Latest / Market Risk TR / 🔴 TKFEN 2026-03 Bilanço Analizi | Tekfen Holding A.Ş. (Tekfen'in inşaat zararını tarım sırtlıyor)

Transcript

🔴 TKFEN 2026-03 Bilanço Analizi | Tekfen Holding A.Ş. (Tekfen'in inşaat zararını tarım sırtlıyor) · Market Risk TR

0:00
49 milyar liralık piyasa değerine sahip David türk
0:03
şirketi düşünün ama gelir tablosunu açıp bir bakıyorsunuz
0:07
kasasına giren o çeyreklik netkar eksi 535.000.000 TL.
0:13
Inanılmaz bir tez at evet. Koskoca tekfen Holding hani o
0:17
efsanevi inşaat işlerinden devasa zararlar yazarken nasıl
0:21
oluyor da sadece tarım sayesinde?
0:23
Ayakta kalıyor ve daha da önemlisi yatırımcılar zarar eden
0:28
bu şirkete neden hâlâ tam 134 TL 80 kuruş hisse fiyatı?
0:32
Biçiyor çünkü piyasa o eksi 535 milyonluk kârın büyük bir
0:37
illüzyon olduğunu biliyor aslında.
0:41
Nasıl bir illüzyon bu? Yani asıl soru şu, bu illüzyonun
0:45
arkasında gerçek bir şirket mi kaldı?
0:47
Yoksa şey sadece yönetilmesi imkansız bir enkaz mı var?
0:53
Bugün analizimiz için masadaki o 31 mart 2026 tarihli ilk çeyrek
0:56
bilançosuna baktığımızda aslında tek bir şirketi değil.
1:01
Iki farklı şirketi konuşuyoruz, değil mi?
1:03
Kesinlikle birbirine zıt yönde hareket eden iki farklı
1:06
tekttoniyi inceliyoruz diyebilirim.
1:08
O görünürdeki büyük eksilerin işte küçülen satışların altında.
1:13
Finansal hayatta kalma sanatının çok agresif bir örneği yatıyor.
1:17
O zaman hiç vakit kaybetmeden doğrudan ora eksilerin kalbine
1:21
yani gelir tablosuna inelim bence.
1:23
Tabi en net tablo orada. Satış tarafındaki kanama çok
1:27
bariz yani hasılat geçen yılın aynı dönemindeki 17,7 milyar
1:32
liradan bu yıl 14,7 milyar liraya resmen çakılmış.
1:37
Evet. %10 yedilik bir numinal daralma var ortada.
1:40
Aynen. Üstelik Türkiye gibi yüksek
1:44
enflasyonist bir ortamda nominal olarak küçülüyorsam.
1:48
Reel olarak bir serbest düşüştesindir.
1:50
Tam olarak öyle. Doğal olarak brüt karda 1,4
1:55
milyar liradan 1,03 milyar liraya inmiş.
1:59
Ancak yani benim bu tabloda asıl takıldığım nokta o makro daralma
2:03
falan değil. Hangi kısım peki?
2:05
Bilançodaki o garip tezatlık yani operasyonel zarar ile net
2:10
zarar arasındaki uçurumdan bahsediyorum.
2:13
Orası gerçekten kafa karıştırıcı duruyor ilk bakışta.
2:17
Rakamlara bakıyorum. Esas faaliyet zararı 415.000.000
2:21
liradan 552.000.000 liraya çıkarak büyümüş.
2:27
Yani şirket ana işini yaparken geçen yıldan çok daha fazla para
2:32
kaybetmiş kanama hızlanmış resmen.
2:35
Doğru ana operasyonlarda işler kötü.
2:37
Fakat tablonun en altına net dönem zararına iniyorum.
2:41
Hani geçen yıl 959.000.000 TL olan zarar bu yıl 535.000.000
2:45
liraya gerilemiş. Yarı yarıya bir düşüş var.
