Latest / Market Risk TR / 🔴 EKGYO Bilanço Analizi 2025/12 | Emlak Konut Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş.

Transcript

🔴 EKGYO Bilanço Analizi 2025/12 | Emlak Konut Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş. · Market Risk TR

0:00
Milyarlarca liralık satış yapıp brüt karınızı bir önceki yıla
0:04
göre iki buçuk katına çıkarmanıza rağmen günün sonunda
0:08
net karınızın nasıl 3'te bire düşebileceğini hiç merak ettiniz
0:13
mi? Ya işte finansal tabloların o
0:15
yanıltıcı olabilen doğası diyelim.
0:17
Biz buna bazen sadece hasılattaki o devasa büyümeye,
0:21
hani o buzdayının suyun üstündeki kısmına odaklanmak,
0:24
yatırımcıyı asıl hikayeler tamamen koparabiliyor.
0:27
Kesinlikle suyun altındaki o ağır maliyet ve muhasebe
0:31
gerçekleri çok başka. Hoş geldiniz.
0:34
Evet, bugün önümüzde oldukça ağır bir belge var aslında.
0:38
Aynen öyle. Bugün önümüzde Emlak Konut,
0:41
gayrimenkul yatırım ortaklığı a ş.
0:43
Nin 31 aralık 2025 tarihli konsolide finansal raporu var.
0:48
Yüzlerce sayfalık bol dipnotlu epey yolun ve son derece teknik
0:54
bir rapor bu. Hatta okuması bireysel yatırımcı
0:57
için gerçekten yorucu olabilen bir Metin.
0:59
Kesinlikle öyle amacımız da zaten bu karmaşık rakam
1:02
yığınının arkasındaki asıl mekanizmayı bireysel bir
1:06
yatırımcı olarak senin için en anlaşılır.
1:08
En rafine haliyle masaya yatırmak.
1:10
Çünkü hani o rakamların altında yatan dinamikleri vergi
1:14
etkilerini falan anlamadan. Sadece kâr hanesine bakıp
1:17
yatırım kararı almak çok riskli. Yani sadece bu şirket çok iyi
1:21
gidiyor ya da bu şirket batıyor demek gerçekten tehlikeli bir
1:24
oyun. Kaldı ki enflasyon muhasebesinin
1:27
karmaşık vergi düzenlemelerinin bilançoları adeta baştan yazdığı
1:31
bir dönemden geçiyoruz. Aynı.
1:33
Öyle bu rapor bize sadece şirketin kasasına ne kadar para
1:36
girdiğini değil. O paranın hangi yollardan geçip
1:40
nasıl eridiğini veya şekil değiştirdiğini çok net anlatıyor
1:43
işin neden böyle sonuçlandığını göreceğiz öncelikle.
1:46
Şirketi biraz tanıyalım. Tabi en baştan çerçeveyi doğru
1:49
çizmek lazım. Raporu incelerken fabrika
1:52
konumları, çalışan sayıları veya işte yönetim kurulunda ki kadın
1:56
üye oranı gibi. Operasyonel verilere
1:59
boğulmayacağız. Çünkü elimizdeki bu belge saf
2:02
denetlenmiş bir finansal röntgen.
2:04
Aslında biz doğrudan paranın izini süreceğiz.
2:07
Evet, karşımızda mahalle arasında bina diken standart bir
2:11
müteahhitlik firması yok. Sonuçta Emlak Konut ödenmiş
2:15
sermayesi 3.8 milyar TL olan türkiye'nin en büyük gayrimenkul
2:20
yatırım ortaklıklarından biri. Hatta ortaklık yapısı da çok
2:24
nevşhasına münhasır. Masanın iki tarafında çok farklı
2:27
güçler oturuyor. Bak o çok ilginç şirketin
2:29
%49,34'ü toki'ye yani devlete ait geriye kalan %50,60 altılık
2:37
kısım ise borsa istanbul'da halka.
2:39
Açık yani şu an bizi dinlerken cebinde bu şirketin hissesini
2:43
taşıyorsan bu devasa mekanizmanın gerçek
2:46
sahiplerinden biri de bizzat sensin demek.
2:48
Bu doğru. Peki bu toki ve halka açıklık
2:51
dengesi nasıl bir yapı yaratıyor sence?
