Latest / Market Risk TR / 🔴 AFYON 2026-03 Bilanço Analizi | Afyon Çimento

Transcript

🔴 AFYON 2026-03 Bilanço Analizi | Afyon Çimento · Market Risk TR

• 0:00
  Ya bir şirket düşün, enflasyon düzeltmesi yapılmış son
• 0:03
  tablolarında 73.000.000 TL net zarar açıklıyor.
• 0:06
  Faturası maliyeti falan belini bükmüş gibi duruyor ama aynı
• 0:10
  dönemde kasasından çıkarıp yatırımcısına tam 600.000.000 TL
• 0:14
  nakit temettü dağıtıyor. Üstelik bunu yaparken ihracatını
• 0:20
  da tam 7 kat art artırmış durumda.
• 0:22
  Aynen öyle. Yani bizi şu an dinlerken
• 0:24
  muhtemelen diyorsundur ki zarar eden bir yapı nasıl oluyor da
• 0:28
  devasa bir nakit dağıtıp aynı anda ihracat rekoru kırabiliyor?
• 0:32
  Haklısın da yani. Ortada gerçekten çözülmesi
• 0:35
  gereken devasa bir zıtlık var. Bu çelişkinin tam kalbinde de
• 0:40
  şey yatıyor. Bu muhasebe kurallarının kağıt
• 0:43
  üzerinde yarattığı o karanlık tabloyla.
• 0:46
  Aslında şirketin ürettiği gerçek nakit arasındaki uçurum.
• 0:49
  Kesinlikle o zaman hiç vakit kaybetmeden doğrudan konuya
• 0:53
  dalalım bugünkü derinlemesine incelememizde masamızda Afyon
• 0:58
  çimentonun 31 mart 2026 tarihli ilk çeyrek finansal tabloları
• 1:01
  var. Amacımız senin için teknik
• 1:04
  jargonlarda boğulmadan bu şirket gerçekten para kazanıyor mu,
• 1:08
  büyüyor mu, riskleri neler bunları ortaya çıkarmak?
• 1:14
  Harika bir özet oldu istersen tablonun en üstünden gelirlerden
• 1:18
  başlayalım. Başlayalım çünkü enflasyonun bu
• 1:21
  kadar agresif olduğu bir ortamda şirketin büyümesi sadece fiyat
• 1:26
  artışından mı geliyor, yoksa reel bir genişleme mi var?
• 1:29
  Bunu bilmek şart. Şimdi gelir tablosunun en üst
• 1:33
  satırına baktığımızda. Hasılat 2000 yirmibeşin ilk
• 1:37
  çeyreğindeki 897,9 milyon liradan 2020 altının ilk
• 1:40
  çeyreğinde 926,1 milyon liraya. Çıkmış yani dışarıdan bakan biri
• 1:49
  için yüzde üçlük falan bir büyüme.
• 1:51
  Bu çok cılız duruyor cılız. Duruyor ama burada çok kritik
• 1:55
  bir mekanizma var. TMS 29 yani o meşhur enflasyon
• 1:58
  muhasebesi bu bahsettiğimiz 926 milyonluk rakam zaten enflasyona
• 2:02
  göre düzeltilmiş satın alma gücündeki erimesi hesaplanmış
• 2:05
  bir rakam. He yani bu aslında şirketin
• 2:11
  enflasyonu yendikten sonra tamamen arındırıldıktan sonra
• 2:15
  elde ettiği reel büyüme. Aynen öyle, yani fiyatını
• 2:19
  enflasyon kadar arttırabilmiş, üstüne 1'de hacim koyarak reel
• 2:23
  olarak büyümüş şirket. Fakat işte asıl Gizem tablonun
• 2:27
  biraz daha aşağısına inince başlıyor.
• 2:29
  Kâr marjları falan mı? Evet mesela brütkar 247.000.000
• 2:32
  liradan 186.000.000 liraya çok sert çakılmış.
