Asya’daki Kâr Motoru) · Market Risk TR

0:00
Şirketin satışları bir yılda 12.6 milyar liradan 9.9 milyar
0:05
liraya resmen çakılıyor ama net karı artmayı başarıyor.
0:09
Bir enerji devi hasılatında 5'te bir oranında kan kaybederken
0:14
nasıl daha fazla para kazanabilir?
0:17
Işte bu finansal tabloların sadece yüzeyine bakıp
0:20
aldanmamamız gerektiğini kanıtlayan çok kusursuz bir
0:23
anormali, bazen cironun küçülmesi aslında operasyonel
0:28
bir çöküş falan değil, tam tersine kârsız kilolardan
0:31
kurtulup daha verimli bir kas kütlesi inşa etmektir.
0:35
Işte yatırımcı özet raporu serisinde bugün senin için tam
0:39
olarak bu kas kütlesinin anatomisini çıkarıyoruz.
0:41
Aksa enerjinin 2026 yılı birinci çeyrek mali tablolarını masaya
0:45
yatırıyoruz. Amacımızda belli aslında bu
0:49
şirket gerçekten yapısal bir büyüme mi yaşıyor, yoksa kağıt
0:52
üzerinde muhasebesel bir illüzyon mu var?
0:54
Yani teknik jargonda boğulmadan sana şu sorunun cevabını
0:58
vereceğiz, yüzde yirmilik devasa bir ciro kaybına rağmen ana
1:03
ortaklık net dönem kârı nasıl oluyor da 522.000.000 liradan
1:06
564.9 milyon liraya çıkabiliyor? Şöyle ki, ciro düşerken kârın
1:13
artması genelde maliyetlerin çok daha agresif bir şekilde
1:17
tırpanlanmasıyla mümkün olur. Gelir.
1:19
Tablosundaki o kamun analizine baktığımızda bu mekanizma çok
1:24
netleşiyor zaten. Tamam dur orada bunu bir
1:26
paketinden çıkaralım. Satışlar düşerken maliyetler
1:30
nasıl daha hızlı düşüyor? Ya satışlar nominal olarak
1:33
düştü. Evet ama satışların maliyeti çok
1:36
daha sert bir fren yaptı. Yani maliyetler 9.6 milyar
1:40
liradan 7.2 milyar liraya gerilemiş.
1:43
Inanılmaz bir düşüş. Aynen öyle yani brütkar nominal
1:47
olarak 2.99 milyardan 2.74 milyar liraya düşse de brüt kar
1:53
marjı oransal olarak çok ciddi bir iyileşme göster.
1:56
Şirket daha az satıyor ama sattığı her biriminden daha
2:00
fazla kar elde ediyor. Peki ya bunun arkasındaki asıl
2:04
dinamik ne yani sadece kemer sıkarak milyarlarca liralık
2:08
maliyet avantajı yaratılamaz herhalde.
2:11
Tabi ki yaratılamaz, bunun iki ana motoru var.
2:14
Birincisi, küresel ölçekte doğal gaz ve kömür gibi emtia
2:18
fiyatlarındaki o dengelenme şirket artık yakıtı daha ucuza
2:23
mal ediyor. Fiyat şokları geride kaldı.
2:25
Kesinlikle ikincisi ve asıl önemlisi ise stratejik bir
2:29
odaklanma. Şirket kar marjı düşük
2:32
pazarlarda hacim kasmak yerine. Doğrudan karlı kontratlara
2:36
odaklanıyor. Buna 1'de net parasal pozisyon
2:39
kazançlarını ve finansman giderlerinin yönetimine
2:42
eklersen, o ufak erime fazlasıyla telafi ediliyor.
2:45
Finansal zekayla operasyonel yavaşlamayı harika ece demişler
2:50
diyebiliriz. Ama sana ve bizi dinleyenlere
2:52
asıl sırrı fısıldamak istiyorum. Asıl hikaye türkiye'de falan
2:56
değil. Kesinlikle değil.
