Latest / Market Risk TR / 🔴 MRSHL 2026-03 Bilanço Analizi | Marshall Boya ve Vernik Sanayii

Transcript

🔴 MRSHL 2026-03 Bilanço Analizi | Marshall Boya ve Vernik Sanayii · Market Risk TR

• 0:00
  Satış gelirleri enflasyondan arındırılmış haliyle %22 düşen
• 0:04
  bir şirket nasıl oluyor da net karını neredeyse 2'ye katlayıp
• 0:08
  164.000.000 liraya çıkarabiliyor?
• 0:11
  Gerçekten de ilk bakışta tam bir muhasebe mucizesi gibi duruyor,
• 0:15
  değil mi? Kesinlikle öyle bugün masamızda
• 0:17
  dev bir boya üreticisi olan marsilın 2026 yılı ilk çeyrek
• 0:20
  finansal raporları var. Hiç öyle sıkıcı klasik girişler
• 0:24
  yapmayacağız. Amacımız o teknik bontulardan
• 0:27
  sıyrılıp senin için şu üç net soruyu cevaplamak, bu şirket
• 0:31
  gerçekten para kazanıyor mu, büyüyor mu?
• 0:34
  Ve halının altına süpürülmüş riskleri neler?
• 0:36
  Enflasyon muhasebesinin o göz boya yan illüzyon etkisini
• 0:41
  sıyırarak gerçek tabloyu okumamız gerekecek bugün.
• 0:45
  Çünkü rakamlar ilk bakışta çok yanıltıcı olabiliyor.
• 0:49
  Ya gelir tablosuna bakıyorum ve tam bir paradoks var ortada.
• 0:53
  Hasılat geçen yılın aynı döneminde 1.93 milyar lirayken
• 0:57
  bu yıl 1.49 milyar liraya çakılmış.
• 1:00
  Evet, ortada neredeyse yarım milyarlık bir erime var.
• 1:04
  Pazar daralmış belli ki. Ama aşağıya iniyorum.
• 1:06
  Brütkar 603.000.000'dan 605.000.000'a çıkmış.
• 1:10
  Netkar ise 88.000.000'dan bir anda 164.000.000 liraya fırlamış
• 1:17
  hasılat düşerken kar nasıl böyle patlar?
• 1:19
  Işte burası çok ilginç. Bunu bir ortak boyut analiziyle
• 1:23
  yani comın sesi ile açıklayabiliriz.
• 1:25
  Şirketin maliyet yapısı tamamen değişmiş.
• 1:29
  Bunu gözümde şöyle canlandırıyorum, hani o sürekli
• 1:31
  gittiğin restorant vardır ya geçen yıla göre masaların yarısı
• 1:35
  boş, çok az müşterisi var ama günün sonunda kasayı bir
• 1:40
  açıyorlar. Eskisinden çok daha fazla nakit
• 1:42
  var sanki menüdeki o ucuz sürümü çok ama kârı az ürünleri
• 1:47
  kaldırmışlar da sadece en karlı spesyellerini satmaya
• 1:50
  başlamışlar gibi. Kesinlikle yani o restoran
• 1:53
  sadece ucuz yemekleri kaldırmakla kalmamış, mutfaktaki
• 1:57
  israfı da sıfıra indirmiş. Satışların maliyeti bir 33
• 2:02
  milyar liradan 892.000.000 liraya inmiş.
• 2:06
  Vay canına. Devasa bir düşüş bu.
• 2:09
  Aynen öyle. Bu sayede brüt kar marjı %30
• 2:13
  birlerden bir anda yüzde kırkların üzerine tırmanmış ve
• 2:17
  sadece üretim maliyeti de değil pazarlama giderlerine
• 2:20
  bakıyorsun. 366.000.000'dan 279.000.000'a düşmüş.
• 2:25
  Yani televizyon reklamlarını, promosyonları falan kısmışlar.
• 2:29
  Evet, şirket açıkça pazar payı kapmaya çalıştığı o agresif
• 2:33
  büyüme stratejisinden vazgeçmiş, bunun yerine elimdeki kar
• 2:38
  marjını koruyayım, moduna geçmişler.
• 2:40
  Genel yönetim giderleri 44.000.000'dan 70.000.000'a
• 2:43
  çıksa da pazarlamadan ettikleri tasarruf şirketi ayakta tutmuş.
• 2:48
  Anladım, peki şu enflasyon muhasebesi?