• 2:34
  Daha da garibi geçen yıl aynı dönem 115.000.000 TL netkar
• 2:38
  açıklayan şirket, bu yıl 73 virgül 3.000.000 TL net zarara
• 2:41
  dönmüş. Dur orada şimdi reel olarak
• 2:49
  satışlarını arttıran enflasyonu yenebilmiş bir fabrikadan
• 2:53
  bahsediyoruz. Satışı artan bir şirketin günün
• 2:56
  sonunda eksi yazması yani zarar etmesi çok mantık dışı.
• 3:00
  Ne oldu da eksiye düştü bunlar? Gelir tablosunda bir cominsize
• 3:04
  analizi yani dikey yüzdelik analizi yaptığımızda kanamanın
• 3:08
  yerini çok net görüyoruz aslında.
• 3:10
  Brüt kar marjı %27 buçuktan %20'ye gerilemiş çimento üretmek
• 3:16
  demek. O fırınları binlerce derecede
• 3:18
  sürekli yakmak demek. Yani enerji maliyetleri devrede.
• 3:21
  Aynen operasyonun can damarı enerji bir önceki yıl
• 3:26
  382.000.000 TL olan o enerji faturası bu yıl 446.000.000
• 3:28
  liraya fırlamış maliyet artışı marjları resmen kemirmiş.
• 3:35
  Ya elektrik faturası arttı. Tamam da sırf bu yüzden
• 3:38
  115.000.000 kârdan 73.000.000 zarara geçilmez ki işin içinde
• 3:43
  muhakkak başka bir muhasebe dinamiği kağıt üzerinde yazılan
• 3:46
  devasa giderler falan olmalı. Kesinlikle doğru bir tespit,
• 3:50
  asıl darbeler zaten operasyonel taraftan değil, tamamen finansal
• 3:55
  ve muhasebesel kalemlerden geliyor.
• 3:57
  Neler onlar tablolara indiğimizde iki tane devasa
• 4:01
  kağıt üzerinde gider var. Birincisi, 129.000.000 liralık o
• 4:05
  net parasal pozisyon zararı, ikincisi de 144.000.000 TL gibi
• 4:09
  inanılmaz bir vergi gideri ki bunun çok büyük kısmı ertelenmiş
• 4:13
  vergi gideri. Bak şu, 129.000.000 liralık
• 4:16
  parasal pozisyon zararı meselesi çok kritik.
• 4:19
  Bizi dinleyenler için bunu biraz somutlaştıralım bence.
• 4:22
  Çünkü bu kasadan bavullarla çıkan bir nakit.
• 4:24
  Değil kesinlikle değil. Bir şirket düşünüyorsun,
• 4:27
  kasasında yüklü nakit var. Enflasyonist ortamda o paranın
• 4:30
  alım gücü eriyor. Haliyle muhasebe sistemi de
• 4:33
  diyor ki sen bu tarayı mala yatırmadın.
• 4:35
  Nakitte tuttun. O yüzden alım gücü nerede?
• 4:37
  Bunu da sana zarar olarak yazıyorum.
• 4:38
  Mekanizma tam olarak bu o 129.000.000 TL bankadan çekilip
• 4:43
  bir yere ödenmedi. Enflasyonun bilançodaki paraya
• 4:47
  attığı o tahribatın resmi sadece.
• 4:50
  Aynı şey 144 milyonluk ertelenmiş vergi için de
• 4:53
  geçerli. Gelecekteki olası vergi
• 4:56
  yüklerinin bugünden bilançoya yazılması durumu yani bugün
• 5:00
  maliyeye ödenen bir nakit yok ortada.
• 5:02
  Yani patron dükkanda tıkır tıkır iş yapıyor, satışları artıyor.
• 5:07
  Ama elektriğe gelen zamlar ve bu enflasyonist vergi kuralları
• 5:11
  yüzünden kağıt üzerinde cepten yemiş gibi görünüyor.