2:50
Işte bunu sorucam işler. Operasyonel sahada daha da
2:54
kötüye giderken şirketin nihai zararı nasıl yarı yarıya
2:58
küçülebilir? Burada dinleyicilerimizi
3:01
yatırımcıları yanıltabilecek çok ciddi bir muhasebe makyajı yok
3:05
mu? Kesinlikle var zaten finansal
3:07
okuryazarlığın turnusol kağıdı tam da burası diyebiliriz.
3:12
Sadece net kar satırına bakıp karar vermenin ne kadar
3:16
tehlikeli olduğunu gösteren kusursuz bir örnek bu bilanço.
3:19
Neden peki ne oluyor o arada? Zararın küçülmesinin sebebi,
3:24
şirketin şantiyelerde veya işte gübre tesislerinde aniden hani
3:29
inanılmaz bir verimlilik falan yakalaması değil.
3:31
E ne peki? Bu tamamen enflasyon
3:34
muhasebesinin yarattığı kağıt üzerinde bir sand.
3:37
Yani şirketin tablolarında net parasal pozisyon kazançları adı
3:42
altında tam 1,17 milyar liralık bir kalem var.
3:45
Bir dakika yani kasaya fiilen giren bir 1.17 milyar lira yok
3:50
ortada. Yok kesinlikle yok.
3:52
Sadece enflasyonun bilançodaki borç ve varlık dengesi
3:56
üzerindeki matematiksel bir yansıması bu değil mi?
3:59
Aynen öyle. Bunu biraz daha somutlaştıralım
4:01
izleyenler için. Yani bu mekanizma tam olarak
4:04
nasıl çalışıyor? Mekanizma aslında gayet basit
4:07
ama bir o kadar da acımasız yüksek enflasyon ortamında eğer
4:12
borcunuz varsa. Ki tekfenin bolca var.
4:15
Tabi. Eğer borcunuz varsa ve bu borç
4:18
karşılığında elinizde gayrimenkul fabrika veya makine
4:21
gibi parasal olmayan varlıklar tutuyorsanız, enflasyon o
4:25
borcunuzun reel değerini eritir. Borç, enflasyon karşısında hiç
4:30
oluyor bir nevi. Tam olarak o şirkette
4:33
bilançosunu enflasyona karşı borç ağırlıklı pozisyonladığı
4:37
için muhasebe standartları gereği.
4:40
Bu erimeyi bir kazanç olarak yazmak zorunda.
4:43
Anladım buna. 1'de azalan vergi giderlerini falan eklerseniz, o
4:47
552.000.000 liralık devasa operasyonel zarar.
4:51
Net kar satırında sanki işler toparlanıyormuş gibi bir
4:54
maskeyle çıkıyor karşımıza. Ama işte bu kağıt üzerindeki
4:58
kazanç işçinin maaşını ödemiyor. Ödemez tabi.
5:01
Şantiyeye demir de almıyor. Yani operasyonel giderlerin
5:06
opeks dediğimiz tarafından hasılatla olan ilişkisine o
5:09
dikey analize baktığımızda durum çok daha netleşiyor aslında.
5:13
Nasıl bir baskı görüyorsun orada?
5:15
Şöyle hasılat %17 düşüyor dedik ya ama pazarlama ve genel
5:20
yönetim giderleri aynı hızla esnemiyor.
5:23
Şirketin gelirleri daralırken o sabit maliyetler resmen bir
5:27
mengene gibi brütkarı sıkıştırıyor.
5:29
Tam bir sabit, buna operasyonel kaldıraç diyoruz ve şu an
5:33
tersine çalışıyor şirket için. Yani gelirler düştüğünde ben
5:37
yarın genel yönetim giderlerini kesip atıyorum giyemezsiniz.
5:40
Diyemezsiniz imkansız. Uluslararası dev projeler
5:44
yürüten bir yapınız var. Binlerce mühendisiniz var.
5:48
Sabit genel merkez giderleriniz var.
5:50
Yani satış hacmi daraldığında bu yapışkan maliyetler majları ezip
5:55
geçer. Şu an gelir tablosundaki esas
5:58
faaliyet zararının bu kadar büyümesinin ana aktörü de bu
6:02
esnemeyen maliyet yapısı o zaman.
6:04
Kesinlikle yapı çok hantal kalmış gelire göre.
