Latest / Market Risk TR / 🔴 EGEGY 2026-03 Bilanço Analizi | Egeyapı Avrupa Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı

Transcript

🔴 EGEGY 2026-03 Bilanço Analizi | Egeyapı Avrupa Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı · Market Risk TR

• 0:00
  Bir gayrimenkul şirketinin satış gelirleri sadece bir yıl içinde
• 0:04
  nasıl 123.000.000 liradan 2.1 milyar liraya fırlayabilir.
• 0:10
  Çarpıcı olan şu ki, şirket kar rekoru kuruyor ama
• 0:13
  faaliyetlerinden elde ettiği nakit akışı neden eksi yarım
• 0:17
  milyar lira civarında? Yani evet, finansal tabloların
• 0:20
  yüzeyi bazen böyle inanılmaz yanıltıcı olabiliyor.
• 0:23
  Asıl hikaye hani o devasa rakamların ardındaki operasyonel
• 0:27
  mekanizma da yatıyor açıkçası. Aynen öyle bize incelememiz için
• 0:32
  gönderdiğin dosyalara yani ege yapı, Avrupa g o'nun 2016 yılı
• 0:36
  ilk çeyrek raporlarına baktığımızda tam olarak bu kafa
• 0:39
  karıştırıcı tabloyla karşılaştık.
• 0:42
  Kesinlikle çok çok ilginç bir yapar.
• 0:46
  Bu derinlemesine analizde böyle teknik jargonda boğulmadan senin
• 0:51
  için masadaki o üç kritik soruyu yanıtlayacağız.
• 0:54
  Yani bu şirket gerçekten kendi ana işinden para kazanıyor mu?
• 0:58
  Sağlıklı bir şekilde büyüyor mu ve raporların satır aralarına
• 1:02
  gizlenmiş o görünmez riskler neler?
• 1:05
  Hıhı en önemli sorular bunlar. Hadi o zaman hazırsan masadaki
• 1:10
  en büyük filden başlayalım. Yani şu devasa 17 katlık gelir
• 1:15
  artışı gizeminden gelir. 123.000.000'dan 2.17 milyar
• 1:21
  liraya çıkmış. Muazzam bir sıçrama.
• 1:24
  Net kar ise 155.000.000 liradan 520.000.000 liraya fırlamış.
• 1:30
  Hani benim bildiğim hiçbir sektörde ne bileyim.
• 1:33
  Dünyanın en inovatif teknoloji şirketlerinde bile gelir.
• 1:37
  Bir anda böyle organik olarak 17 kat artmaz.
• 1:41
  Doğru çok haklısın. Yani eğer arkada bir muhasebe
• 1:44
  hilesi falan yoksa. Bu rakamlar nasıl böyle
• 1:47
  şişebiliyor? Rakamlara ilk bakıldığında
• 1:51
  insanın aklına bir illüzyon geliyor.
• 1:53
  Tabii çok normal bu ama hani burada bir sihirbazlık falan yok
• 1:57
  aslında. Yani tamamen yasal ve normal bir
• 2:00
  durum mu? Kesinlikle tamamen gayrimenkul
• 2:03
  sektörünün o kendine has zaman zaman yatırımcıyı ters köşeye
• 2:08
  yatıran gelir tablosu dinamiği devrede şöyle düşünmek
• 2:12
  gerekiyor, hani gayrimenkul de bir evi sattığında.
• 2:15
  Hı hı yani müşteriyle masaya oturup sözleşmeyi imzalayıp o
• 2:20
  milyonlarca liralık çeki aldığında bu tutar bilançoya
• 2:23
  hemen gelir olarak girmiyor. Bir saniye nasıl yani?
• 2:27
  Parayı fiziksel olarak şirketin banka hesabına koysan bile mi
• 2:31
  hatta gidip o parayla şirkete yeni araziler alsam bile mi bu
• 2:36
  para benim gelirim sayılmıyor. Sayılmıyor.
• 2:39
  Inanması güç ama sayılmıyor. Parayı kasaya koysam ve harcasan
• 2:43
  bile o gelir tablosunun en üstündeki hasılat satırında
• 2:47
  kocaman bir sıfır yazmaya devam eder.
• 2:50
  Haydia peki ne zaman gelir yazılıyor bu?
• 2:53
  Ta ki o dairenin anahtarını müşteriye teslim edene kadar.
• 2:57
  Gelir ancak proje bitip iskan alınıp teslimat yapıldığında o
• 3:02
  tabloya yansıtılır. Anladım.
• 3:04
  Yani ege yapı avrupa'nın tablosundaki o 17 katlık
• 3:07
  sıçramanın nedeni aslında bugün değil.
• 3:10
  Geçmiş iki veya üç yılın satış başarısı.
• 3:13
  Ha yani önceden satılmış evler bunlar.
• 3:16
  Aynen öyle. Başta istanbul'daki modern yaka
• 3:19
  ve izmir. Urla'daki şu keklik tepe
• 3:20
  projelerindeki teslimatlar tam da bu çeyrekte yani 2020 altının
• 3:24
  başlarında yapıldığı için yıllardır biriken tüm o emek bir
• 3:28
  anda çağda dökülmüş oldu. Vay canına.
