Latest / Market Risk TR / 🔴 TAVHL 2026-03 Bilanço Analizi | TAV Havalimanları

Transcript

🔴 TAVHL 2026-03 Bilanço Analizi | TAV Havalimanları · Market Risk TR

0:00
Geliri %27 artarak 18.4 milyar liraya ulaşan dev bir şirket
0:07
nasıl olur da aynı üç aylık dönemde neredeyse üç milyar lira
0:11
zarar açıklar? Ya evet, finans dünyasında
0:14
yatırımcıyı en çok ters köşeye yatıran o devasa illüzyon bu
0:18
aslında. Aynen öyle.
0:20
Yani dışarıdan bakıldığında ortada gerçekten matematiğe
0:23
aykırı bir tablo var gibi duruyor.
0:25
Düşünsene şirketin kasasına giren para çeyrek bazında rekor
0:29
kırıyor ama günün sonunda o paranın buharlaştığını hatta
0:33
eksiye düştüğünü görüyorsun. O zaman hiç vakit kaybetmeden bu
0:37
illüzyonun perdesini aralayalım. Yatırımcı merceyi serimizin bu
0:41
yeni derinlemesine analizinde masamızda tav havalimanlarının
0:45
2026 yılı ilk çeyrek finansal tabloları var.
0:49
Hı? Hı çok kritik bir çeyrek.
0:51
Kesinlikle amacımız o yüzlerce sayfalık, sıkıcı teknik
0:56
dipnotların karmaşık muhasebe standartlarının arasında
0:59
boğulmadan senin için şu hayati soruları cevaplamak, bu şirket
1:05
gerçekten para kazanıyor mu? Işler büyüyor mu?
1:08
Ve o parlak büyüme rakamlarının arkasında seni bekleyen gizli
1:12
riskler neler? Açıkçası raporun sayfalarını
1:15
çevirirken o zıtlık benim de doğrudan yüzüme çarptı.
1:19
Bir tarafta enflasyonun ve kurun üzerinde muazzam bir reel gelir
1:23
büyümesi var. Diğer taraftaysa derinleşen
1:26
adeta kanayan bir zarar kalemi. Evet, inanılmaz bir tezatlık var
1:31
ortada. Aslında bu durum bize bir
1:33
şirketin sadece ne kadar gelir elde ettiğine, yani ciroya
1:37
bakmanın ne kadar tehlikeli bir tuzak olabileceğini kanıtlıyor.
1:41
Satış hacmini artmak her zaman servet yaratmak anlamına
1:44
gelmiyor işte. Öyleyse o büyüme paradoksu
1:47
dediğimiz gelir tablosunun anatomisini çıkaralım istersen.
1:51
Tabi bakalım rakamlara. Rakamlar çok çarpıcı, gerçekten
1:55
hasılat, yani şirketin asıl faaliyetlerinden kasasına giren
2:00
toplam para 2025'in ilk çeyreğinde 14.4 milyar lirayken,
2:03
2020 altının aynı döneminde 18.39 milyar liraya fırlamış.
2:11
Çok güçlü bir nominal büyüme var.
2:13
Aynen. Brüt karda da artış devam
2:16
ediyor. 5.9 milyar lirayı aşmış. Buraya kadar her şey harika ama
2:21
tablonun biraz daha altına esas faaliyet karına indiğimizde ibre
2:26
aniden tersine dönüyor. Işte dana'nın kuyruğunun koptuğu
2:29
yer. Değil mi?
2:30
2.16 milyar liradan 1.86 milyar liraya bir düşüş var.
2:33
Orada en alta net dönem zararına baktığımızda ise yara çok daha
2:37
derin 1.66 milyar liralık zarar sadece bir yıl içinde 2.87
2:41
milyar liraya fırlamış durumda. Hisse başına 8 liranın üzerinde
2:45
bir kayıptan bahsediyoruz. Bütün bu para nerede eridi yahu?
2:54
Sorunun cevabı gider kalemlerindeki o sessiz ama
2:57
yıkıcı patlamada gizli açıkçası. Şirketin genel yönetim giderleri
3:01
2.9 milyar liradan tam 4 milyar liraya çıkmış durumda.
3:05
Operasyonel maliyetler inanılmaz bir baskı altında şu an.