6:07
Peki eee tüm bu operasyonel kanamaya küçülen reel gelire ve
6:13
eksiği yazan net tabloya rağmen piyasa bu şirketi nasıl böyle
6:17
fiyatlıyor? Fiyatlama tarafı ayrı bir dünya
6:20
zaten. Güncel verilere bakıyorum.
6:23
Hisse fiyatı 134 TL, 80 kuruş 370.000.000 adet ödenmiş sermaye
6:26
üzerinden basit bir matematikle yatırımcılar bu şirkete yaklaşık
6:30
49,87 milyar liralık. Yani yuvarlak hesapla tam 50
6:38
milyar euroluk bir piyasa değeri biçiyor.
6:40
Devasa bir rakam. Evet ve şirket son çeyrekte
6:44
geçmiş yılda zarar ettiği için fiyat kazanç çarpanı dediğimiz
6:48
FK anlamsız yani negatif çıkıyor.
6:51
Evet kâr yok ki ortada. Aynen öyle.
6:53
Ortada fiyatlanacak bir kazanç yoksa yatırımcı tam olarak neye
6:57
50 milyar lira ödüyor. Işte kazancın olmadığı yerde
7:01
değerlemenin pusulası her zaman bilançodaki varlıklara kayar.
7:05
Varlık beklentisine yani. Aynen fiyat kazanç rasyonu bir
7:09
kenara bırakıp piyasa değeri, bölü defter değeri çarpanına
7:12
bakmak zorundayız böyle durumlarda.
7:14
O tarafta rakamlar nasıl peki? Şirketin bilançosu'nda hani o
7:19
ana ortaklığa arayı öz kaynaklar dediğimiz kalem var ya o rakam
7:23
35.05 milyar lira seviyesinde şu an.
7:26
Yani bu şirketin tüm borçları ödendikten sonra elinde kalan
7:30
net muhasebe değeri doğru mu? Tam olarak o ama piyasa değeri
7:34
neydi? 50 milyar lira dedin az önce.
7:36
Bu da bize PD çarpanının 1,42 olduğunu gösteriyor.
7:40
Vay canına. Yani yatırımcılar şirketin
7:43
defter değerinin o muhasebe değerinin %42 oranında üzerinde
7:48
bir prim ödüyorlar bu hisseye. Ödüyorlar?
7:50
Evet. Sürekli zarar yazan ve büyümesi
7:53
böyle durmuş bir şirket için %42 primli işlem görmek çok ciddi
7:59
bir beklenti fiyatlaması değil mi sence de?
8:01
Fazlasıyla ciddi çünkü piyasa. O mevcut zararı değil, şirketin
8:07
içindeki gizli değeri veya hani gelecekteki bir dönüşüm
8:11
hikayesini fiyatlıyor. Terna rant hikayesi diyorlar ya
8:14
aynen. Öyle, fakat o geleceğe
8:16
ulaşabilmek için şirketin bugünü saha atlatması lazım.
8:20
O. Da bir muamma şu an.
8:22
Işte tam da bu yüzden o defter değerinin nasıl finanse
8:25
edildiğine bakmalıyız. Finansman yapısına yani.
8:28
Toplam 88,6 milyar liralık devasa bir varlık havuzu var
8:33
ortada. Bunun %45'i yani 35,4 milyar
8:37
lirası ana sermayeyle finanse ediliyor.
8:40
Kalan %55'i ise yani o 43,1 milyar liralık kısım borç ve
8:45
yükümlülüklerden oluşuyor. Yani kaldıraç oranı %55
8:49
civarında. Aslında ilk bakışta bir Holding
8:52
için çok ölümcül görünmeyebilir bu.
8:54
Görünmüyor tabii. %55 borçluluk. Yani Türkiye şartlarında birçok
8:58
sanayi şirketi için standart bir oran sayılır.
9:01
Oransal olarak öyle ama işin 1'de vade boyutu var.