• 3:31
  O zaman şu an gördüğümüz 2.17 milyar liralık gelir şirketin
• 3:36
  bugün ne kadar iyi satış yaptığını değil.
• 3:38
  Hani geçmişte ne kadar iyi satıp bugün o inşaatı ne kadar
• 3:42
  başarılı bitirdiğini gösteriyor. Kesinlikle öyle harika bir özet
• 3:45
  oldu. Bir nevi şirketin hasat mevsimi
• 3:47
  tablosuna bakıyoruz aslında. Süper bir benzetme.
• 3:50
  Peki bu tabloda enflasyonun payı ne?
• 3:53
  Çünkü açıkçası aklıma hemen şu geliyor, iki yıl önce
• 3:55
  3.000.000'a satılan ev bugün sırf enflasyon yüzünden
• 3:59
  15.000.000 görünüyor olabilir. Mantıklı bir soru.
• 4:03
  Yani bu 17 katlık büyümenin ne kadarı gerçek ne kadarı sadece
• 4:08
  şişirilmiş fiyat etiketleri. Işte bu yatırımcıların genelde
• 4:11
  atladığı çok yerinde bir şüphe. Ancak raporların girişine
• 4:15
  baktığımızda çok net bir ibare var.
• 4:17
  Nedir? O.
• 4:18
  Bu tablolar TMS 29 yani yüksek enflasyon muhasebesi
• 4:22
  standartlarına göre düzeltilmiş. Biraz açalım mı bunu?
• 4:26
  Yani geçmişin rakamları bugüne mi uyarlandı demek bu.
• 4:29
  Aynen öyle. Yani enflasyon muhasebesinin
• 4:32
  temel amacı hani? Elmalarla elmaları
• 4:34
  karşılaştırmanı sağlamaktır. Doğru.
• 4:37
  Geçen yılın o ilk çeyreğindeki 123.000.000 liralık gelir o
• 4:40
  günün parasıyla bırakılmamış, bugünün satın alma gücüne yani
• 4:44
  2020 altının enflasyon oranına göre endekslenerek o tabloya
• 4:46
  konmuş. Çok enteresan.
• 4:50
  Yani kısacası satın alma gücü eşitlendiğinde ve o enflasyonun
• 4:54
  şişkinlik etkisi tamamen ortadan kaldırıldığında bile.
• 4:57
  Karşımızda reel olarak 17 katlık devasa bir hacim büyümesi var.
• 5:02
  O zaman şirket sadece fiyatları artırmamış, fiziki olarak harbi
• 5:06
  harbi çok daha fazla metrekale teslim etmiş diyebiliriz.
• 5:10
  Kesinlikle reel büyüme var burada.
• 5:12
  Bu gerçekten etkileyici yani reel bir büyüme olması yatırımcı
• 5:16
  açısından bence en kritik güven noktalarından biri.
• 5:20
  Ama benim gelir tablosunda asıl dikkatimi çeken yer biraz daha
• 5:24
  aşağı kısımlar oldu. Neresi mesela?
• 5:27
  Commensiz analizi yani bu gider kalemlerinin toplam hasılata
• 5:31
  oranına baktığımda inanılmaz bir tabloyla karşılaştım.
• 5:35
  Evet, o kızım çok çarpıcı. Düşünsene gelirin 17 kat artıyor
• 5:40
  ama pazarlama giderleri 60.000.000 liradan sadece 69
• 5:44
  buçuk milyon liraya çıkıyor çok. Küçük bir artış.
• 5:47
  Daha da tuhafını söyleyeyim. Genel yönetim giderleri 27.9
• 5:51
  milyondan 27.5 milyona gerilemiş.
• 5:54
  Yani düşmüş bile. Evet, inanılmaz bir durum.
• 5:57
  Hani sanki bir restoran işletiyorsun.
• 5:59
  Günde 10 porsiyon yemek satarken yaptığın reklam ve personel
• 6:03
  harcamasıyla bir anda 170 porsiyon satmaya başlıyorsun ve
• 6:08
  cebinden ek masraf çıkmıyor. Bu nasıl mümkün olabiliyor?
• 6:11
  Hani bu durum tamamen gayrimenkul iş modelinin o
• 6:14
  doğasından kaynaklanıyor. Aslında nasıl yani?
• 6:17
  Şöyle. Düşün, şirketin genel müdürlük
• 6:19
  binasının kirası, içerideki mimarların maaşları veya o büyük
• 6:24
  kurumsal reklam kampanyaları sabit giderlerdir.
• 6:27
  Sen o çeyrekte 10 evde teslim etsen 1000 evde teslim etsen bu
• 6:31
  giderler üç aşağı beş yukarı hep aynı kalır.
• 6:34
  Doğru kira değişmiyor sonuçta. Aynen finans dünyasında işte biz
• 6:38
  buna operasyonel kaldıraç diyoruz.
• 6:41
  Ege yapı, Avrupa sabit giderlerine neredeyse milim
• 6:44
  artırmadan devasa bir gelir hacmini bu sistemden geçirmeyi
• 6:47
  başarmış. Şok mantıklı.
• 6:49
  Yatırımcılar için burada bakılması gereken en teknik ve
• 6:53
  en hayati terim esas faaliyet kârıdır.