3:09
Hadi canım o kadar artmış mı? Artmış tabi daha spesifik bir
3:13
detay vereyim. Sana pazarlama giderleri
3:15
kelimenin tam anlamıyla 4'e katlanarak 28.000.000 liradan
3:19
127.000.000 liraya ulaşmış. Vay canına 4'e katlanmak ne
3:24
demek? Yani ancak tablonun altına oyan
3:27
asıl büyük balyoz operasyonel giderlerden ziyade finansal
3:30
taraftan iniyor. Finansman giderlerinden
3:33
bahsediyorsun sanırım? Doğru, aynen öyle.
3:35
Finansman giderleri 2.4 milyar liradan 2.8 milyar liraya
3:39
çıkmış. Artan küresel borçlanma
3:42
maliyetleri, yüksek faiz ortamı ve devasa operasyonel harcamalar
3:46
birleştiğinde o en tepedeki 18.4 milyar liralık muazzam hasılat.
3:51
Var ya. Işte o hasılat bir şelale gibi
3:54
aşağı inerken bu kayalara çarpıp parçalanıyor.
3:58
Tablonun en alt satırına yani net kara ulaşamadan eriyip
4:02
gidiyor maalesef. Şimdi bu mekanizmayı kafamda
4:06
somutlaştırmaya çalışıyorum da bu durumu her akşam tıklım
4:10
tıklım dolu olan kapısında kuyruklar oluşan popüler bir
4:14
restorana benzetebilir miyiz? Nasıl yani?
4:16
Biraz açsana. Şöyle düşün.
4:19
Restoranın kasasına sürekli nakit giriyor.
4:21
Masalar hep dolu ama mutfağa baştan aşağı yenilemek ve yeni
4:26
şubeler açmak için aldıkları yüksek faizli kredi yüzünden
4:30
servis ettikleri her porsiyon yemekte aslında para
4:33
kaybediyorlar. Ay sonunda kredi taksitleri ve
4:37
artan malzeme maliyetleri kasadan çıktığında elde koca bir
4:40
hiç kalıyor. Ya bu mekanizmayı anlamak için
4:43
kusursuz bir analoji oldu. Bence görüntüde çok başarılı
4:47
satış rekorları kıran bir iş var ama arka planda şirketin
4:51
oksijenini tüketen ciddi bir maliyet stresi yaşanıyor.
4:54
Aynen öyle. Ancak burada raporun
4:57
derinliklerine gizlenmiş çok kritik bir kavramı masaya
5:00
yatırmamız şart. O da mevsimsellik.
5:02
Havacılık sektörü düz bir çizgide ilerlemez, biliyorsun.
5:05
Havacılık sektörünün o meşhur zikzaklı döngüsü hani kışın
5:10
sinek avlayıp yazın arı kovanına dönen terminaller durumu?
5:14
Tam olarak bu durumu özetleyen tablo bu aslında havacılıkta ilk
5:18
çeyrek yani ocak, Şubat ve mart ayları doğası gereği takvimin en
5:23
ölü dönemidir. Senin restoran analojine
5:25
dönersek evet aslında bu restoran şu an sadece kış
5:29
aylarında çok daha az sayıda yerel müşteriye hizmet veriyor.
5:33
Ama arka planda yazın gelecek o 100 binlerce turist için
5:36
mutfağını iki katına çıkarıyor. Yeni aşçılar eğitiyor,
5:39
depolarını ağzına kadar dolduruyor.
5:41
Yani bir hazırlık evresi. Kesinlikle tavın asıl büyük karı
5:47
operasyonel kaldıracın maksimuma çıktığı o Haziran ve Ağustos
5:51
ayları arasındaki yoğun yaz trafiğiyle gelir.
5:54
Yani şu an o tabloda gördüğümüz üç milyar liraya yakın zarar.
5:58
Aslında yaz aylarında fırtına gibi esecek olan bir operasyonun
6:02
altyapı bedeli şirket uçakları yazın sorunsuz uçurabilmek için
6:06
kışın o buzlanmayı çözen d ı sing masrafını şimdiden sineye
6:10
çekiyor. Anladım gelir tablosundaki bu
6:13
kanama'nın ve arkasındaki mantığın röntgenini çektik
6:16
bence. Ama küçük bir araya gireyim.
6:19
Eğer sen de finansal raporların sadece vitriniyle yetinmeyip
6:22
arka odalardaki gerçek rakamları deşmeyi seviyorsan, yatırımcı
6:26
merceği serimizi takipte kalmayı unutma.
