Latest / Market Risk TR / 🔴🇹🇷 #PAMEL | Pamel Yenilenebilir Elektrik Üretim 2025/9 Bilanço Analizi | 🧿

Transcript

🔴🇹🇷 #PAMEL | Pamel Yenilenebilir Elektrik Üretim 2025/9 Bilanço Analizi | 🧿 · Market Risk TR

0:00
Halka açık bir şirkete devlet tarafından bir kayyum
0:03
atandığında ne olur işte bugün yenilenebilir enerji alanında
0:07
faaliyet gösteren pammelsin son raporlarını inceliyoruz ve
0:12
rakamların anlattığı hikâye inanın bir yatırımcı için
0:16
gerilim filmini aratmayacak kadar beklenmedik dönemeçlerle
0:20
dolu. Hoş geldiniz bugün sizin için.
0:23
Evet, bu şirketin adeta bir röntgenini çekeceğiz ama
0:27
başlamadan önce o en baştaki sorunun altını çizelim mi?
0:31
Yani bir şirkete kayyum atanması ne demek?
0:34
Evet, bu çok önemli tam olarak ne anlama geliyor bu?
0:38
Aslında basitçe şu yönetim hissedarlardan alınıyor ve
0:42
mahkeme kararıyla devlete veya devletin atadığı kişilere
0:46
veriliyor. Yani siz hisse senedine elinizde
0:49
tutmaya devam ediyorsunuz ama artık şirketin stratejisi,
0:54
yatırımları, geleceği bunlar hakkında söz sahibi olanlar
0:58
sizin seçtiğiniz yönetim kurulu değil, devletin görevlendirdiği
1:01
bir heyet oluyor. Anladım yani dümen artık sizde
1:05
değil. Aynen öyle.
1:07
Bu bilgi birazdan inceleyeceğimiz her bir rakamı
1:10
yorumlarken aklımızın bir köşesinde durmalı.
1:13
Kesinlikle bu oyunun kurallarını temelden değiştiren bir hamle.
1:18
O zaman önce bu oyunun oyuncusunu yani pameli biraz
1:22
daha yakından tanıyalım. Kimdir nedir bu şirket?
1:26
Yani tam adıyla pamel yenilenebilir elektrik üretim
1:29
Anonim Şirketi 2.000 yedide kurulmuş bir şirket.
1:33
Merkezi de istanbul sarıyer'de. Adından da belli zaten bütün
1:37
işleri güçleri yenilenebilir enerji.
1:40
Yani rüzgar, güneş su. Tam olarak.
1:43
O peki bu üretim nerede, nasıl oluyor?
1:46
Yani somut olarak hangi varlıklara sahipler?
1:49
Portföyleri 2 ana baca ayrılıyor diyebiliriz.
1:52
Birincisi hepimizin bildiği hesler, yani hidroelektrik
1:56
santralleri biri adıyaman'da 6,9 megavat gücünde şifrin hes,
2:01
diğeri de erzurum'da 7 buçuk megabatlık thortum hes hatta bu
2:06
erzurum'daki santral için 2.023 sonunda şenyurt hattı diye yeni
2:09
bir su hattı yatırım yapmışlar. Kapasiteyi artırmak için.
2:14
Anladım yani hem fıratın hem de doğal Adalı sularından
2:18
faydalanıyorlar. Ikinci bacak neydi peki?
2:21
Ikincisi de güneş enerjisi yani gesler bu işi de yüzde yüzüne
2:26
sahip oldukları sun. Yenilenebilir enerji adında bir
2:29
alt şirketleri üzerinden yürütüyorlar.
2:31
Tamam. Bu şirket aracılığıyla da Ankara
2:33
bala da toplam 4 megabat gücünde 4 ayrı santralleri var.
2:37
Buradan ürettikleri elektriği de yekten kastımında satıyorlar.
2:41
Yektam yani devletin alım garantisi.
2:44
Aynen öyle. Yenilenebilir enerji kaynakları
2:47
destekleme mekanizması bu da gelirlerinin bir kısmının daha
2:50
öngörülebilir daha garanti olduğu anlamına geliyor.
2:53
Anladım. Peki bu şirketin direksiyonunda
2:56
kim vardı? Yani bu kayim meselesi olmadan
2:59
önce sahiplik yapısı nasıldı? Şirketin %70 altısı pamukova
3:04
elektrik üretim a ş isimli başka bir şirkete ait tamam geriye
3:08
kalan %20 dörtlü kısım ise borsa istanbul'da.