2:54
Ya bu ortaklık yapısı sıradan bir detay değil aslında şirketin
2:57
bütün iş modelini şekillendiren bir dna kodu.
3:01
Bir yanda devletin çok güçlü bir kurumu olan toki var.
3:05
Onun arsa geliştirme gücü, mevzuat avantajı ve güvencesi
3:08
var. Diğer yanda da borsanın
3:11
kuralları var tabi. Aynen diğer yandıysa halka açık
3:14
olmanın getirdiği şeffaflık, bağımsız denetim ve kurumsal
3:18
yönetim zorunluluğu var. Bu hibrit yapı şirkete
3:22
sektördeki diğer oyuncularda pek olmayan bir manevra alanı
3:25
sağlıyor. Dur burada araya gireceğim.
3:28
Bu manevra alanı kulağa hoş geliyor.
3:30
Tamam ama devlet kurumu hantallığı ile borsanın o her
3:34
çeyrek kar bekleyen acımasız yapısı birbiriyle çatışmıyor mu?
3:38
Şirket tam olarak nasıl bir operasyon yürütüyor da bu
3:41
dengeyi sağlıyor? Yani sadece temel atıp bina mı
3:45
dikiyorlar? Hayır, işte işin sırrı tam da
3:48
orada şirketin bilançosunu sırtlayan iki temel kası var.
3:52
Birincisi senin dediğin o klasik model yani anahtar testin
3:55
projeler. Ihaleye girip kendi yapıyorlar
3:58
yani evet. Şirket ihaleye çıkıyor, inşaatı
4:02
kendi finanse ediyor. Projeyi tamamlayıp satıyor ama
4:06
asıl büyük olan ve şirketi eşsiz kılan ikinci bir kası var.
4:11
Raporda o meşhur kısaltmasıyla geçer ASKGP.
4:16
Arsa satışı karşılığı gelir paylaşımı.
4:19
Kendisi arsa satışı karşılığı gelir paylaşımı.
4:23
Bu as KGP modelini biraz daha somutlaştıralım.
4:26
O zaman bunu bir nevi. Orkestra şefliği gibi okuyorum
4:30
ben aslında çok. Doğru bir metafor tam bir
4:33
orkestra şefliği. Diyelim ki istanbul'un en
4:36
değerli lokasyonlarından birinde devasa bir arsa var.
4:40
Emlak Konut gidip buraya kendi cebinden milyarlarca lira
4:43
harcayarak inşaat yapmak yerine sektördeki büyük müteahhitleri
4:47
çağırıyor. Evet, ailen öyle yapıyor.
4:49
Diyor ki arsa benden vizyon, benden siz gelin inşaatı yapın,
4:54
satışları gerçekleştirelim. Elde ettiğimiz toplam geliri de
4:58
en baştan anlaştığımız or anlarda paylaşalım.
5:01
Doğru mu anlıyorum? %100 doğru anlıyorsun.
5:04
Şirket inşaatın o gündelik riskini üzerinden atıyor.
5:08
Işçi bulma derdi. Demir, fiyatlarındaki
5:10
dalgalanmalar falan büyük ölçüde yüklenici firmanın sırtına
5:14
kalıyor. Çok mantıklı, sadece arsanın
5:17
değerini maksimize etmeye odaklanıyorlar o zaman.
5:20
Kesinlikle Emlak Konut arsasını sermaye olarak koyup projenin
5:24
kalitesini, konseptini ve satış stratejisini yönetiyor.
5:28
Bu sayede kasasından bir anda devasa nakit çıkışları yapmadan
5:32
onlarca projeyi aynı anda yürütebiliyor.
5:35
Ama raporun derinliklerini indikçe bu orkestranın sadece
5:39
inşaat sektöründe çalmadığında gördüm ben.
5:41
Ha iştirakler konusu o kısım gerçekten çok stratejik.
5:46
Evet, Emlak Konut iştirakları üzerinden çok ciddi bir dikey
5:49
entegrasyona gitmiş. Mesela sadece ev yapmıyorlar.
5:53
Artık Emlak Konut asansör diye bir şirketleri var.
5:56
Bildiğin asansör üretiyorlar. EK enerjiyle de yenilenebilir
6:00
enerji teknolojilerine girmiş durumdalar.
6:02
Emlak planlamayla da doğrudan proje yönetimi yapıyorlar.