6:28
Çünkü asıl gerilim şimdi başlıyor.
6:31
Orası kesin. Değil mi?
6:32
Bir şirketin hayatta kalıp kalamayacağını gelir tablosu
6:35
değil bilanço belirler sonuçta. O yüzden şimdi bilançoya o dağ
6:39
gibi büyüyen borçların arasına dalıyoruz işler.
6:42
Burada biraz ürkütücü bir hal alıyor sanırım.
6:44
Hem de nasıl? Rakamlar gerçekten soğuk duş
6:47
etkisi yaratacak cinsten. Açıkçası bak, sadece üç ay
6:52
içinde aralık 2025'ten mart 2026'ya kadar toplam nakit ve
6:55
nakit benzerleri 24 milyar liradan 10.7 milyar liraya
6:58
çakılmış. Inanılmaz bir düşüş.
7:04
Yarı yarıyadan çok daha fazla bir nakit erimesi var ortada.
7:07
Işin daha da tedirgin edici boyutu sadece paranın
7:10
buharlaşması da değil bence. Şirketin yükümlülükleri de
7:14
devasa boyutlara ulaşmış durumda.
7:16
Dönen varlıklar yani şirketin kasasındaki para artı bir yıl
7:20
içinde hızlı canakta çevirebileceği her şeyin toplamı
7:23
38.2 milyar lira. Evet ama diğer tarafta kısa
7:27
vadeli yükümlülükleri yani önümüzdeki 12 ay içinde masaya
7:30
koyup ödemesi gereken borçlar tam 48.7 milyar lira.
7:35
Toplam banka kredileri ve borçlanmalar ise 90.4 milyar
7:39
liradan 102.6 milyar liraya tırmanmış. 100 milyar liralık
7:43
bir borç dağından bahsediyoruz burada.
7:45
Yani bu verileri yatırımcı perspektifiyle yorumladığımızda
7:50
karşımıza analistlerin en çok değer verdiği o kritik metrik
7:54
çıkıyor. Nedir?
7:56
O. Cari oran şirketin dönen
7:59
varlıklarını kısa vadeli borçlarına böldüğümüzde cari
8:01
oranın sıfır 70 sekiz'e düştüğünü görüyoruz.
8:04
Sıfır 78 mi? Aynen bunun yatırımcı için
8:08
anlamış şudur, şirketin bir yıl içinde vadesi dolacak.
8:11
Her bir liralık borcuna karşılık elinde sadece 78 kuruşluk nakit
8:16
veya nakde dönebilir varlığı var.
8:18
Finansal dilde bunun net bir karşılığı vardır.
8:21
O da likidite sıkışıklığı. Bir saniye ya cari oranın birin
8:26
altında olması, hele ki böylesine devasa bir şirkette
8:29
kulağa dev bir kırmızı alarm gibi geliyor.
8:32
Öyle duyuluyor tabii. 100 milyar lirayı aşan bir borç var.
8:36
Eksiye düşmüş bir cariye oran var.
8:39
Küresel faizlerin ne olacağının belli olmadığı.
8:43
Jeopolitik krizlerin havada uçuştuğu bir dünyada sadece
8:47
yazın gelecek turistlere güvenerek bu kadar büyük bir
8:51
borç yükünün altına girmek inanılmaz kırılgan bir yapı
8:54
değil mi? Şirket, bildiğin bir nakit
8:57
krizinin eşiğinde mi sallanıyor şu an?
8:59
Şimdi endişelerinde son derece haklısın.
9:01
Dışarıdan bakıldığında bu tablo bir şirketin son nefesini
9:05
verdiğini falan düşündürebilir. Ancak burada altyapı ve imtiyaz
9:09
sektörünün o ağır işleyen çarklarını yani kepeks sermaye
9:14
yatırımı kavramını anlamamız gerekiyor.
9:16
Nasıl bir fark yaratıyor bu durum?
9:18
Şöyle ki, bu 100 milyarlık borcun çok büyük bir kısmı uzun
9:22
vadeli havalimanı işletme haklarından ve inşaat
9:25
projelerinden kaynaklanıyor. Şirket, 20 25 yıllık devasa
9:29
projeler alıyor. Milyonlarca ton beton döküp yeni
9:32
pistler dev terminaller inşa ediyor.