• 5:14
  Evet, fotoğraf tam olarak. Bu peki ya operasyonel tarafta
• 5:18
  işler nasıl? Maliyetler bu kadar artarken bu
• 5:21
  şirket nasıl ayakta kalıyor, iç pazarın durumu, malum, faizler
• 5:25
  yüksek inşaat durma noktasında. Zaten alt kırılımlara
• 5:29
  indiğimizde yurt içi satışların 952,7 milyon liradan 776,6
• 5:32
  milyon liraya indiğini gör. Iç pazarda ciddi bir daralma
• 5:40
  var. Iç pazar bu kadar kan
• 5:42
  kaybederken hasılat nasıl reel olarak %3 büyüdü.
• 5:45
  O zaman nereye satıyorlar bu çimentoya?
• 5:48
  Işte videonun başında bahsettiğimiz o can simidi
• 5:51
  devreye giriyor. Ihracat yurt dışı satışlar geçen
• 5:54
  yılki o 35 virgül 4.000.000 TL seviyesinden sıkı dur.
• 5:58
  Bu yıl 251,5 milyon liraya fırlamış.
• 6:04
  Inanılmaz gerçekten neredeyse 7 katlık bir artıştan
• 6:06
  bahsediyoruz. Bir şirket durup dururken bir
• 6:08
  çeyrekte ihracatını 7'ye katlayamaz yani.
• 6:12
  Bunun arkasında bir altyapı falan olmalı.
• 6:14
  Tabii ki bu bir tesadüf değil. Şirket yönetimi o yurt içi
• 6:18
  pazardaki daralmayı kredi faizlerinin inşaatı vuracağını
• 6:22
  önceden okumuş rotayı hemen yurt dışına kırmışlar.
• 6:26
  Peki kime satıyorlar bunu bir anda müşteriyi nerden buldular?
• 6:29
  Asıl zekice detayda burada gizli faaliyet raporu dipnotlarında bu
• 6:34
  ihracatın aslan payının ilişkili taraf olan jimsa building
• 6:39
  sollusions bw üzerinden yapıldığı yazıyor.
• 6:42
  Ha yani Hollanda merkezli şirket üzerinden beetho kanallarını
• 6:46
  kullanmışlar. Kendi grubunun küresel a'nın bir
• 6:49
  kaldıraç gibi kullanmış, yani şirket.
• 6:51
  Aynen öyle, içerideki krizden dışarıdaki o hazır boru hattını
• 6:56
  kullanarak çıkmışlar. Büyümeyi sürükleyen ana motor
• 6:59
  tamamen bu uluslararası beetee kanalları olmuş.
• 7:02
  Ihracat harika satışlar dönüyor falan ama benim aklıma şu
• 7:06
  takılıyor. Şimdi içeride daralma var,
• 7:09
  ihracata yüklenmişsin. Kağıt üzerinde de zarar
• 7:11
  yazıyorsun acaba bu şirket arka planda bu çarkı döndürmek için
• 7:15
  gırtlağına kadar borca mı girdi? Finansal sağlığa bilançoya
• 7:19
  geçtiğimizde tablon nasıl? Bilançoyu açtığında karşına
• 7:22
  zarar eden borçlu bir şirket değil.
• 7:25
  Bildiğin bir nakit kalesi çıkıyor.
• 7:27
  Hadi ya? Evet.
• 7:28
  Likidite durumu gerçekten kaya gibi sağlam şirketin bir yıl
• 7:32
  içinde nakle çevirebileceği dönem varlıkları tam 2,72 milyar
• 7:36
  lira. Kısa vadeli yükümlülükleriyse
• 7:38
  sadece 1,50 milyar lira. O zaman cari oran bir 81
• 7:43
  civarında gayet iyi. Yani her bir liralık borca
• 7:47
  karşılık cebinde neredeyse 1,8 liralık varlık taşıyor.