6:05
Yani tedarik zincirindeki o kar marjını kendi içlerinde tutmaya
6:09
çalışıyorlar sanırım. Çok rasyonel bir adım bu aslında
6:13
gayrimenkul geliştirme işinde malzeme tedariki ve enerji
6:17
maliyetlerin çok büyük bir kısmını oluşturur.
6:19
Tabi dışarıya para vereceğine kendi şirketinden oluyor.
6:23
Aynen şirket kendi projelerinin asansör ihtiyacını kendi
6:26
iştirakinden karşılıyor hem maliyet avantajı yaratıyor hem
6:30
de o şirketi piyasada dışarıya da iş yapan bağımsız bir oyuncu
6:34
haline getiriyor. Bir nevi kendi ekosistemini inşa
6:37
ediyor. Işte işin benim için asıl
6:40
şaşırtıcı olduğu yere geliyoruz. Şimdi 2025 yılı içinde çok
6:43
sessiz ama bence son derece gürültülü bir adım atmışlar.
6:48
Suudi Arabistan mevzusu. Evet.
6:50
Suudi arabistan'da %100 oranında sahip oldukları Emlak Konut
6:54
global elazıyı adında bir şirket kurmuşlar.
6:58
Raporda henüz sermaye ödemesi gerçekleşmedi.
7:01
Finansal tablolara bir etkisi yok deniyor.
7:04
Şimdilik yok tabii yeni kurulduğu için.
7:06
Iyi de Türkiye pazarında bu kadar büyük bir oyuncuyken
7:10
içeride bu kadar arsa ve proje varken neden Suudi Arabistan
7:14
yani bu biraz macera aramak değil mi?
7:17
Macera aramak demek pek doğru olmaz bence aksine bu stratejik
7:21
bir zorunluluk diyebiliriz. Yani.
7:23
Türkiye'deki enflasyonist ortam ve artan inşaat maliyetleri
7:27
şirketleri mecburen döviz bazlı daha stabil ve kar marjı yüksek
7:31
pazarlara itiyor. Suudi arabistan'da şu an tarihin
7:35
en büyük altyapı ve mega şehir projeleri yürütülüyor.
7:37
Neon projesi falan var oralarda doğru.
7:41
Emlak Konut da türkiye'de edindiği o devasa şiir kurma ve
7:44
müşavirlik vizyonunu dışarıya ihraç etmek istiyor.
7:47
Finansal tablolara şu an yansımış olmaması seni
7:50
yanıtmasın. Yani bu bir öncü sinyal mi
7:53
diyorsun? Kesinlikle uzun vadeli vizyonu
7:55
okumak isteyen bir yatırımcı için çok net bir radar
7:58
sinyalidir bu. Anladım tabii masanın diğer
8:01
tarafında her şirkette olduğu gibi 1'de yönetim giderleri var.
8:05
Raporda şeffafça paylaşılmış 2025 yılında üst yönetime
8:09
sağlanan faydalar ve ücretler toplamı 145.9 milyon tl olmuş.
8:17
Milyarlık satışların yanında küçük görünse de yatırımcı her
8:20
kalemi bilmeli. Tabii şeffaflık açısından önemli
8:22
bir. Veri aynen öyle.
8:24
O zaman tüm bu tabloyu toplarlarsak şöyle kısacık bir
8:27
soğot analizi yapsak, güçlü yönlerde arkadaki topi
8:31
güvencesi, devasa arsa stokları ve bu yeni global açılımlar var
8:37
diyebiliriz. Doğru.
8:38
Zayıf yönlerde veya tehditlerde ise malum enflasyonun getirdiği
8:42
maliyet belirsizlikleri duruyor. Fırsatlar ise iştiraklar ve
8:46
Suudi Arabistan. Harika şimdi analizimize
8:50
geçebiliriz. Tablonun bence en paradoksal en
8:53
kafa karıştırıcı kısmına geliyoruz.
8:55
Satış rakamlarını görünce inanamadım ben.
8:58
Oradaki büyüme gerçekten çok çarpıcı. 2024 yılında 41.7
9:01
milyar TL olan hasılat, 2025 yılında 99.8 milyar TL ye
9:04
fırlamış neredeyse 100 milyar liralık bir satış hacmi.