3:11
Yani sizin gibi bireysel yatırımcıların elinde.
3:15
Ama burada çok kritik bir detay var.
3:16
Nedir? O.
3:17
Şirketin A Grubu imtiyazlı payları var ve bu payların her
3:21
biri genel kurulda tam 15 oy hakkı veriyor. 15.
3:24
Mi evet. 15 kısacası %70 altılık paya sahip olan ana hissedar
3:30
yönetimde neredeyse yüzde yüzlük bir kontrol gücüne sahipti.
3:33
Anladım, kontrol tamamen onlardaydı yani.
3:36
Peki çalışan sayısı yönetim kademesi nasıl, küçük bir yapı
3:40
mı? Görece butik bir operasyon
3:42
diyebiliriz. 30 Eylül 2025 itibarıyla toplam 18 çalışanları
3:46
var ama ilginç bir veri var. Raporda, üst düzey yöneticilere
3:49
ödenen maaş ve benzeri faydalar bir önceki yılın aynı dönemine
3:55
göre 857.000 liradan 1.310.000 liraya yükselmiş.
4:01
Ciddi bir artış enflasyonun üzerinde.
4:04
Kesinlikle kayyum atanmadan önceki yönetim kurulunda ise 5
4:08
üyeden biri kadındı. Ancak bu üye de ekim 2.020 beşte
4:12
yani o büyük gelişmeden hemen önce görevinden ayrılmış.
4:17
Pekala tablo netleşiyor. Kendi alanında faaliyet gösteren
4:21
küçük ama imtiyazlı paylarla çok sıkı bir şekilde kontrol edilen
4:25
bir yapı. Şimdi bu yapıyı faaliyet
4:28
gösterdiği sektörün içine oturtalım.
4:30
Türkiye enerji piyasasında nerede duruyorlar?
4:33
Şöyle hızlı bir durum değerlendirmesi yapalım.
4:36
Tabii ki güçlü yönlerine bakarsak, bence en başta portföy
4:40
çeşitliliği geliyor. Yani hem suya hese hem de güneşe
4:44
gese yatırım yapmış olmaları önemli birinde kuraklık gibi bir
4:48
sorun yaşanırsa diğeri bunu bir nebze dengeleyebilir.
4:51
Peki zayıf yönleri. Zayıf yönleri ise çok bariz
4:55
ölçekleri, küçük ve üretimleri tamamen hava durumuna bağlı.
4:59
Yani yağan yağmura ve güneşli gün sayısına.
5:02
Aynen kontrol edemedikleri çok fazla değişken var.
5:05
Fırsatlar ve tehditler sanırım burası hikayenin koptuğu yer.
5:10
Kesinlikle çünkü şirketin kendi kontrolündeki güçlü ve zayıf
5:13
yönlerinden çok. Artık kontrolü dışındaki bu 2
5:16
dev faktör geleceğini belirleyecek bir yanda muazzam
5:20
bir fırsat var. Bütün dünyanın ve türkiye'nin
5:23
yenilenebilir enerjiye olan talebi teşvikleri bu sektör için
5:28
arkasına aldığı dev bir rüzgar demek.
5:31
Şirketin kayıtlı sermaye tavanını 200.000.000 tl'den, tam
5:35
2 milyar TL ye yani 10 katına çıkarma kararı da bu rüzgardan
5:39
faydalanma niyetlerini gösteriyor.
5:43
Belli ki büyük bir yatırım hamlesi planlıyorlardı.
5:46
Aynen ama işte madalyonun diğer yüzü var.
5:50
Ve o dev tehdit. Aynen öyle.
5:53
Kasım 2.020 beşte tasarruf mevduatı sigorta fonunun yani
5:57
TMSF nin şirkete kayyum olarak atanması.
6:01
Bu bir tehditten öte şirketin DNA sini değiştiren bir olay.
6:05
Nasıl yani? Artık kararları ana hissedar
6:08
değil, devletin atadığı başkanlığını Cemal okumuşun
6:12
yaptığı yeni bir yönetim kurulu veriyor.
6:15
Bu arada ilginç bir not atanan bu yeni 6 kişilik kurulda 2
6:19
kadın üye var. Yani kadın üye oranı %30 üçe
6:22
yükselmiş. Bu olumlu bir gelişme ama asıl
6:26
mesele. Asıl mesele şirketin yatırım
6:28
hikayesi tamamen yeniden yazılıyor.