• 6:57
  Yani bizim emidda'nın o amortiman öncesi faaliyet
• 7:01
  kârının bizim sistemimizdeki karşılığı diyorsun.
• 7:03
  Evet, evet ta kendisi. Yani şirketin o bankadan aldığı
• 7:07
  faizi işte vergi iadelerini falan bir kenara bıraktığımızda
• 7:11
  sadece kendi ana işinden yani o inşaat yapıp satmaktan para
• 7:16
  kazanıp kazanmadığını gösteren çekirdek metrik.
• 7:19
  Aynen öyle. Geçen yılın aynı döneminde hani
• 7:22
  henüz teslimatlar tam başlamadığı için bu ana iş kolu
• 7:25
  31.000.000 TL zarardaydı. Çünkü gelir yok ama gider var,
• 7:29
  maaşlar ödeniyor. Kesinlikle gelir, sıfıra yakındı
• 7:33
  ama o mimarların, mühendislerin maaşları tıkır tıkır yatıyordu.
• 7:37
  Bu çeyrekte ise tam 603.000.000 TL gibi devasa bir esas faaliyet
• 7:42
  karına ulaşmışlar. Inanılmaz bir dönüşüm.
• 7:46
  Yani bu şirketin motorunun sadece çalışmakla kalmadığını,
• 7:50
  sürtünme kaybı falan olmadan tam kapasiteyle inanılmaz verimli
• 7:54
  bir marjla çalıştığını kanıtlıyor bize.
• 7:57
  O zaman tam burada durup tabloyu biraz tersine çevirelim bence.
• 8:02
  Çünkü sadece kara bakarak yatırım yapılmaz sonuçla.
• 8:05
  Asla büyük hata olur. Evet kâr harika reel büyüme var.
• 8:10
  Operasyonel kaldıraç efsane çalışıyor falan ama bilançya
• 8:13
  dönüp finansal sağlık yani o likidite ve borçluluk kısmına
• 8:17
  baktığımda bayağı kırmızı bir alarm zili duyuyorum ben.
• 8:20
  Açıkçası oradaki dengesizlik ilk bakışta çok çok korkutucu
• 8:24
  katılıyorum. Yani korkutucu kelimesi hafif
• 8:27
  kalır. Bence dönen varlıklara
• 8:29
  bakıyorum. Yani şirketin kasasındaki parası
• 8:32
  ve bir yıl içinde nakte çevirebileceği o kısa vadeli
• 8:35
  varlıkları. Toplam 5.37 milyar lira.
• 8:40
  Güzel bir rakam aslında. Evet, buraya kadar sorun yok ama
• 8:44
  hemen altına kısa vadeli yükümlülüklere iniyorum.
• 8:47
  Şirketin bir yıl içinde ödemesi gereken borç tam 4.33 milyar
• 8:52
  lira. Evet, devasa bir rakam.
• 8:54
  Yani cari oran o curund rashio dediğimiz şeyi hesapladığımızda
• 8:59
  1.24 gibi çok sınırda bir rakam çıkıyor.
• 9:02
  Hani inşaat gibi sermayenin saniyeler içinde eriyebildiği
• 9:06
  bir sektörde bu kadar devasa bir kısa vadeli borç şirketin
• 9:11
  boynuna dolanmış bir ip değil mi sence?
• 9:13
  Yani dışarıdan bakınca. Yarın piyasada nakit sıkışıklığı
• 9:17
  olsa ne bileyim faizler fırlasa. Bu şirket o kapıya dayanan
• 9:21
  alacaklılara ne diyecek? Işte tam da bu noktada finansal
• 9:25
  okur yazarlığın o yatırımcıyı sıradan bir okuyucudan ayırdığı
• 9:29
  kritik viraja geliyoruz. Nasıl yani?
• 9:32
  O borç gerçek bir borç değil mi? Yani rakamlar senin o kurduğun
• 9:36
  felaket senaryosunu destekliyor gibi görünebilir. 4.33 milyar
• 9:41
  lira borç bir yıl içinde ödenecek kulağa kabus gibi
• 9:45
  geliyor. Kesinlikle.
• 9:46
  Ancak o borcun bir röntgenini çekmek zorundayız.
• 9:49
  Bilanço'nun derinliklerini inip o dipnotlara baktığımızda bu
• 9:53
  borcun 3.09 milyar lirasının banka kredisi tahvil veya
• 9:58
  tedarikçi borcu falan olmadığını görüyoruz.
• 10:01
  Ne borcu. Zaman.
• 10:02
  Bu üç milyar küsur liralık devasa kalem aslında ertelenmiş
• 10:07
  gelirler. Ertelenmiş gelir.
• 10:10
  Yani biraz önce o konuştuğumuz parayı peşin alıp anahtarı sonra
• 10:14
  verme durumu mu bu? Ta kendisi.
• 10:15
  Yani müşteri projeden evi beğenmiş, peşinat yatırmış, hani
• 10:20
  taksitlerini ödüyor parası da ege yapının kasasına girmiş ama
• 10:24
  ev henüz teslim edilmediği için. Bu para bilançoda bir yükümlülük
• 10:29
  yani şirketin müşteriye olan borcu olarak görünüyor.