9:14
Sadece satış da değil, brüt kar marjındaki o artışa da bakmak
9:18
lazım. Onu diyecektim.
9:19
Brüt kar 11.2 milyar TL den 27.8 milyar TL ye fırlamış.
9:26
Şaka gibi bir rakam yüzde. Yüzün üzerinde bir artıştan
9:28
bahsediyoruz. Operasyonel ölçekte şirketin o
9:31
satış kabiliyetinin piyasadaki talebi yakalama gücünün ne kadar
9:35
yüksek olduğunu gösteriyor. Bu rakamlar iyi.
9:37
Ama benim takıldığım yer tam olarak burası işte şunu devasa
9:42
bir sanayi fırınına benzetelim, tamam mı?
9:45
Fırına durmadan kömür atıyorsun, satışlar iki katına çıkıyor.
9:49
Fırının içindeki alevler devasa brütkar 27 milyarı geçmiş ateş
9:54
çok harlı. Çok güzel bir metafor.
9:56
Evet. Günün sonunda yatırımcının
9:58
cebine girecek olan o net kâra bakıyorum. 2024'te 17.2 milyar
10:01
TL olan 10 net kar 2025'te 6 milyar TL ye çakılmış, içerideki
10:05
o devasa ateş nasıl oldu da bacadan uçup gitti neden netkar
10:09
3'te bire düştü. Hah.
10:15
Çünkü o fırınla ev arasındaki borular da vergi dediğimiz çok
10:19
ağır bir sızıntı, daha doğrusu yasal bir kesinti var.
10:22
Bilanço okurken yatırımcıların en çok düştüğü tuzak budur
10:25
zaten. Faaliyet kârıyla net karı
10:28
birbirine karıştırmak değil mi? Aynen öyle.
10:31
Şimdi 2024 yılına bir geri dönelim.
10:33
O yıl şirket 17.2 milyar TL net kar açıkladığında bu paranın
10:36
içinde faaliyetten gelen karın yanı sıra tam 8.7 milyar TL lik
10:40
bir vergi geliri vardı. Bir dakika.
10:46
Vergi geliri mi? Şirket devletten vergi mi tahsil
10:49
etti, nasıl oluyor o iş? Bu kavramı biraz açalım.
10:52
Vergi nasıl gelir yazar? Yok, tahsil etmedi tabii ki
10:56
muhasebesel olarak gelecekte ödeyeceği vergilerden bir nevi
10:59
indirim hakkı kazandı diyelim. Buna ertelenmiş vergi varlığı
11:03
diyoruz biz. Yani kağıt üstünde bir avantaj.
11:07
Evet, şirketin geçmiş yıllardan gelen mali zararları, yatırım
11:11
indirimleri veya bilançosundaki değerleme farkları nedeniyle
11:15
devlete ileride daha az vergi ödeyeceği anlaşıldığında, bu
11:18
durum o yılın tablosuna gelir olarak yazılır.
11:21
Muhasebe standartları gereği bu böyle.
11:23
Çok enteresan yani 2020 dörtteki o parlak net karın yarısı.
11:28
Aslında kağıt üzerinde bir vergi avantajıdan kaynaklanıyordu.
11:32
Aynen öyle. Senin tabirinle biraz steroitli
11:35
bir kardı o. Peki 2025'te ne oldu da bu tablo
11:38
tam tersine döndü o zaman? 2025'te ise fatura masaya geldi
11:42
diyebiliriz. Satışlar ve brütkar o kadar
11:45
muazzam bir şekilde arttı ki şirket çok ciddi bir kurumlar
11:49
vergisi matrah üretti. Cari kurumlar vergisi ve
11:53
ertelenmiş vergi giderlerinin toplamı bilançoya tam 12.4
11:57
milyar TL lik bir vergi gideri olarak yansıdı.
12:01
Kanına rakamlar devasa gerçekten.
12:03
Şöyle düşün, geçen yıl o kalemde 8.7 milyar artıdaydın.
12:08
Bu yıl 12.4 milyar eksidesin sadece vergi kalemindeki bu
12:12
değişim bile net kardaki o dramatik çöküşün matematiksel
12:16
olarak tek başına en büyük sorumlusu.
12:18
Yani operasyon aslında tıkır tıkır işliyor, evler satılıyor,
12:22
kârlar elde ediliyor ama devlet de haklı olarak o devasa kârdan
12:27
kendi payını çok sert bir şekilde alıyor.