9:05
Kesinlikle asıl alarm zili borcun miktarında değil
9:08
vadesinde çalıyor. Ben finansal sağlığın en kritik
9:12
göstergesine yani cari orana baktığımda tablo gerçekten
9:16
ürkütücü. Cari oran orada resmen
9:19
bağırıyor. Izleyicilerimiz için bir analoji
9:22
yapayım. Diyelim ki cebindeki nakit ve
9:24
kısa vadeli alacakların senin aylık maaşın ödemen gereken
9:28
kredi kartı, borcun ise kısa vadeli yükümlülüklerin.
9:32
Çok güzel bir örnek. Kısa vadeli varlıklar yani
9:35
şirketin bir yıl içinde nakte çevirebileceği değerler 30,2
9:39
milyar lira. Hıhı buna karşılık kısa vadeli
9:42
yükümlülükleri, yani o bir yıl içinde kesin ödemek zorunda
9:46
olduğu borçlar 39,1 milyar lira. Aradaki fark çok büyük.
9:51
Cari oran 0,77'ye denk geliyor. Finansal analistlerin hiç
9:55
sevmediği uykularını kaçıran oranlardan biridir bu.
9:58
Birin altında olması felaket senaryosu zaten.
10:02
Yani şirketin o kısa vadeli yükünlülüklerini sadece dönen
10:05
varlıklarıyla karşılayamadığı anlamına gelir bu.
10:08
Arada tam 9 milyar liralık devasa bir açık var.
10:12
Bunu 1'de türkiye'nin güncel makroekonomik gerçekleriyle hani
10:16
faiz ortamıyla birleştirirsek. Tehlikenin boyutu o zaman çok
10:20
daha iyi anlaşılıyor işte. Kredi faizlerinin inanılmaz
10:23
seviyelerde olduğu bankaların likiditeyi böyle muslukları
10:27
sıkar gibi kıstığı bir ortamda. Cebindeki nakitten 9 milyar lira
10:31
daha fazla kısa vadeli borç ödemek zorunda olmak, yönetimin
10:34
gece uykularını kaçıran ana sorun bu şu an.
10:37
Üstelik net borç rakamına bakıyorum.
10:39
Odayı yaklaşık 6,2 milyar lira seviyesinde.
10:43
Evet, yani şirketin kasasındaki tum nakdi o benzeri varlıkları
10:47
kısa ve uzun vadeli finansal borçlardan çıkardığımızda bile
10:51
hâlâ 6,2 milyar lira içerdeler net olarak.
10:54
Tablo gerçekten sıkıntılı o tarafta.
10:56
Dilen kar marjları ve eksi yazan çeyreklik karlar tüm bunları alt
11:01
alta koyduğumuzda piyasanın 50 milyar lira değer biçtiği bu dev
11:06
yapı. Aslında çok ciddi bir kısa
11:08
vadeli likidite baskısı altında diyebilir miyiz?
11:11
Hem de nasıl? Ancak tablonun bu kadar karanlık
11:14
görünmesine rağmen şirketin hâlâ batmamasının arkasında bir sır
11:18
var. Neymiş o sır?
11:20
Operasyonları hala sürdürebilmesinin arkasında çok
11:23
spesifik bir hayatta kalma hamlesi yatıyor aslında.
11:26
Peki bunu biraz açalım. O zaman şirket bu borç
11:29
sarmalından o daralan marjlardan nasıl çıkıyor?
11:32
Çıkış biletini gelir tablosunda aramayın.
11:35
O bilet nakit akış tablosunda gizli şirket resmen kanamayı
11:38
durdurmak için çok sert bir turnike uygulamış kendine.
11:41
Işletme faaliyetlerinden nakit akışlarına baktığımda o
11:44
turnike'yi ben de net bir şekilde görebiliyorum.
11:47
Geçen yılın ilk çeyreğinde bu şirket tam 1,4 milyar lira nakit
11:52
yakmış resmen. Kısadan para uçup gidiyormuş
11:55
yani. Evet, ancak bu çeyrekte eksi 1,4
11:59
milyardan artı 138.000.000 liraya çıkan bir operasyonel
12:03
nakit yaratımı var. Serbest nakit akışındaki o dev
12:07
dönüşüm işte tam olarak bu. Ama tam bu noktada araya girip
12:11
sana şunu sormak zorundayım. Tabii sor.