• 10:33
  Doğru mu anladım. Çok doğru anlıyorsunu işte bu
• 10:36
  müşteri parayı vermiş, şirket almış ortada kapıya dayanıp bana
• 10:40
  nakit ver diyecek bir banka veya alacaklı falan yok.
• 10:44
  Kenteran. Şirketin müşteriye nakit değil,
• 10:48
  beton borcu var, inşaatı bitirip anahtarı teslim ettiği an o üç
• 10:52
  milyar liralık borç sihirli bir şekilde sıfırlanacak ve doğrudan
• 10:57
  biraz önce konuştuğumuz o gelir tablosuna transfer olacak.
• 11:00
  Yani bu kalem aslında bir finansal kriz riski falan değil.
• 11:04
  Tam tersine, müşterinin şirkete duyduğu güvenin o peşin ödenmiş
• 11:08
  satışların ve şirketin cebine önceden konmuş, sıfır faizli bir
• 11:12
  finansmanın kanıtı. Oha, bu gerçekten çok
• 11:15
  aydınlatıcı oldu. Yani o borç gibi görünen koca
• 11:18
  rakam aslında şirketin en büyük gücü diyorsun.
• 11:22
  Aynen öyle. O zaman bu ertelenmiş geliri
• 11:25
  yani şu müşteri avansını o riskli borçlardan
• 11:29
  ayıkladığımızda gerçek tablo neye benziyor?
• 11:32
  Yani şirketin harbiden bankalara olan net borcu ne alemde?
• 11:36
  Bak işte bu ayıklamayı yaptığımızda asit test oranı ve
• 11:40
  o net borç bölü Faruk çarpanı mükemmel bir seviyeye geliyor
• 11:44
  öyle mi? Evet, şirketin gerçek anlamda
• 11:46
  bankalara olan net borcuna bakıyoruz.
• 11:49
  Kısa ve uzun vadeli kredilerin toplamı yaklaşık 533.000.000 TL
• 11:52
  falan kalıyor geriye. Çok azmış ya.
• 11:56
  Şimdi bunu şirketin 7 buçuk milyar liralık o devasa aktif
• 12:00
  büyüklüğü ile karşılaştır. Gerçekten.
• 12:02
  Kulak kalıyor. Kesinlikle son derece
• 12:05
  muhafazakar çok defansif bir borçlanma stratejisi var
• 12:08
  şirketin. Şirketin hani bankalardan ziyade
• 12:11
  müşterilerin parasıyla operasyonlarını fonlaması harika
• 12:15
  bir strateji bence yani dışarıdan kredi çekip faiz
• 12:18
  ödemek yerine müşterinin peşinatıyla inşaatı
• 12:21
  döndürüyorlar. Evet, en risksiz büyüme modeli.
• 12:24
  Bu durumda hani şirketin kendi öz sermayesini ne kadar verimli
• 12:28
  kullandığı sorusunu akla getiriyor.
• 12:30
  Aslında çünkü ortada bir kredi faizi yükü olmayan tamamen
• 12:35
  organik dönem bir çark var. Peki sermaye kârlılığı açısından
• 12:39
  bu durumu nasıl okumalıyız biz? Tabloyu öz sermaye karlılığı
• 12:43
  yani o bildiğimiz roe açısından okuduğumuzda ege yapı avrupa'nın
• 12:48
  ne kadar agresif bir değer yarattığını çok net görüyoruz.
• 12:51
  Rakamlar ne söylüyor peki? Şirketin yaklaşık 2.4 milyar
• 12:54
  liralık bir öz sermayesi var ve sadece üç aylık bir periyotta bu
• 12:59
  öz sermaye üzerinden 520.000.000 TL net kar üretmiş durumdalar.
• 13:05
  Üç ayda 520 mil. Inanılmaz.
• 13:08
  Evet, bu üç aylık performansı hani yıllıklandırdığımızda
• 13:13
  yatırımcıların o mumla aradığı müthiş sermaye verimliliğine
• 13:16
  ulaşıyoruz, işte kendi parasını yatırıp üzerinden maksimum
• 13:20
  getiriyi elde edebilen çok sağlam bir mekanizma var ortada.
• 13:23
  Çok iyi bak. Bu noktada analizimizin seyri
• 13:26
  açısından kritik bir dönemeca giriyoruz bence.
• 13:29
  Nasıl yani? Şöyle izleyenler veya raporu
• 13:32
  okuyanlar için birazdan işin yatırım kararı kısmına, yani o
• 13:37
  hisse çarpanlarına, değerlemelere ve 2026 yılı için
• 13:41
  onaylanan hani inşaatı yeni başlayan o milyarlık projelere
• 13:44
  geleceğiz. Ancak oraya geçmeden önce bence
• 13:50
  bir şirketin kalbine, yani raporların asıl can damarına
• 13:53
  inmek istiyorum. Cüzdandaki nakte nakit akışı ve
• 13:57
  sermaye dağıtımı tablosuna. Evet, her şeyin gerçek yüzünü
• 14:01
  gösteren tek tablo. Aynen öyle girişte de sormuştum,
• 14:04
  hani gelir tablosuna bakıyorum her şey güllük gülistanlık
• 14:08
  520.000.000 net kar yazıyor. Evet, ancak nakit akış tablosuna
• 14:11
  geçtiğimde. Eee faaliyetlerden elde edilen
• 14:15
  nakit akışı eksi 430.000.000 TL. Çok keskin bir düşüş.