9:34
Daha tek bir uçak bile tekerlek koymadan sen milyarlarca doları
9:38
harcamak zorundasın. Ha yani işin doğası bu diyorsun?
9:42
Aynen öyle. Finansmanı önden yüklüyorsun
9:44
meyvesini de çeyrek asır boyunca topluyorsun işte.
9:47
Yani bu gördüğün devasa borç aslında şirketin iş modelinin
9:51
tam kalbinde yer alan bir zorunluluk.
9:53
Tamam, borcun işin doğası olması mantıklı da o borcun faiziyle
9:57
birlikte her ay tıkır tıkır ödenmesi gerektiği gerçeğini
10:01
değiştirmiyor ki bu durum. Değiştirmez tabi.
10:03
Bir pandemi ya da bölgesel bir kriz durumunda.
10:06
Bu borç sarmalı şirketi bir anda yutmaz mı?
10:08
Kesinlikle yutabilir. Zaten şirketin finansman
10:12
departmanı da bu ihtimalin fazlasıyla farkında olduğu için
10:16
o bortu kendi haline piyasanın insafına falan bırakmıyor.
10:20
Ne yapıyorlar peki? Raporun o seviyeye iki gerçeğe
10:24
uygun değer dipnotlarına indiğimizde şirketin kendisini
10:27
nasıl korumaya aldığını, yani hecing stratejisini görüyoruz.
10:32
Örneğin çapraz kur takası ve vadeli faiz oranı takası
10:36
dediğimiz finansal enstrümanları yoğun bir şekilde kullanıyorlar.
10:39
Hecing kur takası falan bunlar kulağa çok havalı deliyor ama
10:44
bir yatırımcı için pratikte ne anlama geldiğini biraz açabilir
10:47
misin? Çapraz kur takası ne demek yani?
10:49
Bu mekanizma onları o burç dağından nasıl koruyor?
10:53
Tabii en basit haliyle anlatayım.
10:56
Diyelim ki şirketin dolar cinsinden çok yüksek faizli ve
10:59
borcu var ama elde edeceği gelirlerin büyük kısmı euro
11:02
cinsinden olacak. Şirket bankanın kapısını çalıyor
11:06
ve diyor ki benim dolar borcumu euroya çevirelim.
11:09
Kur riskimi sen al faizimi de sabitleyelim.
11:12
Güzel bir anlaşma. Kesinlikle raporda bunun çok
11:16
somut bir önlüğü var. Hatta 400.000.000 dolarlık bir
11:18
tahvil ihracını çapraz kur takasıyla euroya çevirip faiz
11:22
yükünü %8. 50'den %6 87'ye düşürmeyi başarmışlar.
11:27
Bak, bu ciddi bir başarı. Hatta değişken faizli yani
11:31
piyasa şartlarına göre sürekli değişen riskli kredilerinin tam
11:35
yüzde yetmişini bu tür sözleşmelerle koruma altına
11:38
almışlar. Yani ortada devasa bir borç var.
11:41
Evet ama bu borç faiz fırtınalarına karşı sıkı sıkıya
11:45
sigortalanmış durumda. Anladım, şirketin faiz şoklarına
11:49
karşı kağıt üzerinde kendini sigortaladığını kavradım şu an.
11:53
Ama borcu ucuzlatmak başka bir şey.
11:55
O borcun aylık taksitlerini ödeyecek.
11:58
Nakti o gün kasada bulabilmek bambaşka bir şey.
12:01
Haklısın, orası çok farklı bir metrik.
12:03
Gel biraz da bu şirketin fiilen nasıl nakit ürettiğine nakit
12:07
akışı tablosuna bakalım istersen çünkü burada tablo gelir
12:11
tablosundan bile daha kanlı gibi duruyor.
12:13
Evet, nakit akışı biraz can sıkıcı.
12:16
Işletme faaliyetlerinden nakit akışı devasa bir eksiye oturmuş
12:20
durumda. Eksi 5 milyar lira geçen yılın
12:24
aynı döneminde bu rakam eksi 550.000.000 liraydı.
12:28
Neredeyse 10 katlık bir kötüleşme var ortada.
12:31
Üstelik bu kanamaya rağmen şirketin maddi duran varlık
12:34
alımları hani o capeks dediğin altyapı yatırımları hız
12:38
kesmiyor. Oradan da 1.27 milyar liralık
12:41
taze bir nakit çıkışı var. Şimdi faaliyetlerden eksi 5
12:45
milyar lira nakit çıkması. Az önce uzun uzur konuştuğumuz o
12:49
theg işleminin yaz hazırlığının doğrudan bir sonucu aslında.