• 2:50
  Hani şu meşhur TMS 29 etkisi ne durumda?
• 2:54
  Bu 164 milyonluk rekor kârın ne kadarı kağıt üzerinde bir
• 2:58
  ilüzyon? Güzel soru gelir tablosunda
• 3:01
  parasal kazanç adı altında 45.000.000 liralık bir düzeltme
• 3:05
  var. Şirket durduğu yerde 45.000.000
• 3:08
  mu kazanmış yani? Aslında evet, mekanizma şöyle
• 3:11
  işliyor, yüksek enflasyon ortamında eğer piyasaya veya
• 3:15
  bankalara olan borçların elindeki nakitten fazlaysa
• 3:19
  enflasyon o borcun reel değerini eritiyor.
• 3:22
  Ha yani borcun alım gücü düştüğü için muhasebe sistemi bunu sana
• 3:26
  bir kazanç olarak yazıyor. Tam olarak öyle ama yatırımcı
• 3:30
  için asıl kritik nokta şurası bu 45 milyonluk illüzyonu tamamen
• 3:34
  denklemden çıkarsak bile esas faaliyet kârı 57.000.000'dan
• 3:39
  221.000.000'a çıkmış. Gerçekten mi?
• 3:42
  Operasyonel olarak cidden büyük bir sıçrama var o.
• 3:45
  Zaman. Kesinlikle yani şirket kendi ana
• 3:48
  işinden o ürettiği boyadan falan gayet güzel para kazanmış.
• 3:52
  Harika görünüyor değil mi? Kar tablosu pırıl pırıl ama asıl
• 3:56
  hikaye ve bence şirketin en büyük gizli riski bilançonun o
• 4:01
  tozlu satırları arasında saklı. Kesinlikle katılıyorum.
• 4:05
  Şimdi finansal sağlığa gireceğiz ve birazdan göreceğiz ki bu
• 4:09
  rekor kar aslında henüz cebimize girmemiş bir para.
• 4:12
  Ama oraya geçmeden şu şirketin kasasındaki borç alacak dengesi
• 4:16
  nedir? Bize bir özetler misin?
• 4:18
  Tabi ki cari orana baktığımızda durum biraz bıçak sırtı.
• 4:24
  Şirketin dönem varlıkları 2.99 milyar lira, kısa vadeli
• 4:29
  yükümlülükleri ise 2.98 milyar lira.
• 4:33
  Yani cari oran tam 1.0 kafa kafaya.
• 4:36
  Aynen şirketin kısa vadeli borçlarını ödeme kapasitesi tam
• 4:41
  sınırda likidite baya sıkı en ufak bir tahsilat gecikmesinde
• 4:45
  çarklar durabilir. Bak tahsilat dedin bilançoda
• 4:49
  benim fal taşı gibi açılan gözlerle okuduğum yere geldik.
• 4:53
  Sadece üç ay içinde ticari alacaklar 713.000.000 liradan
• 4:56
  1.88 milyar liraya fırlamış. Rakam inanılmaz gerçekten.
• 5:02
  Bir dakika, yani bu şirket boya mı üretiyor?
• 5:06
  Yoksa bayileri kredi veren bir banka gibi mi çalışıyor?
• 5:09
  Bir çeyrekte 1.1 milyar liralık ek alacak.
• 5:12
  Nasıl birikir Türkiye? Pazarının dinamikleri devreye
• 5:15
  giriyor. Burada pazar daralıyor dedik ya
• 5:18
  şirket satışları bir şekilde devam ettirebilmek için vadeleri
• 5:21
  uzatmak zorunda kalıyor. Yani bayiyi fonluyor.
• 5:25
  Kesinlikle öz kaynak kârlılığı, yani roe bu yüksek kar sayesinde
• 5:30
  kağıt üzerinde çok cazip görünüyor olabilir ama bu büyüme
• 5:34
  tamamen uzun vadeli satışlarla bayileri fonlayarak sağlanmış.
• 5:38
  O zaman bu bilanço devasa bir tahsilat riski yüklüyor
• 5:41
  demektir. Ya bayiler o boyaları satamazsa
• 5:44
  ya parayı ödeyemezlerse ne olacak?
• 5:46
  En büyük tehlike de bu işte. Üstelik şirketin 335.000.000 TL
• 5:51
  civarında bir net borcu var. Yani kasası nakit dolu değil.
• 5:57
  Finansal borçları nakdinden fazla.