• 14:20
  Bir şirketin kasasındaki nakit yılbaşında 189.000.000 lirayken
• 14:26
  mart sonunda nasıl 28.000.000 liraya düşer.
• 14:29
  Yani kâr eden bir şirketin kasasından nakit nasıl böyle
• 14:34
  eriyip buharlaşır bu bize o devasa kârın sadece kağıt
• 14:38
  üzerinde kaldığını mı gösteriyor acaba?
• 14:40
  Işte burada yatırımcıların çok çok sık düştüğü bir yanılgı var
• 14:45
  kâr ve nakit akışı aynı şey değildir.
• 14:48
  Özellikle de gayrimenkul de sanırım.
• 14:50
  Özellikle de gayrimenkul sektöründe evet, serbest nakit
• 14:54
  akışı yani FCF dediğimiz şey şirketin tüm zorunlu
• 14:58
  harcamalarını falan yaptıktan sonra.
• 15:00
  Elinde kalan o hissedarlarına dağıtabileceği temiz nakittir
• 15:05
  ege yapının faaliyetlerinden eksi nakit akışı yaratması
• 15:09
  parayı cayır cayır yaktığı anlamına gelmez.
• 15:12
  Nakit buharlaşmıyor, sadece bilançonun başka bir formuna
• 15:15
  dönüşüyor. Peki o zaman bu nakit tam olarak
• 15:18
  hangi forma dönüşüyor? Yani vergilere falan mı gidiyor,
• 15:22
  yoksa geçmişten kalan borçlara mı akıyor bu para?
• 15:25
  Yani bir kısmı tabi vergiye gidiyor.
• 15:27
  Yaklaşık 24.000.000 TL civarında bir kurumlar vergisi ödemesi var
• 15:30
  mesela. Tamam bu normal.
• 15:32
  Ayrıca ticari borçların da bir kısmı kapatılmış fakat hani asıl
• 15:35
  büyük nakit çıkışını anlamak için o sermaye dağıtımı
• 15:39
  stratejisine bilançodaki stoklar kalemine bakman lazım.
• 15:42
  Ne olmuş stoklara? Şirketin satılmamış projelerinin
• 15:45
  ve o devam eden inşaatlarının maliyeti yani stokları sadece üç
• 15:50
  ay içinde 2.2 milyar liradan 4.3 milyar liraya fırlamış.
• 15:56
  Iıı anladım şimdi yani kasadaki nakit yok olmuyor, bildiğin
• 15:59
  çimento oluyor, demir oluyor, yeni araziler falan oluyor.
• 16:04
  Bir nevi şirket kabuk. Değiştiriyor, harika özetledin.
• 16:07
  Yani geçmişte sattığı evlerden kazandığı o nakdi alıp bankada
• 16:12
  faizde yatırmak, yürüne doğrudan gelecekte satacağı evlerin
• 16:16
  temeline yeni projelere gömüyor parayı.
• 16:19
  Çok doğru şirket sürekli yatırım yapıyor.
• 16:22
  Sermaye dağıtımı tarafındaki o hareketler de bunu doğruluyor
• 16:26
  aslında. Nasıl hareketler onlar?
• 16:28
  Mesela şirket bir yandan 390.000.000 TL civarında yeni
• 16:31
  kredi çekmiş. Ama hani bu krediyi operasyonel
• 16:35
  bir zararı falan kapatmak için kullanmamış?
• 16:37
  Ne yapmış peki? Eş zamanlı olarak 280.000.000
• 16:40
  liralık gayrimenkul yatırım fonu satın almışlar.
• 16:43
  Ayrıca doğrudan yatırım amaçlı gayrimenkuller edinmişler.
• 16:46
  Yani bu bize paranın çok agresif bir şekilde yeniden yatırıma o
• 16:52
  kepeks dediğimiz kalemlere yönlendirildiğini ve şirketin
• 16:55
  büyümeyi finanse etmek için nakdini bilerek azalttığını
• 16:58
  gösteriyor. Sürekli dönen bir çark var
• 17:02
  ortada. Anladım yani nakdin betona ve
• 17:06
  toprağa yönlendirildiğini çok net anladık.
• 17:10
  O zaman sormamız gereken bir sonraki soru şu oluyor, bu beton
• 17:14
  ve toprak tam olarak nerede? Evet, lokasyon çok mühim.
• 17:18
  Operasyonel keypi'lara ve segment analizine girelim biraz
• 17:21
  bence. Çünkü gayrimenkulde hani
• 17:24
  lokasyon ve iş modeli gerçekten her şeydir.
• 17:27
  Şirket bütün yumurtalarına aynı sepete, aynı şehre veya aynı
• 17:32
  projeye mi koymuş? Bu büyümeyi sürükleyen ana
• 17:35
  motorlar neler? Raporlarda şirketin büyümesini
• 17:39
  sürükleyen o ana segmentlerin kat karşılığı ve gelir paylaşımı
• 17:43
  modelleri olduğu özellikle vurgulanıyor.
• 17:46
  Bu önemli mi? Bu sıradan bir detay değil.
• 17:49
  Kesinlikle şirketin operasyonel zekasını gösteriyor.