12:14
Enflasyonun %60 %70 bandında olduğu bir ekonomide yaşıyoruz.
12:19
50 milyarlık bir şirketin üç ayda sadece 138.000.000 TL
12:23
pozitif nakit üretmesi sence gerçek bir başarı mı?
12:27
Yoksa yara bandı mı diyorsun? Evet, sadece kanamayı yavaşlatan
12:31
günü kurtaran geçici bir önlem gibi durmuyor mu sence de çok.
12:34
Harika bir noktadan yakaladın. Bunu nominal olarak bakarsan o
12:38
138.000.000 TL 50 milyarlık bir dev için okyanusta bir damla.
12:42
Dişinin kovuğuna yetmez. Yetmez tabii.
12:45
Ancak burada analistlerin masada alkışladığı şey rakamın
12:48
büyüklüğü değil, trendin yönü. Eksi 1,4 milyardan artıya geçmiş
12:53
olması yani. Kesinlikle bu devasa bir iş
12:57
yapış şekli değişikliğinin kanıtı aslında.
13:00
Peki bunu nasıl başardılar? Hani satışlar düştü dedik.
13:04
Büyüyerek daha çok satarak yaratmadılar bu nakte.
13:08
Aksine inanılmaz agresif bir kemer sıkma politikasına
13:11
geçmişler. Nasıl bir kemer sıkma bu?
13:14
Sermaye dağıtımına ve o yatırımlara baktığımızda o acil
13:18
durum refleksini hemen görüyoruz bilançoda.
13:21
Evet, evet, maddi duran varlık alımları hani bizim kepek
13:25
dediğimiz yatırım harcamaları kalemine bakıyorum.
13:27
Oraya dikkat. Yıl 825.000.000 TL olan
13:30
yatırımlar bu çeyrekte resmen bıçak gibi kesilmiş.
13:35
Kesmişler acımadan. 183.000.000 liraya indirilmiş neredeyse 5'te
13:40
birine düşmüş yatırım bütçesi. Işte bu rakam bize yönetimin
13:44
stratejisini bağırarak söylüyor. Aslında diyorlar ki yeni fabrika
13:49
kurmayı kapasite arttırmayı falan yeni pazarlara açılmayı
13:53
tamamen unutun. Hayatta kalmaya çalışıyorlar.
13:56
Aynen öyle, şu an tek bir hedefimiz var.
13:59
Gemiyi suyun üzerinde tutmak serbest nakit akışını pozitifte
14:03
tutabilmek için yatırımları dondurmuşlar.
14:06
Sadece bu da değil, elde edilen naktin ve o dışarıdan sağlanan
14:10
finansmanın nasıl kullanıldığına bakınca strateji iyice açığa
14:14
çıkıyor. Şirket bu çeyrekte 3,6 milyar
14:17
lira yeni borçlanma sağlamış ve bunun 3,1 milyar lirasını
14:22
doğrudan eski borçları kapatmak için kullanmış.
14:25
Yani klasik bir borç çevirme mekanizması işletiliyor.
14:29
Rulover dediğimiz olay. Kesinlikle eldeki o sınırlı
14:33
nakit büyüme için değil demin konuştuğumuz o 0,70 yedilik cari
14:37
oranın yarattığı kısa vadeli likidite krizini yönetmek için
14:41
kullanılmış. Bankalarla olan kredibiliteyi
14:44
korumak şu an her şeyden önemli onlar için.
14:46
O zaman bugünkü analizimizden şunu rahatlıkla söyleyebiliriz,
14:49
karşımızda pazar payını arttırmaya çalışan agresif bir
14:53
şirket yok. Karşımızda bilançosunu optimize
14:56
etmeye çalışan bir yapı var. Optimizasyon evresindeler net.
15:00
Peki bu gemiyi aslında kim yüzdürüyor?
15:03
Bütün bu verileri kazıdıkça tekfen Holding adında tek bir
15:07
monolitik yapı olmadığını fark ediyorsun değil mi?