• 7:51
  Aynen öyle. Peki işleri biraz zorlaştıralım
• 7:54
  diyelim ki inşaat tamamen durdu, ihracat tıkandı.
• 7:58
  O devasa çimento stokunu falan hiç satamadılar.
• 8:01
  O zaman ne oluyor? Finans dünyasında buna asit test
• 8:05
  oranı deriz. Biliyorsun o bilançodaki
• 8:07
  876.000.000 liralık stoku tamamen çöpe atsak, tek bir
• 8:10
  torba çimento bile satamasalar oran bir 23'te kalıyor.
• 8:16
  Yani stoklar sıfır bile olsa şirket kapısına dayanan herkese
• 8:20
  parasını anında ödeyebiliyor. Kesinlikle.
• 8:22
  Çok ciddi bir dayanıklılık bu. Cari oran güçlü asit test güçlü
• 8:26
  tamam ama piyasada faizler uçmuş durumda.
• 8:29
  Şirketler finansman bulamıyor. Bankalarla araları nasıl bu
• 8:32
  şirketin? Işte tablonun en can alıcı yeri.
• 8:35
  Burası şirketin bankalara tek bir kuruş, kısa vadeli finansal
• 8:39
  borcu yok. Sıfır mı gerçekten?
• 8:41
  Sıfır. Uzun vadeli borç tarafında da
• 8:45
  sadece 4,6 milyon liralık ufak bir kiralama yükümlülüğü var.
• 8:50
  Yani kredi kartı borcu bile yok diyebiliriz.
• 8:53
  Şaka gibi. Ve işin güzel tarafı bilançonun
• 8:56
  varlık tarafında kasada tam 891.000.000 TL nakit var.
• 9:01
  O zaman ortada net borç falan yok.
• 9:03
  Bildiğin net nakit pozisyonundalar.
• 9:06
  Sektördeki diğerleri faiz sarmalında boğulurken bunlar
• 9:09
  kendi yağıyla kavruluyor. Aynen öyle.
• 9:12
  Tam bir esnaf mantığı aslında. Hani işleri durgun ama yastık
• 9:16
  altında dededen kalma altınları olan esnaf gibi.
• 9:19
  Bankaya hiç işi düşmüyor. Güzel benzetme ama bak burada
• 9:23
  benim kafama takılan çok ciddi bir soru var.
• 9:25
  Şimdi nedir? Az önce enflasyon muhasebesini
• 9:28
  konuşurken dedik ki nakit tutmak, enflasyonist ortamda
• 9:31
  parayı yakmaktır. Kasada 891.000.000 TL nakit var
• 9:34
  dedin e şirket bu nakdi nasıl koruyor enflasyona karşı?
• 9:39
  Çünkü nakit akış tablolarında paranın yönüyle ilgili görüp bir
• 9:42
  şey var. Evet, işletme faaliyetlerinden
• 9:44
  nakit akışı eksi 222 virgül 9.000.000 TL görünüyor değil mi?
• 9:50
  Kesinlikle şirket ana işinden nakit yaratmamış, kasadan para
• 9:55
  çıkmış resmen bu devasa bir kırmızı bayrak değil mi?
• 9:58
  Yatırımcı için nereye gitti bu para?
• 10:00
  Ilk bakışta korkutucu gelebilir ama paranın nereye gittiğini
• 10:04
  izleyince bunun bir kırmızı bayrak değil, stratejik bir
• 10:08
  savunma hamlesi olduğunu anlıyorsun.
• 10:11
  Nakit akışında stok artışından kaynaklı 364.000.000 liralık bir
• 10:15
  nakit çıkışı var. Yani parayı stoğamı bağlamışlar.
• 10:19
  Evet, şirket agresif bir şekilde ham madde ve yarı mamul
• 10:23
  depolamış. Kabına itiraz edebilirim.
• 10:26
  Çimento ya da clinter dediğin şey sonsuza kadar depolanmaz ki
• 10:30
  bu kadar story şişirmenin bir fırsat maliyeti yok mu ya
• 10:34
  ellerinde patlarsa? Bunu demin konuştuk.