6:30
Işte bu nokta çok önemli. O zaman TMS f'nin artık dümende
6:35
olduğu bu şirketin. Makine dairesine yani finansal
6:39
tablolarına inelim. Bu raporları açıp rakamların
6:43
içine dalalım, ilk gözüme çarpan satışların yani hasılatın geçen
6:48
yıla göre bir miktar düştüğü. Doğru.
6:51
Hasılat 76.000.000 liradan 65.000.000 TL civarına
6:56
gerilemiş. Bu kuraklık veya daha az güneşli
6:59
gün gibi nedenlerle açıklanabilir.
7:01
Normal bir dalgalanma ama asıl şoku bir sonraki satırda
7:05
yaşıyoruz brütkar. Evet, o rakam inanılmaz.
7:09
Geçen yıl aynı dönemde 2 virgül 8.000.000 TL olan brütkar, bu
7:14
yıl sadece 285.000 liraya resmen çökmüş.
7:19
Sadece 285.000 TL brütkar bu milyonlarca liralık dev
7:23
santraller işletip, 9 ayın sonunda bir mahalleye bakkalı
7:27
kadar bile kâr edememek gibi bir şey.
7:32
Burada bir şeyler çok yanlış gitmiş.
7:34
Mükemmel bir benzetme bu rakam bizi şunu söylüyor, şirketin ana
7:39
işi olan elektrik üretip satma faaliyetinin maliyeti o kadar
7:42
artmış ki. Kar marjı neredeyse tamamen
7:45
erimiş yani motor teklemiyor, resmen durmuş gibi.
7:49
Bi dakka bi dakka şimdi benim kafam karıştı.
7:52
Motor durmuş diyorsun ama ben bir alt satırda esas faaliyet
7:56
karının 89.000.000 liradan 103.000.000 liraya çıktığını
8:00
görüyorum. Bu nasıl olabilir?
8:03
Şirket sattığı maldan para kazanamıyor ama bir şekilde ana
8:07
faaliyetlerinden kâr etmiş görünüyor.
8:09
Bu bir muhasebe hilesi mi? Işte bu analizin en kritik en
8:14
can alıcı noktası hile değil ama bir yatırımcının mutlaka
8:17
anlaması gereken bir muhasebe deteyimi bu 103 milyonluk kâr
8:21
santrallerden yani elektrik satışından gelmiyor.
8:25
Nereden geliyor peki? Gelir tablosunda adeta sihirli
8:29
bir kalem gibi duran esas faaliyetlerden diğer gelirler
8:33
başlığı altında tam 111.000.000 liralık devasa bir gelir
8:37
kaydedilmiş. 111.000.000 mu. Eğer bu gelir olmasaydı şirket
8:43
103.000.000 kar değil, yaklaşık 8.000.000 TL faaliyet zararı
8:47
açıklayacaktı. Yani gösterge panelindeki o
8:50
parlak kar ışığı aslında motorun gücünden değil, dışarıdan
8:53
bağlanan bir aküden geliyor. Peki bu 111 milyonluk dev
8:58
gelirin kaynağı ne? Kasaya gerçekten böyle bir para
9:01
girmiş mi? Rapor dipnotlarına baktığımızda
9:04
bu gelirin reeskont gelirlerinden kaynaklandığı
9:07
belirtiliyor. Reeskont geliri bu ne demek
9:10
basitçe. Basitçe şu şirketin döviz
9:13
cinsinden alacaklarının veya borçlarının kurdaki değişim
9:17
nedeniyle yeniden değerlenmesiyle ortaya çıkan bir
9:20
kağıt üstü gelir. Yani kasaya giren gerçek bir
9:23
para değil. Tamamen kur hareketlerinden
9:25
kaynaklanan muhasebesel bir artış.
9:27
Anladım yani bu gelir büyük ihtimalle tek seferlik ve
9:30
sürdürülebilir değil. Şirketin operasyonel sağlığını
9:34
göstermiyor. Kesinlikle.
9:36
Anlaşıldı yani motor arızalı ama gösterge paneli sağlam
9:40
görünüyor. Peki tüm bu gelirler ve giderler
9:43
sonrası en alt satırda yani net dönem sonucunda ne görüyoruz?