15:10
Kesinlikle öyle. Içerde birbirine taban tabana
15:13
zıt adeta iki farklı şirketin kıyasıya bir hayatta kalma
15:17
mücadelesi verdiğini görüyoruz. Inanılmaz kutuplaşmış bir
15:21
segment ayrışması var orada. Biraz bahsetsene bundan.
15:25
Bir tarafta şirketin geçmişi olan o devasa marka değerini
15:28
yaratan ama şu an holdingin boynuna bir taş gibi asılan
15:32
mühendislik ve taahhüt yani bildiğimiz inşaat bölümü
15:35
duruyor. Geçmişin yükü.
15:37
Evet, diğer taraftaysa geleceğin taşıyıcısı o sessiz, sedasız
15:41
devleşen ve tüm bilançoyu resmen sırtında taşıyan tarımsal sanayi
15:45
bölümü var. Rakamları yan yana koyduğunda
15:47
aynı holdingin içinde olduklarına inanmak.
15:50
Gerçekten çok zor. Rakamlar çok çarpıcı, yani
15:53
mühendislik ve taahhüt bölümünün hasılatı 6,6 milyar liradan 4,4
16:00
milyar liraya çakılmış durumda. Ciddi bir düşüş.
16:03
Ve daha da kötüsü, bu daralan hasılat üzerinden tam
16:07
651.000.000 TL esas faaliyet zararı yazmışlar.
16:12
Bu sürdürülebilir bir durum değil inşaat tarafı için.
16:14
Asla. Buna karşılık tarımsal sanayi
16:18
bölümüne dönüp bir bakıyorum 9,9 milyar lira ciro 229.000.000 TL
16:22
faaliyet kârı ve tam 511.000.000 TL net kar üretmişler.
16:29
Devasa rakamlar bunlar. Tarım bölümü adeta tek başına
16:33
bir Holding gibi çalışıp inşaatın yarattığı o 651
16:37
milyonluk krateri toprakla doldurmaya çalışıyor resmen.
16:42
Yatırımcının anlaması gereken en büyük paradigma değişimi bu
16:46
sanırım. Nedir sence o?
16:47
Tek fen artık bir inşaat şirketinden çok dev bir tarım
16:51
sanayi şirketine dönüşmüş durumda.
16:53
Kesinlikle. Tarımsal sanayi bölümü holdingin
16:57
adeta nöbetleşe ekim taktiği gibi çalışıyor diyebiliriz.
17:00
Nasıl yani? Inşaat tarafı toprağa yorduğunda
17:04
böyle verimsizleştiğinde tarım ve gübre tarafı sağladığı o dev
17:09
nakit döngüsüyle tüm sistemi besleyip hayatta tutuyor.
17:13
Çok mantıklı bir benzetme oldu bu.
17:15
Ancak burada asıl sorulması gereken soru bence şu, yani
17:19
neden yılların efsanevi inşaat grubu bu kadar kan kaybediyor?
17:23
Inşaat yapmayı falan mı unuttular yoksa makro dengeler
17:26
mi değişti? Raporun dipnotlarına indiğimizde
17:30
sorunun şirketin mühendislik yeteneğinde olmadığını anlıyoruz
17:33
aslında. E sorun nerede peki?
17:35
Sorun uluslararası dev projelerin değişen o acımasız
17:38
doğasında, yani özellikle Ortadoğu coğrafyası tam bir
17:42
mayın tarlasına dönmüş durumda. Hangi projelerden bahsediyoruz?
17:45
Katar'daki north fiild ex projesi ve işte Suudi
17:48
arabistan'daki foshetree l classter projelerinde inanılmaz
17:53
sorunlar var. Gecikmeler var dimi orada.
17:55
Hem gecikmeler var hem de maliyetler öngörülen bütçeleri
17:58
resmen katlamış durumda. Uluslararası taahhüt işlerinin
18:02
en acımasız yanı budur zaten. Nasıl işliyor o süreç?
18:05
Bu tarz böyle milyar dolarlık mega projelere girerken sabit
18:09
fiyatlı sözleşmeler imzalarsınız.