12:29
Evet, devlet her zaman en büyük ortaktır sonuçta.
12:32
Demek ki bir yatırımcı sadece o manşetlerdeki satışlar 100
12:36
milyara dayandı haberine bakıp kürü kürüne hisse almamalı.
12:40
Kesinlikle almamalı arka planını vergi etkisini okuyabilmek çok
12:44
kritik. Peki ya şu meşhur enflasyon
12:47
muhasebesi meselesi? Raporda, tms 29 standardının
12:52
uygulandığı yazıyor. Bu standart bilançoyu tam olarak
12:55
nasıl etkiledi? Karlar enflasyon karşısında
12:58
eridi mi yoksa? Erimeden ziyade bir gerçeklik
13:02
filtresinden geçti diyebiliriz aslında.
13:05
Tms 29 paranın zaman içindeki o satın alma gücünü eşitler.
13:10
Nasıl yapıyor onu? Şöyle ki, iki yıl önce 1.000.000
13:14
liraya mal ettiğiniz bir arsayı bilançoda hala 1.000.000 TL
13:18
olarak gösterirseniz, şirketin gerçek değerini yansıtamazsınız.
13:22
TMS 29 o arsanın bugünkü parayla maliyeti nedir?
13:26
Sorusunu yanıtlar. Anladım güncelliyor yani
13:29
değerleri. Evet, bu düzeltme yapıldığında
13:32
bilançonun aktif tarafındaki varlıklar bir anda büyür ama
13:35
karşılığında öz kaynaklar tablosundaki geçmiş yıl karları
13:39
ve sermaye düzeltmesi farkları kalemlerinde çok ciddi oynamalar
13:43
olur. Yani şirketin geçmişte ucuza mal
14:47
edip çok kârlı sandığı o projeler enflasyon maliyeti
14:52
giydirildiğinde aslında o kadar da karlı görünmüyor.
14:54
Doğru mu? Aynen öyle.
14:56
Bu da öz kaynakların enflasyona göre ayarlanmış halinin şu an 72
15:01
milyar TL seviyesinde oturmasına neden oldu.
15:04
Aslında tabloyu biraz daha gerçekçi bir zemine oturtuyor.
15:07
Bu standard tam da bu varlıklar meselesine gelmek istiyordum ben
15:10
de. Bilanço'nun kalbine o devasa
15:13
depoya bir girelim. Şirketin toplam varlıkları 335.1
15:17
milyar TL. Bu cidden çok büyük bir rakam.
15:22
Türkiye ölçeğinde muazzam bir büyüklük.
15:24
Ama daha çarpıcı olan şu var, bu varlıkların tam %74'ü yani 243.4
15:29
milyar TL si sadece stoklardan oluşuyor.
15:35
Orası çok kritik bir nokta işte. Bu durum hani vitrininde sadece
15:39
birkaç ayak kaba olan ama. Arkadaki deposu ağzına kadar
15:43
binlerce kutuyla dolu devasa bir mağazaya benzemiyor mu?
15:46
Biraz %70 dörtlük bir stok oranı sence de çok büyük bir risk
15:50
değil mi? Kesinlikle çok büyük bir risk
15:52
potansiyeli taşıyor. Zaten bağımsız denetçi şirket
15:56
olan pww c'de tam olarak senin gibi düşünmüş.
15:59
Hadi hadi ya raporda var. Mı bu var tabi raporu incelersen
16:03
denetçilerin hazırladığı bölümde kilit denetim konusu diye özel
16:07
bir başlık açılmış buraya. Denetçi açıkça diyor ki, bu
16:11
şirketin en büyük olayı bu 243 milyar t l'lik stoklar.
16:14
Biz burayı özel olarak büyüteçle inceledik.
16:18
Neden bu kadar korkutucu ki bu stoklar sonuçta arsa ve evden
16:23
bahsediyoruz. Yahu bozulup çürüyecek domates
16:26
değiller ki. Rafta dursa ne olur?
16:28
Fiziksel olarak çürümezler doğru ama finansal olarak çok fena
16:32
çürebilirler. Nasıl yani?