• 17:53
  Bize lokasyon açısından da ciddi bir çeşitlilik var.
• 17:57
  Mesela nerede projeleri var? Böyle istanbul'un tarihi
• 18:01
  yarımadasında fatih'te Emlak Konut ile geliri paylaşımı
• 18:04
  modeliyle yürüttükleri şu meşhur ceridi istanbul projesi var.
• 18:08
  Evet, çok prestijli bir proje o. Kesinlikle sonra ilk çeyrekteki
• 18:13
  o kârı asıl patlatan isparta kuledeki modern yaka projesi
• 18:17
  var. Ayrıca tamamen farklı bir
• 18:19
  konsept doğayla iç içe izmir urla'daki o lüks keklik tepe
• 18:24
  projesi devrede. Izmir'e de açılmışlar yani
• 18:27
  süper. Evet 1'de bilançoda dağ başı ve
• 18:31
  aslan Türkler gibi adi ortaklık yani jonint vencer dediğimiz
• 18:35
  projeleri görüyoruz. Bak bu adi ortaklık meselesi
• 18:38
  yatırımcı açısından bunun ne anlama geldiğini biraz açalım
• 18:42
  bence. Hani neden arsaları kendi
• 18:44
  başlarına doğrudan peşin parayla satın alıp inşaatı %100
• 18:48
  kendileri yapmıyorlar da bu tür ortaklık modellerine giriyorlar.
• 18:53
  Şirketin kârını günün sonunda bölüşmek zorunda kalması bir
• 18:56
  dezavantaj değil mi? Yani ilk bakışta kârı bölüşmek
• 19:00
  hani bir dezavantaj gibi görünse de aslında bu muazzam bir risk
• 19:04
  yönetimi ve sermaye koruma taktiğidir.
• 19:06
  Nasıl koruyor sermayeyi? Şöyle düşün, gayrimenkul
• 19:10
  geliştirmenin en büyük kamburu arsa maliyetidir.
• 19:13
  Eğer sen devasa bir araziyi tek başına satın almaya kalkarsan,
• 19:18
  daha inşaata bile başlamadan o 100 milyonlarca hatta
• 19:21
  milyarlarca lirayı toprağa bağlamış olursun.
• 19:24
  E tabii arsa çok pahalı. Nakit akışın felç olur mecburen
• 19:28
  bankalardan devasa krediler çekmek zorunda kalırsın ve o
• 19:31
  faiz sarmalına girersin. Ha yani arsa sahibine şey
• 19:35
  diyorlar ben sana nakit vermiyim, binaları ben yapayım,
• 19:39
  satıldıkça da geliri yarı yarıya paylaşalım diyorlar.
• 19:42
  Tam olarak bu Emlak Konut ile yapılan o cerrahi istanbul veya
• 19:46
  aslantürkler gibi projelerde hep bu model uygulanıyor, işte ege
• 19:49
  yapı Avrupa sermayesine o cansız toprağa gömmek yerine kendi
• 19:53
  uzmanlığına yani inşaat ve pazarlamaya harcıyor.
• 19:58
  Çok mantıklı bir iş modeli gerçekten.
• 20:00
  Öyle bu sayede kasasındaki o sınırlı özsermayeyle sadece tek
• 20:05
  bir büyük proje yapmak yerine aynı anda 4 büyük projeyi
• 20:09
  borçluluğunu patlatmadan çok risksiz bir şekilde
• 20:12
  yürütebiliyor. Harika.
• 20:13
  Yani sermayenin o geri dönüş hızını ve kapasite kullanımını
• 20:17
  maksimize eden doğrudan son kullanıcıya hitap eden son
• 20:21
  derece verimli bir portföy stratejisi bu.
• 20:23
  Yani parayı arsa yerini inşaata hızla yatırıp yapıp satıp
• 20:27
  çıkmak. Gerçekten çok zekice tüm bu
• 20:31
  parçaları birleştirdiğimizde yavaş yavaş büyük finale
• 20:34
  yaklaşıyoruz. Aslında değerleme ve gelecek
• 20:37
  öngörüleri kısmına. En can alıcı kısım.
• 20:39
  Aynen elimde ciddi kâr eden sermayesini ortaklıklarla çok
• 20:44
  verimli kullanan, net borcu düşük teslimatlarını yapmış ama
• 20:49
  elde ettiği nakdide hızla yeni projelere yatıran harika bir
• 20:53
  şirket var. Diyelim ki sen bu analizi
• 20:56
  dinliyorsun ve piyasa ekranını açıp hisseye bakıyorsun. 2020
• 21:01
  altının geri kalanında yatırımcı ne beklemeli?
• 21:04
  Hisse fiyatına analiz ederken hani hangi tuzaklardan
• 21:08
  kaçınmalı? O zaman yatırımcıların düştüğü
• 21:12
  en ölümcül tuzakla başlayalım. Trailing valuation yani o
• 21:16
  geçmişe dönük değerleme çarpanları.
• 21:18
  Özellikle de fiyat kazanç rasyonu.
• 21:20
  FK oranı evet, herkesin ilk baktığı şey.
• 21:24
  Raporlara baktığında hisse başına kazancın sadece ilk üç
• 21:27
  ayda 80 kuruştan 2.60 liraya çıktığını görüyorsun.