18:12
Ancak küresel tedarik zincirinde bir kırılma olduğunda işçi
18:15
maliyetleri arttığımda falan veya projede sizden
18:19
kaynaklanmayan bir gecikme yaşandığında faturayı önceki
18:22
model biliyor musun? Müteahhit öder yani.
18:24
Şirket kendisi siz o parayı şantiyeye gömersiniz ve sonra
18:29
işverenin kapısını çalıp aradaki farkı yani o tazminat ve hak
18:33
taleplerini istersiniz. Finansal jargonda buna cleme
18:36
veya hak talebi tahsilatı denir. Evet, şu an bizim incelediğimiz
18:40
raporlarda da net bir şekilde belirtiliyor.
18:42
Bu durum ne diyorlar? Şirket işverenlerle masaya
18:46
oturmuş ve devasa hak talebi görüşmeleri yürütüyor.
18:49
Ben bu maliyeti yüklendim, hak edişimi ver diyor özetle.
18:52
Demek ki sorun buradan kaynaklanıyor.
18:55
Evet ama ortadoğu'da bu görüşmeler yıllar sürebiliyor ve
18:59
sen o hak edişleri nakte çeviremediğin her çeyrek
19:02
bilançona zarar olarak yazılıyor.
19:04
O giderler nakit döngün tıkanıyor ve demin konuştuğumuz
19:08
o kısa vadeli borç sarmalının içine düşüyorsun işte.
19:12
Inşaat bölümünün 651.000.000 zarar yazmasının ana mekanizması
19:14
tamamen bu o zaman. Kesinlikle, üstelik bu hak
19:20
talepleri sadece kârlılığı vurmuyor.
19:22
Aynı zamanda şirketin stratejik esnekliğini de yok ediyor.
19:26
Tabii paranı o projelerden çıkaramadığın için yatırımları
19:29
dondurmak zorunda kalıyorsun. Az önce bahsettiğimiz gibi o 825
19:34
milyonluk capeksi 133.000.000'a indiriyorsun.
19:37
Geleceğini ipotek altına alıyorsun bir nevi?
19:40
O zaman ister istemez gözler 2020 altının geri kalanına
19:43
dönüyor yatırımcı için. Beklentiler neler?
19:46
Şirket yatırımcısını bu tünelin ucunda bir ışık vadediyor mu?
19:50
2026 yılı için açıklanmış bir yol haritası, bir hedef
19:54
silsilesi. Yani forward guidince var mı
19:57
sence? Eğer net yüzdeler ve böyle kesin
20:00
rakamları arıyorsan maalesef yatırımcı sunumları büyük bir
20:03
hayal kırıklığı diyebilirim. Hiçbir şey yok mu?
20:06
Şirket yönetimi raporlarda 2026 tam yılı için net bir satış
20:09
ödedi. Spesifik bir kapes rakamı veya
20:12
işte kar marjı yüzdesi hedefi falan paylaşmamış şeffaf bir
20:15
gelecek öngörüsü yok ortada. Bu kadar belirsizlik neden peki?
20:21
Bu sessizliğin sebebi aslında çok açık.
20:23
Ortadoğu'daki o hak talebi görüşmelerinin nasıl
20:26
sonuçlanacağını onlar da tam olarak bilmiyorlar.
20:28
Her şey olmasa da ki görüşmelere bağlı.
20:30
Kesinlikle belirsizliğin bu kadar yüksek olduğu bir ortamda
20:34
yönetimin kendini rakamsal bir hedefe bağlamaktan kaçınması son
20:39
derece rasyonel bir korunma içgüdüsü aslında.
20:42
Yönetim sessiz kalabilir ama bilanço'nun matematiği asla
20:45
susmaz değil mi? Asla sepesifik rakamlar yoksa
20:48
biz de satır aralarındaki o güçlü trendlere bakarız o zaman.
20:53
Bugünkü verilerden süzdüğümüz kadarıyla şirketin 2026 kaderini
20:57
üç ana kolon taşıyacak gibi duruyor.