16:34
Ya bu 243 milyar TL lik stok sadece satılmayı bekleyen bitmiş
16:37
evler değil ki içinde geliştirilmeyi bekleyen arsalar
16:40
var. Inşaatı devam eden projeler var.
16:43
Türkiye gibi faiz oranlarının yüksek olduğu konut kredilerine
16:46
erişimin zorlaştığı dönemlerde gayrimenkul satışları yavaşlar.
16:53
E satış yavaşlarsa elde kalır mal.
16:55
Elde kalması bir yana, elinizdeki o arsaların ve
16:58
projelerin piyasa değeri bilançoda yazdığınız maliyet
17:01
değerinin de altına düşebilir. Biz buna değer düşüklüğü
17:04
diyoruz. Yani 10 liraya mal ettiği evi 8
17:09
liraya bile satamayacak duruma gelebilir.
17:11
Aynen öyle, o yüzden denetçi her yıl bağımsız değerleme
17:15
şirketleriyle bu stokları test ediyor.
17:17
Bu devasa deponun içindeki mallar gerçekten bilançoda
17:20
yazdığı kadar para ediyor mu? Diye bakıyorlar.
17:23
Yani yatırımcı Emlak Konut hissesi alırken aslında büyük
17:26
ölçüde bu 243 milyar liralık toprak ve beton deposunu ortak
17:29
oluyor. Çok doğru bir perspektif.
17:32
Ve bu devasa deponun fat. Doğrudan nakit akış tablosunda
17:36
yüzümüze çarpıyor. Zaten bak dinlerken lütfen şu
17:39
rakama dikkat et. Şirketin işletme
17:41
faaliyetlerinden net nakit akışı eksi 35.5 milyar TL.
17:46
O çok konuşulan bir rakam zaten piyasada geçen yılda eksi 29.4
17:51
milyarmış. Burada da şeytanın avukatlığını
17:54
yapacağım. Biraz yahu 100 milyar liralık
17:57
hasılat yapmışın. 27 milyar brüt kar yazmışın ama kasan'dan
18:02
operasyonel olarak 35 buçuk milyar lira nakit uçup gitmiş.
18:07
Bir şirket bu kadar çok satış yaparken kasasın nasıl bu kadar
18:11
eksi verebilir, bu çark nasıl dönüyor Allah aşkına?
18:14
Çünkü gayrimenkul geliştirme sektörü.
18:16
Sermayeyi adeta bir kara delik gibi yutan bir iş modelidir.
18:20
Az önceki fırın metaforuna geri dönelim istersen.
18:23
Dönelim. Fırını daha da büyütmek
18:25
istiyorsan, sattığın ekmekten kazandığın parayı cebine koyup
18:29
harcayamazsın. Sürekli daha fazla kömür, daha
18:32
fazla 10 almak zorundasın. Emlak konutta sattığı evin
18:36
parasını kasasında tutmuyor. Büyüme iştahı o kadar yüksek ki
18:41
yeni devasa arsalar satın alıyor sürekli.
18:43
Mevcut projelerini, inşa et maliyetlerini falan da oradan
18:46
kar. Katılıyor tabii.
18:47
Aynen yüklenicilere milyarlarca lira avans dağıtıyor.
18:52
Yani toprağa ve betona sürekli bir nakit gömüyorlar.
18:55
O inşaatın bir tip limanın geri dönmesi de yıllar alıyor.
18:58
Yani nakit akışındaki bu negatif durum aslında şirketin
19:02
küçüldüğünü değil, aksine mevcut kapasitesinin çok ötesinde bir
19:06
yatırıma giriştiğini gösteriyor. Öyle mi?
19:08
Kesinlikle öyle gösteriyor. Bir genişleme sancısı
19:11
diyebiliriz buna. Iyi ama o eksi 35 milyarı bir
19:14
yerden bulmaları lazım. Günün sonunda yoktan var
19:17
edemezler ya baktım raporda dönem sonu nakit ve nakit
19:21
benzerleri sadece 7.8 milyar TL seviyesinde.
19:25
Ve bu açığı nasıl finanse ediyorlar o zaman?
19:27
Raporunu o finansman faaliyetleri, nakit akışı
19:30
bölümüne bakarsan cevabı çok net görürsün.
19:33
Oradan tam 40 milyar TL lik pozitif bir nakit girişi
19:36
sağlanmış şirkete. Borçlanmışlar yani.