• 21:30
  Şirketin de toplam 200.000.000 adet hissesi var.
• 21:33
  Tamam, şimdi amatör bir yatırımcı.
• 21:35
  Bu ilk çeyrekteki 2.60 liralık kazancı alır.
• 21:38
  Yıl 4 çeyrek ben bunu 4'te çarpayım der.
• 21:43
  Mantıklı geliyor kulağa ilk başta.
• 21:45
  Ortaya hisse başına 10 küsur lira gibi.
• 21:49
  Asa bir yıllık çar beklentisi çıkar.
• 21:51
  Mevcut hisse fiyatını buna böldüğünde de şirket inanılmaz
• 21:55
  ucuz. Hani bedavadan biraz daha pahalı
• 21:58
  bir efka çarpan ile işlem görüyor falan sanır.
• 22:00
  Peki gayrimenkul sektöründe değerleme yaparken bu mantık
• 22:04
  neden bizi duvara toslatır? Geçmiş çeyrekteki kazancı tüm
• 22:08
  yıla yaymak neden yanıltıcı? Sanayi şirketlerinde mesela ne
• 22:13
  bileyim otomotivde veya gıdada bunu hep yapıyoruz ve işe
• 22:17
  yarıyor. Çünkü otomotiv veya gıdada o
• 22:20
  üretim bandı hiç durmaz. Her gün araba üretilir, her gün
• 22:24
  peynir satılır falan. Doğru.
• 22:26
  Çarlar doğrusaldır, düzenli bir akış vardır orada ama
• 22:31
  gayrimenkulde kârlar lampi dediğimiz yapıdadır.
• 22:34
  O ne demek? Yani dalgalı topaklanmış
• 22:37
  dönemsel karlar. Tıpkı bir çiftçinin hasat
• 22:40
  mevsimi gibi düşün. Çiftçi aylarca tarlayı sürer.
• 22:44
  Tohum eker sular. Sürekli para harcar.
• 22:47
  Aynen bu süreçte sürekli cebinden gider banka hesabı
• 22:51
  erir. Sonra hasat günü gelir.
• 22:53
  Tüm mahsulü satar ve bir günde devasa bir kâr elde eder.
• 22:57
  O tek günkü kâra bakıp da bu çiftçi her gün bu kadar
• 23:00
  kazanıyor dersen iflas edersin. Inanılmaz güzel bir örnek oldu
• 23:05
  bu. Ege hep Avrupa için de aynısı
• 23:07
  geçerli işte ilk çeyrek o bahsettiğim hasat mevsimiydi.
• 23:11
  Modernyaka ve keklik tepe teslim edildi.
• 23:13
  O devasa kârlar bilançoya yansıdı ama önümüzdeki iki veya
• 23:17
  üç çeyrek. Yeni projeler bitene kadar o
• 23:20
  kadar görkemli geçmeyebilir, kârlar sakinleyebilir.
• 23:23
  Anladım yani geçmişe bakarak sadece o muazzam ilk çeyreği
• 23:29
  referans alarak değerleme yapmak ciddi bir yanılgı diyorsun.
• 23:33
  O zaman dikiz aynasına değil, ön cama bakıcaz.
• 23:36
  Kesinlikle. Gelecek öngörüleri ileriye dönük
• 23:39
  beklentiler ne söylüyor bize? Yani raporlardaki o dip notlarda
• 23:44
  veya uzun vadeli stoklarda bizi ne bekliyor?
• 23:47
  Şirketin faaliyet raporunun sonundaki oy yatırım planları
• 23:51
  aslında geleceğin haritasını çiziyor.
• 23:53
  Bize 2026 yılının kalanı ve 2027 için çok kritik iki dev proje
• 23:56
  devreye giriyor. Hangi projeler bunlar?
• 24:01
  Şirket yapı ruhsatlığını falan çoktan almış ve şantiyeleri
• 24:04
  kurmuş durumda. Bunlardan ilki Beyoğlu hasköy
• 24:06
  projesi, diğeri ise Eyüp Sultan Göktürk projesi.
• 24:10
  Ikisi de istanbul'un tam merkezinde.
• 24:12
  Kesinlikle ikisi de gelir beklentisi çok yüksek.
• 24:15
  Çok premium lokasyonlar. Peki bu hasköy ve Göktürk bu
• 24:19
  yeni şantiyeler az önce o eksi 430.000.000 TL olarak
• 24:22
  konuştuğumuz nakit çıkışının devam edeceği anlamına mı
• 24:26
  geliyor? Maalesef tam olarak bu anlama
• 24:29
  geliyor. Önümüzdeki çeyreklerde şirketin
• 24:31
  nakit akışı hani zorlanıyormuş gibi görünebilir.
• 24:34
  Tablolarda sermaye harcamaları yüksek seyredecek bu.
• 24:37
  Kötü bir şey değil mi? Değil çünkü aslında bu süreç az
• 24:41
  önce övgüyle bahsettiğimiz o ertelenmiş gelirlerin yani
• 24:45
  müşteri avanslarının bu yeni projeler üzerinden yeniden
• 24:48
  birikmeye başladığı dönem olacak.