2:58
Birazdan bu şirketi ayakta tutan o gizli kahraman coğrafyalara ve
3:03
oradaki akıl almaz karlılık oranlarına gireceğiz.
3:06
Çünkü raporu okurken şaşkınlığımı gizleyemedim.
3:09
Haklısın, tablo çok çarpıcı. Aksa enerji bir türk şirketi
3:13
değil mi? Ama Türkiye operasyonlarının ki
3:15
buna kuzey kıbrıs'ta dahil hasılatı 9.18 milyar liradan 5
3:19
buçuk milyar liraya resmen çakılmış yarı yarıya bir erime
3:22
var. Ki bu da bize hemen operasyonel
3:26
keypi'lara ve o bahsettiğimiz segment analizine götürüyor.
3:30
Sadece toplam ciroya bakarsan şirketin diyenedeki o büyük
3:35
mutasyonu kaçırırsın. Bak bu rakamları incelerken
3:37
aklında sürekli üç motor. Dev bir yolcu uçağı canlandı.
3:41
Nasıl bir uçak? Uçan ana motoru olan Türkiye
3:44
tekliyor ve itiş gücünün yarısını kaybediyor.
3:47
Normalde bu uçan irtifa kaybedip yere çakılmasını beklersin ama
3:51
sağ ve sol kanatlardaki iki yeni motor yani Afrika ve asya o
3:55
kadar muazzam bir devirde çalışıyor ki uçak zerre irtifa
3:59
kaybetmiyor. Çok doğru bir analoji rakamlar.
4:01
Bunu birebir doğruluyor zaten favori dağılımına baktığımızda
4:05
durumun ne kadar inanılmaz olduğunu görüyoruz.
4:07
Söyle rakamları Türkiye ne kadar üretiyor?
4:10
2020 altının ilk çeyreğinde türkiye'nin favok yani faiz,
4:13
amortiman ve vergi öncesi kârı sadece 510.000.000 TL
4:17
koskocağına vatan operasyonunun ürettiği kar bu.
4:22
Peki ya kanatlardaki o bahsettiğim motorlar?
4:25
Afrika operasyonları tek başına 1.33 milyar lira fokür etmiş,
4:29
asya ise tam 1.41 milyar lira. Gerçekten yurt dışı
4:34
operasyonları türkiye'yi kârlılık anlamında 3'e 4'e
4:37
katlamış resmen. Peki ama nasıl Afrika ve asya
4:41
neden bu kadar karlı? Çünkü orada oyunun kuralları
4:44
tamamen farklı işliyor. Türkiye'de serbest piyasaya
4:47
elektrik satıyorsun, arz talep dengesi var, regülasyonlar var.
4:51
Sürekli değişen kur riski var. 1'de aynen öyle.
4:54
Ama yurt dışı operasyonlarında model.
4:58
Tamamen devlet garantili. Gana mali, Özbekistan,
5:02
Kazakistan gibi ülkelere gidiyorlar.
5:05
Devasa santraller kurup o ülkenin devletiyle döviz bazlı
5:09
çok uzun vadeli sözleşmeleri imzalıyorlar.
5:13
Yani sen benden bu elektriği alsan da almasan da ben bu
5:16
santrali hazır tuttuğum için bana bu dövizi ödeyeceksin
5:19
modeli. Tam olarak bu alım garantili
5:22
kapasite bedeli kontratları diyoruz.
5:24
Buna pazar riski yok, kur riski yok.
5:27
Hacim riski filan da yok. Devletlerin acil enerji
5:30
ihtiyacını çözdükleri için marjlar inanılmaz yüksek.
5:34
Şirket yüzünü tamamen yurt dışına dönmüş harika bir risk
5:37
dağıtımı stratejisi ama bu kadar agresif bir küresel büyümenin
5:41
bedavaya gelmediğini, bilançonun derinliklerine inince görüyoruz.
5:45
Tabi ki her büyümenin bir maliyeti var.
5:48
Biraz bilanço'nun röntgenini çekelim senle bakalım bu uçağın
5:52
gövdesi o güçlü motorları taşıyabilecek kadar sağlanma.