19:39
Aynen öyle. Şirket operasyonlarındaki bu
19:42
devasa nakit açığını kapatmak için banka kredileri kullanıyor.
19:46
Borçlanma araçları ihraç ediyor. Sürekli dışarıdan bir finansman
19:50
enjekte ederek o devasa büyüme çarkını döndürüyor.
19:54
Açıkçası yüksek faiz ortamında 40 milyar lira borçlanarak
19:58
büyümeye çalışmak çok ama çok maliyetli bir oyun değil mi?
20:02
Hem de nasıl maliyetli şirketin net karını törpüleyen bir diğer
20:06
temel unsur da bu borçların yarattığı finansman giderleri
20:10
zaten. Bu kadar parayı borç alıp
20:12
toprağa gömüyorlar ama gelir tablosunda o paranın karşılığını
20:16
hemen süremiyoruz ve bu da bizi aslında raporun benim için en
20:20
aydınlatıcı noktasına getiriyor. Ikinci kilit denetim konusu
20:24
hasılatın kaydedilmesi. O konu gerçekten çok kafa
20:27
karıştırır. Yatırımcıda sen demin inşaat
20:29
bitene kadar para dönmüyor dedin yahu bir evi bugün satsalar
20:33
parasını veya peşin altını bugün alsalar bunu hemen kar olarak
20:36
yazamıyorlar mı tabloya? Hayır yazamıyorlar işte.
20:40
Muhasebenin o katı ama aslında yatırımcıyı koruyan kuralları
20:44
tam da burada devreye giriyor. TFRS 15 diye bir standart var.
20:49
Müşteri sözleşmelerinden hasılat.
20:51
Nasıl işliyor? Diyelim ki sen gittin emlak
20:54
konut'un yeni bir projesinden maket üzerinden kendine bir ev
20:57
aldın. Milyonlarca lira da avans
21:00
ödedin. Peşin peşin şirket bu parayı
21:02
kasasına koydu. Evet ama bunu gelir tablosunda
21:05
ben bu kadar satış yaptım. Aha, bu da kârım diye
21:07
gösteremez. Neden para hesaba geçmiş?
21:10
Sonuçta şirketin parası artık o. Çünkü kontrol henüz sana yani
21:15
müşteriye geçmedi. O evin tapusunu alıp anahtarını
21:18
cebine koyana kadar şirketin bilançosunda o para bir
21:22
yükümlülük yani. Olan bir borç olarak durur.
21:25
Hadi ya bildiğin borç gibi mi yazılıyor?
21:27
Evet, ertelenmiş gelirler hesabı var orada bekler.
21:32
Ancak ev bitip anahtar sana teslim edildiğinde veya o
21:36
bahsettiğimiz gelir paylaşımı projelerinde müteahhit ile
21:39
geçici kabul tutanağı imzalandığında işler değişir.
21:43
O zaman bilançoda bekleyen o devasa avanslar bir anda serbest
21:48
kalıp gelir tablosuna hasılat olarak yağıyor herhalde.
21:51
Tam olarak öyle oluyor. Denetçi pidew c de haklı olarak
21:55
bu noktayı çok sıkı netliyor. Acaba inşaatı bitmemiş evlerin
21:59
geliri erken bir yazıldı diye büyüteçle bakıyorlar oraya.
22:02
Yani şunu diyorsun, bugün bilançoda gördüğümüz o 99.8
22:07
milyar liralık dudak uçuklatan hasılat aslında geçmişte
22:11
satılmış ama teslimatı ancak bu yıl yapılabilmiş evlerin ve
22:15
projelerin sonucu. Kesinlikle o geçmişin faturası
22:19
aslında. Ve şu an bilançoda yükümlülükler
22:22
kısmında o ertelenmiş gelirler altında teslim edilmeyi bekleyen
22:26
yeni ve devasa bir baraj var. Çok doğru.
22:30
Bu durum hisseyi inceleyen, okumasını bilen bir yatırımcıya
22:33
çok ciddi bir öngörü yeteneği sunar.
22:36
Satışların ve karlılığın dönemselliğini anlamak için
22:39
şirketin hangi çeyrekte ne kadar projeyi teslim edeceğine bakmak
22:43
zorundasınız. O barajın kapakları ne zaman
22:45
açılacak? Bunu sürekli takip etmelisiniz.