12:53
Kış harcamaları yani. Aynen kış aylarında yolcu
12:57
trafiği düşükken personel maaşları, enerji giderleri,
13:00
bakım onarım maliyetleri aynı hızda akmaya devam ediyor
13:03
maalesef. Giderler şelale gibi artarken o
13:07
harcamaların karşılığı olan nakit tahsilatları yaz aylarına
13:10
öteleniyor. Bu da bilançoda geçici ama
13:13
kocaman bir kara delik yaratıyor.
13:14
Işte tam burada, benim zihnimin kilitlendiği seni de biraz
13:18
zorlayacağıma büyük paradoksa geliyoruz.
13:20
Dinleyicilerimizden de nasıl yani diyenler kesinlikle vardır
13:23
şu an. Sor bakalım.
13:25
Şirket kendi ana işinden 5 milyar lira nakit kaybediyor.
13:28
Borç 100 milyara aşmış, cari oran birin altına düşmüş bir
13:33
yıldan kısa vadede ödeyeceği borç kasadaki parasından fazla.
13:36
Evet tablo bu. Ama yönetim kurulu toplanıyor ve
13:40
17 Şubat 2026'da tam 1.31 milyar lira nakit temettü.
13:43
Yani kar payı dağıtma kararı alıyor.
13:45
Üstelik bu ödemelerde Temmuz ve Eylül aylarında yapılacakmış.
13:52
Hıhı ya ev kira ödemekte zorlanırken, bütün kredi
13:55
kartlarını ağzına kadar doluyken gidip o kredi kartıyla binlerce
13:59
dolarlık lüks bir isviçre saati almaya benzemiyor bu bu.
14:02
Nasıl bir sermaye dağıtım stratejisidir bu Allah aşkına?
14:05
Ya lüks saat analojisi dışarıdan bakan bir göz için tam olarak
14:09
durumu özetliyor. Doğrusu çok haklı bir isyan ama
14:12
kurumsal finansman dünyasında sermaye dağıtımı yani Capital
14:16
alocation bambaşka bir dille konuşur.
14:19
Öncelikle bu teknik bir ayrımı netleştirelim.
14:21
Lütfen. Dağıtılan bu devasa temettü
14:24
şirketin şu anki kanayan, zarar eden ilk çeyreğinin bir sonucu
14:26
falan değil. Bu para şirketin bir önceki yıl
14:29
yani 2025'te elde ettiği o olağanüstü başarılı karlılığın
14:31
yatırımcıya söz verilen payı hisse başına 3.61 liralık geçmiş
14:35
dönem karını dağıtıyorlar şu an. Hmm yani yönetim diyor ki şu an
14:41
nakit sıkıntımız olabilir ama geçen yıl çok iyi iş çıkardık.
14:45
Borcumuz borç payınızı veriyoruz mu diyorlar.
14:48
Sadece borcumuz borç demiyorlar. Aslında aynı zamanda çok
14:51
tehlikeli ama zekice bir oyun oynuyorlar.
14:53
Finans literatüründe biz buna sinyal etkisi deriz.
14:56
Sinyal etkisi. Aynen.
14:58
Yönetim kurulu bu kararı alarak küresel yatırımcılara, dev
15:02
fonlara ve bankalara şu mesajı veriyor diyor ki, evet, şu an
15:07
kısa vadeli bir nakit sıkışıklığı yaşıyoruz.
15:10
Devasa havalimanları inşa ediyoruz ama biz şirketimizin
15:14
uzun vadeli nakit üretme makinesine ve yazın gelecek
15:17
turistlere o kadar güveniyoruz ki.
15:19
Kasamızdaki o son kuruşlara rağmen bu temettüyü ödemekten
15:23
zerre kadar korkmuyoruz. Çok iddialı.
15:26
Iddialı ve işe yarıyor. Piyasalar çoğu zaman bilançodaki
15:29
anlık borç rakamından ziyade yönetim kurulunun geleceğe dair
15:34
ne kadar pervasızca kendinden emin olduğuna değer Biçer işte.
15:37
Anladım o lüks saati sadece hafta sonu arkadaşlarına hava
15:42
atmak için değil, pazartesi sabahı bankaya gidip milyonlarca
15:46
dolarlık yeni bir kredi çekerken.