• 10:37
  Enerjiye zam geleceğini öngören yönetim ne yapar?
• 10:40
  Hazır elinde nakit varken fırınları bugünün düşük
• 10:44
  maliyetiyle çalıştırır. Yarı mamul öğretip depolar.
• 10:47
  Ha anladım yani satamama sorunu değil.
• 10:51
  Bu gelecekteki elektrik doğalgaz zamlarına karşı bilançoyu.
• 10:55
  Ama altına alıyorlar. Fiziksel bir korunma stratejisi.
• 10:58
  Kesinlikle parayı bankada tutup enflasyona ezdirmektense
• 11:02
  maliyetini bildiği mala çeviriyor şirket.
• 11:05
  Çok mantıklı bir hamle. Peki yatırım tarafı nasıl madım?
• 11:09
  Nakit bol yeni fabrika falan kuruyorlar mı?
• 11:11
  Capekss yani sermaye harcamaları ne alemde?
• 11:14
  Sadece bir virgül 2.000.000 TL yani devasa bir sanayi tesisi
• 11:19
  için. Bu para sadece bozulan birkaç
• 11:21
  parçayı değiştirmek demek. Yeni bir yatırım, kapasite
• 11:24
  artışı falan yok. Yönetim diyor ki iç pazar durgun
• 11:28
  yatırım yapmak şu an mantıksız. E peki para nereye gidecek?
• 11:32
  Sermaye dağıtımı kısmına geliyoruz sanırım.
• 11:34
  Aynen öyle. O 600.000.000 liralık büyük
• 11:37
  temettü ödemesi 30 marttaki genel kurulda karar alınıyor.
• 11:40
  Bilanço kesim tarihinden bir gün sonra bir nisan'da bu para çat
• 11:45
  diye yatırımcının hesabına geçiyor.
• 11:47
  Ya kasadaki 891.000.000'un 3'te ikisini anında hissedarlara
• 11:50
  dağıtmışlar. Yeni yatırım yok, borç yok,
• 11:53
  makit yaratıp sahibine veriyor. Tam anlamıyla yatırımcı dostu
• 11:59
  bir sermaye dağıtımı bu parayı verimsiz projelere gömmek yerine
• 12:03
  doğrudan hissedarla paylaşıyorlar.
• 12:05
  Peki tüm bu tabloyu toparlarsak bu kadar zıtlıklarla dolu bir
• 12:09
  şirketi bizi dinleyen bir yatırımcı nasıl değerleyecek?
• 12:12
  Klasik değerleme algoritmaları bu şirketi görünce ne yapıyor?
• 12:15
  Şu an herhangi bir tarama aracına gir.
• 12:18
  Klasik metriklerin çöktüğünü görürsün.
• 12:20
  Hisse başına kazanç eksi 0,18 TL.
• 12:23
  EFK rasisu falan anlamsız kalıyor o zaman.
• 12:26
  Tamamen anlamsız fiyat kazanç çarpanı hesaplanamıyor bile.
• 12:30
  Birçok yüzeysel algoritma sırf net kara baktığı için bu şirketi
• 12:35
  otomatik olarak eliyor şu an. Sadece net kara bakan
• 12:38
  algoritmaların gözden kaçırdığı bir dev yatıyor.
• 12:41
  Yani orada. Peki eksi FK varsa yatırımcının
• 12:44
  pusulası ne olmalı burada? Bu tür enflasyonist dönemlerde
• 12:47
  akıllı para net kara değil, şirketin operasyonel nakit
• 12:51
  yaratma gücüne bakar. Yani favwoe.
• 12:54
  Firma değeri böyle favek oranından bahsediyorsun?
• 12:57
  Evet e vlu edip de çarpanı çünkü enflasyon muhasebesi o
• 13:02
  ertelenmiş vergiler falan net kara kağıt üstünde silebilir ama
• 13:06
  fabrikanın ürettiği çimentodan elde ettiği o gerçek nakdi o
• 13:11
  favve öykü silemez. Net anlaşıldı.