22:48
Harika bir noktaydı bu sanırım yavaş yavaş toparlayabiliriz.
22:53
Bütün bu tabloyu bu devasa sanayi fırınını vergi etkilerini
22:57
o devasa stokları. Ve bekleyen gelir barajını bir
23:01
yatırımcı olarak senin için özetlemek gerekirse.
23:04
Evet, büyük resmi görmek lazım artık.
23:07
Karşımızda satış rekorları kıran 243 milyar liralık toprak ve
23:10
konut stoğuyla adeta bir servet yöneten inşaatın ötesine geçip
23:15
asansör ve enerji üreten hatta Suudi Arabistan gibi dev
23:19
pazarlara gözünü diken hibrit bir dev var.
23:23
Ama madalyonun diğer yüzünde de bambaşka bir tablo var.
23:27
O devasa brüt karlılığına rağmen vergi yükleriyle ciddi şekilde
23:30
eriyen net karlar var. Iştahını doyurmak için sürekli
23:33
dışarıdan borçlanmayı gerektiren o negatif operasyonel nakit
23:37
akışları ve yüksek faiz ortamının getirdiği ağır
23:40
finansman riskleri var. Yani bir yatırımcı sadece bu
23:44
şirket ne kadar çok satıyor sorusuna değil.
23:47
Bu satışlardan günün sonunda kasada ne kadar nakit kalıyor ve
23:51
bu devasa çark yüksek faiz ortamında daha ne kadar aynı
23:55
hızda dönebilir? Sorusuna odaklanmalı.
23:57
Çok doğru bir özet oldu bence. Rakamların ardındaki gerçek
24:01
hikaye tam olarak bu. Eğer bu derin finansal raporun
24:05
röntgenini çekmemiz o sıkıcı tablo ve dipnotları senin için
24:10
hayatın içinden metaforlarla okuunabilir, anlaşılabilir
24:13
kılmamız hoşuna gittiyse videomuzu beğenmeyi, kanalımıza
24:17
abone olmayı ve bu yayını yatırımcı dostlarınla paylaşmayı
24:21
lütfen unutma. Ayrıca bu tarz tarafsız sadece
24:25
saf veriye dayalı derinlemesine finansal analizlerin devamlılığı
24:29
tamamen senin vereceğin o desteğe bağlı Google publisor
24:32
Center üzerinden kanalımıza destek olman.
24:35
Bu zorlu raporları senin için deşifre etmeye devam edebilmemiz
24:38
adına gerçekten çok kıymetli. Evet, bugün devasa arsa
24:42
stoklarından ağır vergi etkilerinden eksi nakit
24:46
akışlarından ve hatta şirketin o Suudi arabistan'daki sessiz
24:50
açılımından bahsettik. Ama programı bitirirken senin
24:53
aklına bir tohum ekmek istiyorum.
24:55
Nasıl bir tohum? Tüm o bilançoda bekleyen
24:57
ertelenmiş gelir barajını hatırlıyorsun değil mi?
25:00
Emlak konut'un asansör ve enerji şirketleri kurması üstüne 1'de
25:04
gidip Suudi arabistan'da şirket açması acaba sadece türkiye'nin
25:08
en büyük gayrimenkul geliştiricisi olmakla kalmayıp
25:11
çok daha büyük küresel bir altyapı ve teknoloji holdingine
25:15
mi dönüşüyorlar? Bak, bu çok ilginç bir
25:17
perspektif işte. Asıl soru şu, türkiye'de
25:20
faizlerin düşmeye başlayacağı ve konut talebinin tekrar
25:24
patlayacağı o ilk gün bilançosunda anahtarı teslim
25:28
edilmeyi bekleyen o devasa hasılat barajı da patladığında.
25:33
Yüksek faiz döneminde bu hisseyi sabırla elinde tutanlar sence ne
25:38
hissedecek? O barajın kapakları açıldığında
25:41
sular nereye akacak ve bu küresel vizyon hisse değerine
25:45
nasıl yansıyacak? Gerçekten üzerinde uzun uzun
25:48
düşünülmesi gereken bir soru. Bunu düşünmek ve o gün gelmeden
25:52
kendi rasyonel analizini yapmak tamamen sana kalmış bir
25:56
sonrakinde görüşmek üzere. Görüşmek üzere.