• 5:59
  Peki ya nakit akışı 164.000.000 net kar açıkladılar, bu para
• 6:04
  kasaya girmiş mi? Hayır, maalesef girmemiş nakit
• 6:07
  akış tablosuna baktığımızda işletme faaliyetlerinden elde
• 6:11
  edilen nakit akışı sadece 32 nokta 7.000.000 TL.
• 6:15
  Yok canım 164.000.000 karın sadece 30 ikisi mi nakit?
• 6:19
  Evet, geçen yıl aynı dönemde bu rakam 172.000.000 liraydı.
• 6:24
  Düşüşü sen düşün. Şaka gibi kâr 2'yi katlanıyor
• 6:28
  ama kasaya giren nakit 5'te birine düşüyor.
• 6:30
  Yatırımcıların nakit dönüşüm oranı dediği şey tam da budur.
• 6:35
  Şirket kağıt üzerinde çok güzel kar ediyor.
• 6:38
  Ama bayilere vade açtığı için o parayı kasasına koyamıyor.
• 6:42
  Kâr alacaklarda hapsolmuş durumda.
• 6:44
  Peki ellerinde kalan o kısıtlı 32.000.000 lirayı ne yapmışlar?
• 6:48
  Serbest nakit akışı ne durumda? Şirket bu kısıtlı nakdiin 23.2
• 6:53
  milyon lirasını yeni maddi duram varlık alımına yani yatırım
• 6:57
  harcamalarına ayırmış. Kepek eceğimiz kalem.
• 7:01
  Geriye bir şey kalmamış ki serbest nakit olarak.
• 7:03
  Kalmadığı gibi çeyreklik dönemde tam 93 nokta 5.000.000 TL faiz
• 7:09
  ödemesi yapmışlar nakit olarak. Inanılmaz alacakları finanse
• 7:13
  etmek için kendi ceplerinden cayır cayır, faiz ödüyorlar.
• 7:16
  Tam bir nakit uçurumu. Peki operasyonel tarafta işler
• 7:20
  nasıl dönüyor? Şu satış iskontoları meselesine
• 7:23
  girmek istiyorum. Orası da ayrı bir dipsiz kuyu
• 7:26
  zaten. Hasılat dipnotlarına bakıyorum.
• 7:28
  Şirketin yurtiçi brüt satışları 4.3 milyar lira ama hemen
• 7:33
  altında satış iskontoları diye bir kalem var.
• 7:36
  Eksi 2.9 milyar lira. Çok absürt duruyor.
• 7:39
  Dışarıdan bakınca değil mi? Ya sanki etiket fiyatları vitrin
• 7:43
  süsü olsun diye konmuş. Şirket, yılın 365 günü efsane
• 7:47
  cuma indirimleri yapıyor gibi bir oran bu %60'ın üzerinde
• 7:50
  iskonto mu olur? Perakende mantığıyla bakarsan
• 7:55
  çok haklısın ama bu bir beetee be yani şirketten bayiye satış
• 7:59
  modeli. Pazarın çalışma şekli böyle.
• 8:02
  O devasa iskontolar aslında tüketiciye değil, bayilere
• 8:06
  verilen ciro primleri. Şu hedefini tutturana verilen
• 8:09
  ekstra indirimler. Aynen öyle.
• 8:11
  Liste fiyatları bilerek şişirilir.
• 8:13
  Fabrika der ki dönem sonunda şu kadar tonaj yaparsan sana şu
• 8:17
  kadar ekstra prim vereceğim. Bayide o primi alabilmek için
• 8:21
  deposunu mal ile doldurur. Şimdi yapboz tamamlandı.
• 8:25
  O 1.8 milyarlık devasa alacağın sebebi bu işte.
• 8:29
  Bayiler sırf o primi alabilmek için çekebilecekleri en yüksek
• 8:32
  malı çekiyorlar. Fabrikada onlara vade açıyor.
• 8:36
  Sistem tamamen bu ciro primleri üzerinden dönüyor.
• 8:39
  Çok doğru bir tespit operasyonel keypi'lara baktığımızda şirketin
• 8:44
  büyüme motorunun tamamen bu bayi ağı ve iç pazar dinamikleri
• 8:48
  olduğunu görüyoruz. Ihracat kurtaramaz mı bu durumu?
• 8:51
  Ihracat sadece 87.9 milyon lirada kalmış.
• 8:56
  O milyarlarca liralık iç pazarın yanında devede kulak desene.