• 13:14
  Peki son olarak yönetimin 2026 sonu için beklentileri yani
• 13:17
  forward guidends tarafında neler var?
• 13:20
  Yönetim net bir satış adedi vermese de gidişat çok belli.
• 13:24
  Üç tane ana sinyal var, birincisi o jimsa bw üzerinden
• 13:29
  yapılan ihracat büyümenin ana motoru olmaya devam edecek.
• 13:33
  Ikincisi enerjiyle ilgili sanıyorum çünkü o 446 milyonluk
• 13:36
  devasa gideri bir şekilde kontrol etmeleri lazım.
• 13:40
  Kesinlikle enerji sayla yapılan bir gez projesi var.
• 13:43
  Güneş enerjisi 9 yıllık bakım anlaşmaları falan yapmışlar.
• 13:47
  Yani kendi enerjisini üreterek uzun vadede o maliyetleri
• 13:51
  dizginlemeyi hedefliyorlar. Üçüncü sinyal de bu düşük
• 13:54
  sermaye harcamaları olmalı. Evet, kepeks düşük kalmaya devam
• 13:58
  edecek gibi görünüyor. Bu da demek oluyor ki üretilen
• 14:01
  serbest nakit devasa fabrikalara gömülmek yerine yine temettü
• 14:05
  olarak yatırımcıya akacak. Inanılmaz bir özet oldu.
• 14:09
  Afyon çimento'nun bu durumunu toparlarsak yüzeyde enflasyon
• 14:13
  muhasebesi ve enerji maliyetlerinden dayak yemiş
• 14:17
  zarar açıklamış bir şirket var. Ama perdenin arkasında bankalara
• 14:21
  sıfır faiz ödeyen ihracatını 7'ye katlamış ve kasasındaki
• 14:26
  nakdenin 600 milyonunu yatırımcısıyla paylaşan bir
• 14:29
  nakit kalesi duruyor. Bu analiz işte finansal okur
• 14:33
  yazarlığın ne kadar kritik olduğunu bir kez daha
• 14:35
  kanıtlıyor. Sadece net kar satırına bakarak
• 14:38
  şirketelemek bu dönemde yatırımcıya çok büyük fırsatlar
• 14:42
  kaçırttırabilir. Kesinlikle bugünkü incelememizin
• 14:46
  sonuna gelirken bizi dinleyen sana üzerine uzun uzun düşünmen
• 14:51
  gereken kışkırtıcı bir soru bırakmak istiyorum.
• 14:54
  Bugün bilançoda yeni bir şeyler inşa etmeye ayrılan yatırım
• 14:58
  harcamasının sadece bir virgül 2.000.000 TL olduğunu gördük.
• 15:02
  Düşün, eğer türkiye'deki tüm dev sanayi şirketleri tıpkı bu
• 15:07
  örnekteki gibi haklı olarak belirsizlikten çekinip yeni
• 15:10
  yatırımları durdurursa ellerindeki o devasa naktı yeni
• 15:14
  fabrikalara istihdama harcamak yerine sadece temettü olarak
• 15:19
  dağıtmayı seçerse, bundan 10 yıl sonra bu ülkenin fiziksel
• 15:23
  altyapısını kim inşa edecek? Sermaye dağıtımı yatırımcıyı
• 15:27
  zengin ederken. Arka planda sanayinin
• 15:29
  yaşlanmasına mı sebep oluyor? Bu soruyu kendi portföyündeki
• 15:33
  sanayi şirketlerinin yatırımlarına bakarken mutlaka
• 15:36
  aklının bir köşesinde tut. Şimdilik bizden bu kadar
• 15:39
  piyasanın arka planındaki gerçekleri konuştuğumuz bir
• 15:42
  sonraki analizimizde görüşmek üzere.