• 24:50
  Ha döngü baştan başlıyor. Aynen şirket aslında o modern
• 24:54
  yakayla bir kâr döngüsünü zirvede kapattı.
• 24:57
  Şimdi o parayla hasköy ve Göktürk üzerinden.
• 25:00
  Ve çok daha büyük bir değer yaratma döngüsünü inşa ediyor.
• 25:03
  Vay be gerçekten müthiş bir anatami çıkardık ortaya bence o
• 25:08
  zaman yavaş yavaş raporun ana hatlarını toparlayalım.
• 25:11
  Dilersen tabii ki karşımızda devasa teslimatlarla rekor
• 25:16
  muhasebe karları yazan, bunu yaparken de o enflasyonist
• 25:20
  şişkinlikten tamamen arınmış reel bir hacim büyümesi gösteren
• 25:24
  bir şirket var. Doğru.
• 25:26
  Ilk bakışta kısa vadeli borç yükü altında eziliyormuş gibi
• 25:29
  görünen ama o borcun aslında şirkete güvenen müşterilerin
• 25:34
  peşinatlarından ibaret olduğunu anladığımız harika bir bilanço.
• 25:38
  Evet arsamayetlerini adi ortaklık modeliyle optimize edip
• 25:43
  sermayesini koruyan, elde ettiği kârı da atıl bırakmayıp derhal
• 25:48
  yeni ve karlı projelere yeni şantiyelere yönlendiren
• 25:52
  operasyonel bir makine inceledik.
• 25:55
  Işin tam özeti bu. Finansal okuryazarlığın gücü de
• 25:58
  işte yüzeydeki o dalgalanmalara falan aldanmayıp işin
• 26:02
  operasyonel gerçekliğini ve şirketin kendi döngüsünün
• 26:05
  neresinde olduğunu kavrayabilmekte yatıyor zaten.
• 26:08
  Kesinlikle öyle ancak senin için hazırladığımız bu derinlemesine
• 26:12
  analizde bence son bir adıma daha ihtiyacımız var.
• 26:15
  Nedir o tablolar, raporlar, dipnotlar.
• 26:19
  Bütün bunlar bize şirketin ne kadar iyi yönetildiğini
• 26:22
  anlatıyor olabilir. Fakat her zaman yaptığımız gibi
• 26:26
  tüm bu verilerin dışına çıkarak kendi araştırmanı yaparken
• 26:30
  aklını kurcalayacak. O makro ekonomik beyin
• 26:33
  fırtınasını masaya bırakmak zorundayım.
• 26:35
  Yani o görünmez risk. Asıl büyük soru işareti nedir
• 26:39
  sence? Yani gördüğümüz kadarıyla
• 26:41
  tabloda her şey harika ilerliyor.
• 26:44
  Teslimatlar yapılmış, karlar zirvede yeni projeler,
• 26:48
  şantiyeler falan başlamış. Ancak şunu unutmamak gerek.
• 26:52
  Bence gayrimenkul şirketlerinin özellikle son yıllardaki bu
• 26:56
  devasa satış başarılarının arkasında çok spesifik bir
• 27:00
  makroekonomik rüzgar vardı. Enflasyon korkusu.
• 27:03
  Ta kendisi yüksek enflasyon korkusu, insanlar bankadaki
• 27:08
  paralarının erimesine engellemek için gayrimenkulü o beton
• 27:12
  blokları birer enflasyondan korunma kalkanı olarak gördüler.
• 27:16
  Çok doğru, yani urla da o villa'yı almak veya isparta
• 27:20
  kulede o daireyi almak sadece bir barınma ihtiyacı değildi.
• 27:24
  Bence panik halinde bir finansal sığınak arayışıydı.
• 27:27
  Kesinlikle katılıyorum. Peki ya rüzgar tersine dönerse?
• 27:31
  Işte o zaman gerçek bir talep testi başlar.
• 27:34
  Aynen öyle. Enflasyon ciddi anlamda soğumaya
• 27:37
  başlarsa ne olacak? Krediye erişimin inanılmaz zor
• 27:40
  olduğu faizlerin yüksek seyrettiği bu ortamda
• 27:43
  yatırımcılar sırf enflasyondan korunmak için değil.
• 27:48
  Sadece barınmak veya yaşamak için o göktürk'teki lüks
• 27:51
  projelere aynı iştahla para akıtmaya devam edecekler mi?
• 27:55
  Çok çok. Kritik bir soru bu.
• 27:57
  Ege yapı, Avrupa g ye o'nun hatta aslında tüm gayrimenkul
• 28:01
  sektörünün asıl sınavı. Arkalarındaki o enflasyon
• 28:05
  fırtınası dindiğinde organik taleple bu satırlara yansıyan
• 28:08
  milyarlık hasılatları koruyup koruyamayacağında gizli
• 28:12
  kesinlikle finansal tablolar, bugünün operasyonel zaferini
• 28:15
  anlatıyor. Bize evet ama yarının hikayesini
• 28:18
  makroekonomi yazacak, o lüks daireleri alanlar enflasyondan
• 28:22
  kaçmak için mi yoksa gerçekten orada yaşamak için mi alıyor?
• 28:25
  Raporların bize söyleyemediği tek sırda bu zaten.
• 28:28
  Dinlediğin için teşekkürler.