5:57
Toplam varlıklar 138.9 milyar lira.
6:01
Öz kaynaklarsa 70 milyar lira. Geriye kalan 68.8 milyar lira da
6:07
yükümlülükler yani borçlar baktığında varlıkların 101
6:11
ellisi öz sermaye yüzde ellisi yabancı kaynakla finanse
6:15
ediliyor. Bu ne anlama geliyor yatırımcı
6:17
için? Sermaye yoğun bir sektörde
6:19
kıtalar arası büyüyen bir şirket için kağıt üzerinde son derece
6:24
temiz ve dengeli bir sermaye yapısı demek bu.
6:27
Kağıt üzerinde dengeli diyorsun da öz kaynaklarda ufak bir kan
6:31
kaybı var. Geçen yıl 71.6 milyar
6:34
seviyesinden neden 70 milyara düşmüş bu öz kaynaklar?
6:38
Ha o mu o tamamen muhasebesel bir yanılsama yabancı para
6:42
çevrim farklarından kaynaklanıyor.
6:44
O düşüş. Nasıl yani?
6:46
Şirketin asya ve afrika'daki santralleri dolar veya euro
6:50
cinsinden değerleniyor. Ya bilanço gününde türk
6:53
lirasının çapraz kurlardaki hareketleri, o devasa
6:57
varlıkların bilançoya TL olarak çevirirken değer kaybetmiş gibi
7:01
görünmesine yol açabiliyor. Cebindeki dolar aynı ama TL
7:06
defterine yazınca eksilmiş duruyor.
7:09
Anladım o kısmı o zaman sadece muhasebesel bir detay olarak
7:11
kenara koyuyorum ama bilançoda asla kenara koyamayacağımız
7:15
resmen bangır bangır alarm zilleri Çaldıran bir yer var.
7:18
Likidite riskinden bahsediyorsun?
7:20
Aynen öyle. Kısa vadeli likidite dönen
7:23
varlıklara bakıyorum. Şirketin bir yıl içinde nakle
7:25
çevirebileceği tüm parası 18.45 milyar lira ama kısa vadeli
7:30
yükümlülükleri tam 29.3 milyar lira.
7:33
Evet, cari oran 0.63'e çakılmış durumda.
7:38
Finansal ders kitaplarında bu oran için tehlike sınırı her
7:41
zaman birin altıdır. Oldukça altında hem de Boran şu
7:44
demek, dinleyicilerimiz için çevirelim.
7:47
Şirketin önümüzdeki bir yıl içinde cebine girecek.
7:49
Her 63 kuruşa karşılık ödemesi gereken tam 1 TL borcu var.
7:54
Aradaki bu uçurum nasıl kapanacak?
7:57
Şirket batıyor mu? Hayır, hayır, kesinlikle
7:59
batmıyor ilk bakışta endişe verici görünebilir ama enerji
8:03
sektörünün doğasını anlamak lazım.
8:05
Bu bir büyüme sancısı. Yani bu borç sarmalı normal mi
8:09
diyorsun? Normal çünkü enerji santrali
8:12
kurmak yıllar sürer ve milyarlarca dolara mal olur.
8:15
Şirketler bu devasa yatırımları genelde kısa ve orta vadeli
8:20
kredilerle finanse eder. O 29 milyar liralık kısa vadeli
8:23
borç aslında işletmeyi döndürmek için değil, yeni santrallerin
8:27
inşaatı için kullanılmış bir finansman yani.
8:29
Aynen öyle o borç santral devreye girene kadar bilançoda
8:33
baskı yaratır. Santral çalışıp o bahsettiğimiz
8:37
dövizleri basmaya başladığında kısa vadeli borçlar hızla uzun
8:41
vadeli yapılandırmalara döner veya ödenir.
8:44
Şirketin parası demire çelik'e gömülü şu an.
8:47
O zaman nakit akış tablosuna geçelim.