9:48
Kâr mı zarar mı? Sonuçta şirket dönevi 25 virgül
9:53
8.000.000 TL zararla kapatmış ancak ilginç bir şekilde bu
9:58
geçen yılın aynı dönemindeki 107.000.000 liralık dev zarara
10:02
göre aslında bir iyileşme yani şirket daha az zarar etmiş.
10:07
Daha az zarar etmiş ama yine de zarar.
10:10
Peki bu zararın arkasındaki asıl sebep ne?
10:14
Tek bir kalem öne çıkıyor. 195.000.000 liralık devasa
10:18
finansman giderleri. 195.000.000 $ evet.
10:22
Evet, eğer bu gider olmasaydı şirket aslında kara geçecekti.
10:27
Bu kadar yüksek bir faiz gideri bizi doğrudan bilanço'nun diğer
10:31
tarafına yani şirketin borçlarına götürüyor.
10:33
O zaman tam oraya gidelim. Bu 195.000.000 liralık devasa
10:38
finansman gideri zararın arkasındaki asıl sebep gibi
10:41
duruyor. Bu kadar yüksek faizi kime neden
10:44
ödüyorlar? Bilanço'nun borç tarafında ne
10:47
var? Jürketin toplam borcu yani
10:49
yükümlülükleri yaklaşık 318.000.000 TL.
10:51
Şimdi toplam varlıklarının 1,2 milyar TL olduğunu düşünürsek
10:55
borçluluk oranı ilk bakışta korkutucu değil.
11:01
Borcun büyük kısmı da uzun vadeli, bu da bir rahatlama
11:03
unsuru ama asıl bomba bu borcun kime olduğu.
11:07
Kime? Bu 318 milyonluk borcun tam
11:08
267.000.000 liralık kısmı şirketin ana hissedarı olan
11:11
pamukova elektriğe. Yani kendi ortağına borçlu.
11:16
Aynen öyle. Şirket en büyük ortağından borç
11:20
para almış ve şimdi 10'a çıkart yüklü bir faiz ödüyor işte o 195
11:24
milyonluk finansman giderinin kaynağı büyük ölçüde bu.
11:27
Buna finans literatüründe ilişkili taraf işlemi denir ve
11:30
yatırımcıların her zaman çok dikkatle incelemesi gereken bir
11:33
konudur. Şimdi taşlar yerine oturuyor.
11:36
Peki yönetime TM sf geldiğine göre bu borç ilişkisi nasıl
11:41
şekillenir? Bu çok kritik bir soru.
11:44
Yani TMSF şirketin kasasından eski sahibe bu faizi ödemeye
11:49
devam eder mi yoksa bu borcu yeniden mi yapılandırır?
11:53
Bu şirketin gelecekteki kârlılığı için hayati önem
11:56
taşıyor. Kesinlikle yeni yönetimin bu
11:59
konuda atacağı adım şirketin geleceği için en önemli
12:02
sinyallerden biri olacak. Iyi bir haber de var.
12:06
Şirket, Türkiye kalkınma ve yatırım bankasına olan kredi
12:09
borçlarını Haziran 2.020 beşte tamamen sıfırlamış.
12:13
En azından bankalara olan yükümlülükleri azalmış bu güzel.
12:17
Peki tüm bu kar zarar borç alacak hikayesinde şirketin
12:22
kasasında para kalmış mı? Nakit durumu ne alemde geçen yıl
12:26
54.000.000 tl nakit yakmışlardı. Bu çok tehlikeli bir durumdu.
12:30
Işte bu tablonun en şaşırtıcı ve olumlu tarafı.
12:33
Öyle mi? Evet, geçen yıl 54.000.000 nakit
12:36
yakan şirket bu yıl faaliyetlerinden tam 21.000.000
12:40
TL nakit yaratmayı başarmış. Gerçekten mi?
12:43
Bu inanılmaz bir geri dönüş? Kesinlikle dönem sonundaki
12:47
toplam nakit miktarı da aşağı yukarı aynı seviyede kalmış.
12:51
Ama dur bir saniye satışlar düşerken ve brüt
12:54
karsıfırlanmışken bu 21 milyonluk nakit nereden geldi?
12:59
Bu sürdürülebilir bir nakit akışımı yoksa yine reeskont
13:03
geliri gibi tek seferlik bir durum mu var?