15:49
Işlerim tıkırında o kadar zenginim ki bu saati
15:51
takabiliyorum. Bana güvenmeye devam
15:54
edebilirsiniz imajı çizmek için alıyorlar.
15:56
Harika özetledin tam olarak bu. Kredi skorlarına o
16:00
güvenilirliklerini satın alıyorlar bir nevi.
16:03
Peki bu aşırı öz güvenin sahada gerçekten fiziksel ve karşılığı
16:08
var mı? O 18.4 milyar liralık devasa
16:12
gelir nereden geliyor yahu sadece terminalde satılan
16:16
kahveden falan mı? Yok canım, kahveyle döner mi?
16:18
Uçark raporun operasyonel metriklerine yani bölüm
16:22
raporlamaları kısmına indiğimizde.
16:24
Tavın artık yolculardan otopark parası alan o basit terminal
16:28
işletmecisi kalıbından tamamen çıktığını görüyoruz.
16:31
Başka ne yapıyorlar ki? Gelir dağılımı muazzam bir evrim
16:35
geçirmiş, içeride terminal işletmeciliği 11.9 milyar
16:39
lirayla hâlâ ana omurga evet ancak şirketin hizmet
16:43
çeşitliliği bambaşka bir boyuta geçmiş durumda.
16:46
Örneğin havaş ve tces gibi şirketleri barındıran yer
16:49
hizmetleri segmenti var ya. Evet, hepimizin bildiği
16:52
şirketler. Işte o segment tek başına 7.8
16:55
milyar lira gibi devasa bir gelir kalemi yaratmış.
16:58
Buna ek olarak gümrüksüz mağaza yani lütfifri tarafı ati
17:02
operasyonları üzerinden bilançoya üç buçuk milyar lira
17:05
katkı sağlamış. Yer hizmetleri dediğin şeyin o
17:08
kadar büyük bir hacme ulaşması. Cidden ilginç şirketi tek bir
17:12
yolcunun cüzdanındaki paraya bağımlı olmaktan kurtarıyorlar
17:15
diyebilir miyiz o zaman? Bak tam olarak bunu yapıyorlar
17:18
işte. Yer hizmetleri dediğimiz
17:20
operasyon beetee yani şirketten şirkete yapılan garantili bir
17:24
ticarettir. Düşünsene bir yolcu terminale
17:26
girip o 3.5 milyar liralık hacmi yaratan duty fridan parfüm
17:30
almaktan vazgeçebilir. Tabii keyfi bir harcama sonuçta.
17:33
Enflasyon yüzünden kahve içmeyebilir mesela.
17:36
Ama bir havayolu şirketi uçağını ofiste indirdiği saniye merdiven
17:40
yanaşması için uçağın temizliği için yakıt ikmali ve bagaj
17:44
transferi için havaşa veya tgsye o parayı tıpış tıpış ödemek
17:48
zorundadır. Kaçış yok yani.
17:50
Yok tabii tow bu hacimli beetee be operasyonları sayesinde o
17:54
bireysel yolcunun harcama refleksine olan bağımlılığını
17:58
kırarak kendi riskini mükemmel bir şekilde izole ediyor
18:01
içeride. Riske karşı izolasyon demişken
18:05
coğrafi segmentlere de değinmemiz şart.
18:07
Bence biz tav deyince hep türkiye'deki o devasa
18:10
havalimanlarını ne bileyim ege sahillerine inen çarter
18:14
uçaklarını falan düşünürüz. Çoğu yatırımcının aklına ilk
18:17
gelen o. Ama rapora bakıyorum.
18:19
Türkiye 7.3 milyar lirayla pastanın büyük dilimi olmaya
18:24
devam etse de hemen arkasından Kazakistan spesifik olarak
18:27
almata operasyonu. 5.4 milyar lirayla geliyor.
18:31
Devasa bir rakam değil mi? Inanılmaz bir ağırlık neredeyse
18:35
Türkiye operasyonlarını yakalayacak bir seviyeye gelmiş,
18:38
ardından da 1.7 milyar lirayla Gürcistan var.
18:42
Şirket bizim gözümüzün önünde orta asya'da sessiz sedasız
18:45
devleşiyor mu? Ne yapıyor?