8:49
Hemen bu söylediklerini test edebileceğimiz tek yer orası
8:52
nakit dönüşüm oranı yüksek mi? Bari şirket operasyonlardan ne
8:55
kadar sıcak para üretiyor? Sıkı dur işletme
8:58
faaliyetlerinden sağlanan nakit tam 3.54 milyar lira bu
9:03
olağanüstü bir rakam. Vayjınlı gelir tablosundaki o
9:07
564 milyonluk kârın kat ve kat üzerinde bir sıcak para yaratımı
9:11
var yani. Kesinlikle şirket karının akde
9:14
çevirmekte çok başarılı. Tamam harika 3.54 milyar lira
9:18
nakit yarattık ama serbest nakit akışı neden eksi veriyor o
9:21
zaman? Para kasada durmuyor ki.
9:23
Durmaz çünkü yatırım faaliyetlerinden kaynaklanan
9:27
nakit çıkışı tam 5.8 milyar lira, bunun 4.8 milyarı doğrudan
9:34
maddi duran varlık alımı. Yani şirket kazandığı her kuruşu
9:38
alıyor, üstüne 1'de borçlanıyor. Ve tamamını yeni projelere
9:42
gömüyor. Sürekli bir şantiye hali.
9:45
Özellikle raporlama döneminden sonraki olaylar dip notunda
9:49
bahsedilen o Afrika genişlemesi nakdi adeta bir kara delik gibi
9:54
yutuyor. Şirket dönem içinde 2.8 milyar
9:58
lira yeni kredi çekmiş ve 2.28 milyar lira borç ödemiş.
10:02
Toplam net finansal borç ne kadar oldu peki?
10:05
Kasadaki nakdi düştüğümüzde net borç pozisyonumuz 52.9 milyar
10:10
lira. Inanılmaz bir kaldıraç.
10:13
Net boşlu bir pozisyondayız. Şirketin büyüme stratejisi
10:16
resmen borçla global ayak izini genişletmek.
10:19
Aynen öyle. Peki piyasa tüm bunlara ne diyor
10:23
sence istersen değerleme ve çarpanlara geçelim.
10:26
Geçelim 12 Haziran 2026 itibariyle hisse fiyatı 79.85
10:29
TL. Buradan şirketin değerlemesini
10:35
nasıl okumalı yatırımcı? Şimdi şirketin 1.226 milyar
10:39
ödenmiş sermayesi var. Bunu hisse fiyatıyla
10:43
çarptığımızda piyasa değeri yaklaşık 97.9 milyar lira
10:47
çıkıyor. 97.9 milyar liralık bir tahta buna net borca
10:52
eklediğimizde asıl operasyonel değeri yani firma değerine
10:56
ulaşıyoruz değil mi? Evet, 97.9 milyar piyasa
11:00
değerine 52.9 milyar net borcu eklersen, yaklaşık 150.8 milyar
11:06
liralık bir firma değeri yani enterprisewal'i çıkıyor.
11:10
Karşımıza gerçek bedel bu. Peki defter değeri üzerinden
11:14
bakarsak? Ana ortaklık öz kaynakları 64.14
11:19
milyar liraydı. Bu durumda PDBD oranımız
11:22
yaklaşık 1.52. Yani piyasa şirketin defterdeki
11:26
her bir liralık varlığına bir buçuk lira fiyat biçiyor.
11:30
Agresif büyüyen bir şirket için oldukça makul ve temkinli bir
11:33
fiyatlama bu. Bak işte burada sana ciddi
11:36
itiraz edeceğim. Buna makul falan demek bana çok
11:39
fazla iyimser geliyor. Neden ya biraz önce cari oranın
11:43
0.63 olduğunu kendin söyledin? Şirket 53 milyar lira net borç
11:47
sarmalının içinde ve deli gibi para yakıp yatırım yapıyor.
11:51
Belki de piyasa şirketi ucuz fiyatlamıyor.
11:53
Sadece bu devasa likidite riskine karşı çok ciddi bir risk
11:58
iskontosu talep ediyor. O bir 52 çarpanı yatırımcının ya
12:02
bu borçları çeviremezlerse korkusu olamaz mı?