21:00
Nedir onlar? Birincisi çok katı bir maliyet
21:03
kontrolü yeni maceralara atılmak, büyük ihalelere filan
21:07
girmek yok şu aşamada. Mevcut projelerdeki kanamayı
21:11
durdurmak ve zararı minimize etmek ilk hedef o zaman.
21:15
Aynen öyle. Ikincisi ve belki de hani o en
21:18
yüksek potansiyele sahip olanı hukuki süreçlerin nakte dönmesi
21:23
meselesi. Evet o çok kritik.
21:25
O bahsettiğimiz Suudi Arabistan ve katar'daki tazminat talepleri
21:29
clemler lehte sonuçlanırsa şirketin kasasına aniden çok
21:33
ciddi bir nakit akışı girebilir. Ki, bu sadece o çeyreğin karını
21:37
patlatmakla kalmaz, aynı zamanda bilançodaki o korkutucu sıfır 70
21:41
yedilik cari oran açığını o kısa vadeli borç açığını tek kalemde
21:45
silebilir. Ama işte.
21:47
Onun ne zaman olacağı tamamen belirsiz.
21:50
Üçüncü kolon ise bence en kırılgan olanı.
21:53
Kredi bağımlılığı. Mı?
21:54
Evet, kredi bağımlılığı ve kısa vadeli kredilerin yenilenmesi,
21:58
şirketin hayatta kalabilmesi için bankalarla olan kredi
22:02
kanalların sürekli açık kalması şart.
22:04
Rol over hayati önem taşıyor dedik.
22:06
Ya nefes borusu resmen o. Eğer türkiye'de makroekonomik
22:10
şartlar daha da sıkılaşırsa şirketin yaşadığı bu likidite
22:14
sıkışıklığı hızla bir likidite krizine evrilebilir.
22:17
O zaman tüm bu resmi tek bir çerçeveye oturttursak, bugün
22:21
karşımızda büyümeyi, genişlemeyi hedefleyen agresif bir Holding
22:24
yok. Kesinlikle yok.
22:26
Tam bir optimizasyon evresinde hayatta kalma refleksleri çok
22:30
güçlü olan bir yapı var. Inşaat kanadının açtığı o derin
22:33
finansal yaraları, tarım kanadının düzenli ve güçlü
22:36
geliriyle sarmaya çalışıyorlar. Bir yandan da enflasyon
22:40
muhasebesiyle zaman kazanıyorlar.
22:42
Tabii enflasyon muhasebesinin o bilançoda yarattığı kağıt
22:45
üzerindeki iyileşmeyle de vitrin makyajını yapıyorlar.
22:49
Çok doğru tarım holdingin fiili nakit motoru olurken enflasyon
22:53
muhasebesi de bilançoyu süslüyor.
22:56
Aynen öyle. Bugün bu derinlemesini inceleme
22:58
için tüm bu verileri konuştuk. Bilançonun tam anlamıyla
23:02
röntgenini çektik. Çok da detaylı oldu.
23:04
Işin içine o enflasyon muhasebesini, borç sarmalını
23:08
ortadoğudaki şantiye krizlerini ve nakit akışını kattık peki.
23:12
Tüm bunların ışığında kendi kendinize şunu sormanızı
23:16
istiyorum, eğer tekfen sırtındaki o sürekli zarar eden
23:21
nakit yakan sürekli böyle hukuki sorunlar üreten inşaat işlerini
23:26
holdingden tamamen ayırıp atsaydı ve sadece o kendi başına
23:31
yılda milyarlarca lira ciro yapan karlı devasa tarımsal
23:35
sanayi bölümünü tamamen ayrı bağımsız bir şirket olarak
23:39
borsaya açsaydı. O tek başına duran saf tarım
23:42
şirketinin piyasa değeri bugünkü tüm holdingin 49 milyarlık
23:46
değerinden daha yüksek olur muydu?
23:49
Çok kışkırtıcı bir soru bu. Bazen finans dünyasında bütün
23:53
parçaların toplamından daha az edebiliyor.
23:55
Dinleyicilerimize düşünmeleri için bu soruyu bırakıyorum.
23:58
Bugünkü analizimiz buraya kadardı, görüşmek üzere.