18:47
Işte bu veri raporun içindeki tartışmasız en stratejik
18:50
bulgulardan biri neden dersen coğrafi çeşitlendirme bir şirket
18:54
için ülkesel ve makroekonomik risklere karşı örülen en aşılmaz
18:59
duvardır. Kazakistan operasyonu öyle
19:02
sıradan bir hamle falan değil, alma ta havalimanı sadece bir
19:06
yolcu transfer merkezi de değil bu arada.
19:08
Avrupa'yla asya arasında uzanan devasa bir kargo üssü düşünsene
19:13
türkiye'de iç pazar yavaşladığında ne bileyim bir
19:16
ekonomik kriz patlak verdiğinde veya turizm sekteye uğradığında
19:20
tamamen farklı demografik dinamiklere, farklı kur
19:23
rejimlerine sahip olan Kazakistan devreye giriyor
19:26
anında. Çok mantıklı bir denge unsuru.
19:28
Kesinlikle farklı coğrafyalarda büyümek, o ana bilançoyu
19:32
bölgesel şoklara karşı ayakta tutan çelik bir kolon işlevi
19:36
görüyor diyebiliriz. Taw o, tarihi ipek yolunun
19:40
modern versiyonunu şu an hava kargosu üzerinden yeniden inşa
19:43
ediyor adeta. Şimdi bütün bu verileri o dağ
19:48
gibi borçları fırlayan operasyonel giderleri, the esing
19:53
analojilerini ve orta asya'daki stratejik büyümeyi bir potada
19:57
eritiyoruz artık. Toparlayalım bakalım.
20:00
Senden o kıdemli yatırım analisti şapkanı takmanı isticem
20:03
şimdi değerleme ve gelecek öngörüleri kısmına geliyoruz.
20:08
Bu şirket nereye gidiyo? Piyasada şirketin değerini
20:11
biçmek için kullandığımız o meşhur efke yani fiyat kazanç
20:15
oranına bakıyorum, anlamsız duruyor.
20:18
Evet çalışmaz orada. Çünkü ortada bir kazanç yok.
20:21
Zarar olduğu için matrix direkt negatif çıkıyor.
20:23
Üstelik raporda 2026 yılı için hani şu kadar satış yapacağız.
20:26
Kapax harcamamız şu olacak, kar marjımız bu bantta kalacak gibi
20:31
yatırımcıyı rahatlatacak net bir forwwward gudens ileriye dönük
20:35
rehberlikte verilmemiş. Ne yapıyoruz karanlıkta mı
20:38
uçuyoruz şu an? Ya tam olarak karanlıkta
20:41
uçmuyoruz bence. Çünkü finansal tablolardaki o
20:44
devasa yatırımlar, kepeks harcamaları ve satır
20:48
aralarındaki o yoğun mevsimsellik vurgusu bize çok
20:51
net ama zımni bir rehberlik sunuyor.
20:54
Nasıl bir rehberlik? Bu şirketin zararı aslında
20:57
sadece kağıt üzerinde ve dönemsel borçlanarak yaptıkları
21:01
harcamaların tamamı o üçüncü çeyrekteki beklenen devasa nakit
21:05
akışını sorunsuzca karşılayabilmek için yapılmış
21:07
durumda. Peki o zaman seni köşeye
21:09
sıkıştırıyorum. Şimdi o yatırımcı özet raporunun
21:14
alt satırına yani son karara geliyoruz.
21:17
Ben bir yatırımcı olarak bu tabloya bakıp eyvah şirketin
21:20
cari oranı çökmüş, nakit akışı eksi 5 milyar ortada üç milyar
21:25
lira zarar var. Arkama bakmadan kaçayım mı
21:28
demeliyim yoksa ya yazın milyonlarca turist gelecek
21:32
uçaklar inip kalkacak bu rakamlar hızla artıya dönecek.
21:35
O yüzden şu anki bu düşüş harika bir hisse alım fır.
21:39
Demeliyim ne yapmalı yatırımcı sence?
21:42
Şimdi iki tarafın da dinamiklerini şeffafça ortaya
21:44
koymamız gerekiyor. Masadaki riskler bir kere çok
21:48
yıkıcı olabilir. Bunu baştan söyleyelim.
21:50
Şirketin o 100 milyarı aşan borcu durduğu yerde devasa
21:53
finansman giderleri yaratıyor zaten.
21:56
Borç durmuyor yani. Durmuyor.