12:05
Bu itirazına hak veriyorum. Aslında piyasanın her zaman bir
12:08
risk fiyatlaması vardır ve o düşük cari oran en büyük baskı
12:12
unsurlarından biri. Ama şunu unutma borcun vadesi
12:16
geldiğinde şirketi kurtaracak olan şey dönen varlıklar değil.
12:20
O yurt dışındaki santrallerin ürettiği milyarlarca liralık
12:23
falek olacak. Nakit yaratma kapasitesi, borç
12:26
ödeme kapasitesinin garantisidir diyorsun orası öyle ama
12:29
işkârlılık çarpanlarına gelince FK oranı da hiç ucuz görünmüyor.
12:34
Orada dur işte. FK oranı böyle şirketlerde seni
12:37
çok yanıltır. Niye yanılsın?
12:39
Ilk çeyrekteki 564 milyonluk karı yıllığa vursak bile FK
12:42
uçup. Gidiyor çünkü amortisman yükü
12:46
var. Şirket yatırıma 5.8 milyar lira
12:49
harcamış. O yeni santrallerin maliyeti
12:51
yıllar içinde amortisman gideri olarak bilançoda kardan
12:55
düşürülüyor. Bu cebinden nakit çıkmayan ama
12:58
net kârı ezip geçen hayalet bir giderdi.
13:01
Yani defterdeki net kar düşük görünüyor.
13:04
Bu yüzden favork şişiyor ama şirketin kasasına giren sıcak
13:07
para çok daha büyük. Aynen öyle, bu yüzden asıl
13:10
bakılması gereken yer firma değeri bölüfa koranıdır.
13:13
Netkar, enflasyon ve amortiman altında ezilirken favwokk asıl
13:18
operasyonel kas gücünü gösterir. O zaman toparlamak gerekirse
13:21
karşımızda artık sadece sınırları içinde elektrik üreten
13:25
yerel bir oyuncu falan yok. Türkiye motorunu rölantiğe almış
13:29
tüy kaynaklarını asya ve afrika'ya kanalize etmiş global
13:33
bir altyapı şirketi var. Kesinlikle.
13:35
Muazzam bir nakit üretiyor ve bu nakdi yeni projelere gömüyor ama
13:40
0.60 üçlük cari oran ve 53 milyar liralık net borç gibi
13:44
ağır bir likidite baskısı da masada duruyor.
13:47
Çok iyi özetledin ancak bölümü kapatmadan önce aklıma takılan o
13:51
parlak rakamlar arasında hiç bahsedilmeyen devasa bir soru
13:55
işareti var. Sana ve dinleyenlerimize son bir
13:58
kışkırtıcı soru bırakmak istiyorum.
14:00
Nedir? O.
14:01
Dosyadaki santral listesine bak, madagaskar, gana, Özbekistan
14:05
falan bu büyümenin motoru olan tesislerin neredeyse tamamı
14:09
doğalgaz ve fiilo ille çalışıyor.
14:12
Yani ağır fosil yakıtlarla. Aynen öyle.
14:15
Tüm dünya yenilenebilir enerjiye koşarken karbon vergileriyle
14:19
fosil yakıtları boğmaya hazırlanırken, aksa enerjinin bu
14:22
ağır karbon ayak izini olacak. Bugün milyarlar kazandıran bu
14:26
altyapı önümüzdeki 10 yılda karbon vergileri yüzünden
14:29
şirketin en büyük. Kabusuna dönüşebilir mi?
14:32
O güvenilen motorlar yeşil dönüşüm karşısında teklemeye
14:35
başlar mı? Bunu bir düşün.
14:38
Gerçekten üzerinde düşünülmesi gereken bir final oldu.
14:41
Yatırımcı özet raporu derinlemesine analizimizin
14:44
sonuna geldik. Dinlediğin için teşekkürler,
14:46
kendi araştırmalarını yapmaya devam et görüşmek üzere.