13:05
Çok yerinde bir şüphe nakit akış tablosunun detaylarına
13:09
indiğimizde bu pozitif etkinin büyük bir kısmının ticari
13:13
borçlardaki artıştan kaynaklandığını görüyoruz.
13:16
Yani. Yani şirket tedarikçilerine olan
13:19
ödemelerine ertelemiş ve bu sayede kasasında daha fazla para
13:23
tutmuş. Anladım, kısa vadede bir çözüm
13:25
ama. Aynen uzun vadede sürdürülebilir
13:28
bir yöntem değil. Yine de geçen seneki nakit
13:31
yakımından bu duruma geçmek operasyonel bir toparlanma
13:35
sinyali olarak okunabilir. Anladım, o zaman her şeyi bir
13:39
araya getirelim. Bir yanda sermaye tavanını 10
13:42
katına çıkarıp dev yatırımlara hazırlanma planı var.
13:45
Diğer yanda operasyonel olarak kâr etmeyen ama muhasebesel
13:50
gelirlerle ayakta duran bir yapı ve en önemlisi tüm bu yapının
13:55
direksiyonuna geçmiş bir devlet kurumu gelecek için bu ne anlama
13:59
geliyor? Işte bu milyon dolarlık soru, o
14:02
2 milyar liralık yeni sermaye tavanı ya dev bir bedelli
14:06
sermaye artır mı ya da büyük bir şirket satın alması gibi bir
14:09
hazırlığa işaret ediyor ama artık bu kararları kim verecek?
14:13
Şirketin asıl sahipleri mi yoksa devletin atadığı kayyum heyeti
14:18
mi? Yani yatırımcı neye yatırım
14:19
yapmış oluyor? Artık yatırımcı olarak siz
14:23
şirketin orijinal sahiplerinin vizyonuna değil, TMSF
14:26
yönetiminin stratejisine ve devletin enerji politikalarına
14:29
yatırım yapmış oluyorsunuz. Bu tamamen farklı bir yatırım
14:32
tezi demek. Özetlemek gerekirse ana işi olan
14:35
elektrik satışından neredeyse hiç para kazanamayan diğer
14:40
gelirler adında tek seferlik bir kalemle faaliyet kârını şişiren
14:45
en büyük borcu eski sahibine olan ve bu yüzden yüksek faiz
14:49
ödeyen ama yönetiminin kontrolü tamamen bir devlet kurumuna
14:54
geçmiş bir yenilenebilir enerji şirketi var karşımızda.
14:58
Finansal veriler, gerçektende de karmaşık ve çelişkili bir hikaye
15:01
anlatıyor. Evet, ama manşet kesinlikle
15:04
yönetim değişikliği, pamelain yatırım risk profili Kasım 2.025
15:09
itibarıyla temelden değişmiş durumda.
15:12
Bundan sonra atılacak her adım alınacak her karar bu yeni
15:16
yönetim anlayışının bir yansıması olacak.
15:18
Üzerine düşünecek gerçekten çok şey var.
15:22
Eğer bu detaylı analizimiz size yol gösterdiyse ne yapacağınızı
15:26
biliyorsunuz. Bu çalışmayı beğenin bu tarz
15:29
derinlemesine analizlerin devamı için kanalımıza abone olmayı ve
15:34
bu bilgilerin faydalı olacağını düşündüğünüz yatırım
15:37
arkadaşlarınızla paylaşmayı unutmayın.
15:40
Yorumlarda sizden de duymak isteriz.
15:42
Pamelain bu hikayesinde size en çarpıcı gelen detay ne oldu ve.
15:47
Eğer bu tarz içerikleri üretmeye devam etmemiz için bize destek
15:50
olmak isterseniz kanalımıza üye olmayı düşürebilirsiniz.
15:54
Sizin desteğiniz bu analizleri yapabilmemiz için en büyük
15:57
motivasyon kaynağımız. Ve sizi şu son düşünceyle baş
16:01
başa bırakalım. Bir şirketin kontrolü özel
16:04
hissedarlardan devlete geçtiğinde bir yatırımcı olarak
16:08
değer kavramının nasıl yeniden ölçmelisiniz?
16:11
Değer artık şirketin sahibi olduğu santrallerde midir?
16:15
Yeni yönetimin potansiyel stratejisinde mi yoksa tüm
16:19
bunları eklenen ve ölçülmesi çok zor olan politik riskte midir?