21:58
Eğer beklenen o muhteşem yaz sezonu küresel bir ekonomik
22:02
yavaşlama veya bölgesel bir gerginlik yüzünden sekteye
22:05
uğrarsan ne olur biliyor musun? O yüksek faizli finansman
22:08
giderleri yazın elde edilecek bir avuç operasyonel kârı anında
22:12
yutar ve şirketi ciddi bir darboğaza sokar.
22:15
Bu işin tamamen karanlık tarafı. Peki ya madalyonun diğer yüzü
22:19
masadaki fırsatlar neler? Fırsat tarafına baktığımızdaysa
22:23
şirketin gelirlerindeki o %20 yedilik.
22:26
Artış ve Kazakistan gibi yeni coğrafyalardaki agresif büyüme
22:30
bize tek bir şey söylüyor. Ne diyor?
22:32
Şirket pazar payı kazanıyor, iş hacmi fiziksel olarak büyüyor
22:36
içeride çeyrek asırlık imtiyazlarla o devasa
22:39
altyapılarla çalışan böyle şirketleri değerlerken sadece o
22:43
ölü geçen ilk çeyrekteki mevsimsel zikzaklara takılıp
22:46
kalmak büyük resmi kaçırmak olur.
22:48
Katılıyorum. Yatırımcının odaklanması gereken
22:51
aslında tek bir metrik var burada.
22:53
O da serbest nakit akışı. Yaz sezonu kapandığında o eksi 5
22:57
milyarlık devasa nakit açığının ne kadar güçlü bir şekilde
23:00
artıya döneceği ve borç dağını ne hızla eriteceği şirketin
23:04
borsadaki asıl yönünü tayin edecek işte.
23:06
Harika bir sentez oldu gerçekten çeyreklik finansal tabloların
23:11
sadece bir anın fotoğrafı olduğunu.
23:14
Asıl meselenin o filmin tamamını o arka plandaki dinamikleriyle
23:18
birlikte okumak olduğunu bir kez daha kanıtlamış olduk bence.
23:22
Umarım faydalı olmuştur yatırımcılar.
23:23
Için kesinlikle olmuştur. Peki raporu satır aralarından
23:27
çıkıp her şeyi bir adım öteye taşıyalım.
23:29
O zaman tüm bu verileri altüst edebilecek çok daha büyük bir
23:33
resmi konuşalım. Nedir?
23:34
O. Tüm bu derinlemesine analizde
23:37
üzerine basa basa söyledik. Şirketin hayatta kalma
23:40
stratejisi kışın o buzları kırıp uçakları hazırlamaya yaz
23:45
aylarındaki o devasa turist akınına yani çok keskin bir
23:49
mevsimselliğe dayanıyor dedik. Koca bir altyapı makinesi bütün
23:53
yıl Haziran ve Ağustos arasındaki o yoğun trafiğin
23:56
nakit akışını bekliyor. Peki ya bu ezber tamamen
24:00
bozulursa? Ilginç bir senaryo nasıl
24:02
bozulacak ki? Düşünsene küresel iklim
24:04
değişikliği ve her yaz Akdeniz havzasında rekorlar kıran 45
24:09
derecelik aşırı sıcaklar yüzünden dünya çapındaki turizm
24:13
alışkanlıkları kalıcı olarak değişirse ne olacak insanlar o
24:17
kavurucu sıcaklarda Temmuz veya Ağustos aylarında tatile
24:21
çıkmaktan vazgeçip rotalarını ilkbahar veya sonbahar aylarına
24:26
belki eylülde ekime kaydırmaya başlarsa.
24:29
Tibianın bugünkü o eksi ve artı uçlarda gidip gelen keskin,
24:33
mevsimsel finansal grafiği gelecekte tamamen düzleşecek mi?
24:38
Eğer turizm gerçekten 12 aya yayılırsa şirketin o bütün
24:42
borçlarını tek seferde ödediği yaz karlılığı efsanesi.
24:46
Yerini nasıl bir finansal modele bırakacak?
24:48
Bu çok büyük bir soru işareti bence.
24:51
Gerçekten ufuk açıcı bir perspektif oldu.
24:53
Bu üzerine çok uzun düşünülmesi gereken dev bir makro trend
24:57
açıkçası. Aynen öyle.
24:59
Bu büyük soruyu zihninde bir tart bir sonraki derinlemesine
25:03
analizimizde görüşmek üzere.