• 9:00
  Ekle operasyonel olarak tamamen iç pazara göbekten bağlılar.
• 9:04
  Ayrıca aksonobel grubuyla olan ilişkili taraf işlemleri de var.
• 9:09
  Lisans isim hakkı hammadde falan derken oraya da ciddi bir meblağ
• 9:14
  gidiyor. Bütün bu anlattıklarından sonra
• 9:16
  şirketin değerlenmesi hakkında ne diyebiliriz?
• 9:19
  Yani bu kadar riskli ama bir o kadar da kar marjını artırmış
• 9:22
  bir yapının hisse başı performansı nasıl?
• 9:25
  Raporda, hisse fiyatı olmadığı için o klasik FK yani fiyat
• 9:29
  kazanç çarpanını. Olarak hesaplayamıyoruz ama
• 9:33
  traling valuation yani geçmiş performansa baktığımızda çok
• 9:37
  çarpıcı bir detay var. Hisse başına düşen kazanç 8.03
• 9:43
  liradan 14.96 liraya çıkmış. Neredeyse 2'ye katlanmış.
• 9:48
  Eğer hisse fiyatı piyasada sabit kaldıysa bu FK rasyosuun
• 9:53
  inanılmaz derecede ucuzladığı anlamına gelir.
• 9:56
  Temel analizciler için çok işte açıcı bir durum.
• 9:58
  Aynen öyle, görünürde çok ucuz ve karlı bir şirket.
• 10:02
  Peki gelecek öngörüleri? Ileriye dönük bir rehberlik ne
• 10:05
  bileyim bir gaydens vermişler mi?
• 10:07
  2020 altının kalanı için. Raporda yönetim tarafından
• 10:10
  paylaşılmış açık bir satışa dedi.
• 10:12
  Veya marj beklentisi yok. Veri bulunamadı diyebiliriz o
• 10:16
  kısım için. Yönetim topa girmemiş yani?
• 10:18
  Ama yatırımcı olarak biz trendleri okuyabiliriz.
• 10:21
  Resmi bir gaydens yok ama şirket hareketleriyle konuşuyor
• 10:25
  aslında. Nasıl yani?
• 10:27
  Az önce bahsettik yatırım harcamaları geçen yıl 11.5
• 10:31
  milyonken bu yıl 23.2 milyon liraya çıkıp 2'ye katlanmış.
• 10:36
  A doğru daralan hacme ve nakit sıkıntısına rağmen şirket
• 10:40
  kapasiteye veya teknolojiye ciddi bir para gömmeye devam.
• 10:43
  Ediyor, aynen öyle. Bu da yönetimin uzun vadede
• 10:46
  pazara inancının tam olduğunu veya ayakta kalmak için bu
• 10:50
  operasyonel verimlilik yatırımlarına mecbur olduklarını
• 10:53
  gösteriyor. O zaman şu yatırımcı özet
• 10:55
  raporumuzu tek cümlede toparlayalım, karşımızda kar
• 10:58
  marjını müthiş artıran ancak satışlarını devam ettirebilmek
• 11:01
  için tüm karını bilançoda alacak olarak tutmak zorunda kalan bir
• 11:05
  şirket. Var çok net ve özeti oldu.
• 11:07
  Bütün bu analizin sonunda benim dinleyiciye bırakmak istediğim
• 11:11
  kışkırtıcı bir soru var, aslında nedir o?
• 11:13
  Eğer koskoca bir boya devi mallarını satabilmek için
• 11:16
  bayileri adeta bir finans kurumu gibi 1.8 milyar lira fonlamak
• 11:21
  zorunda kalıyorsa evet bu bize. Inşaat ve perakende sektörünün
• 11:26
  genel likiditesi, yani piyasadaki o devasa nakit
• 11:30
  sıkıntısı hakkında ne söylüyor? Acaba bugün kağıt üzerinde yazan
• 11:36
  bu rekor kar tahsilat günü geldiğinde gerçekten o kasaya
• 11:41
  girecek mi? Işte gerçek bir stratejistin
• 11:44
  soracağı soru budur. Nakit gerçekten kral mıdır?
• 11:47
  Yoksa o 1.8 milyarın içinde patlamaya hazır mayınlar mı?
• 11:51
  Var seni bu düşünceyle baş başa bırakıyoruz.
• 11:54
  Bir sonraki derinlemesine analizimizde o sıkıcı raporların
• 11:57
  arkasındaki gerçek hikayeleri çözmek üzere görüşmek üzere.