Latest / Market Risk TR / 🔴 DOAS 2026-03 Bilanço Analizi | Doğuş Otomotiv Servis ve Ticaret A.Ş. (Doğuş Otomotiv Ucuz Mu Değer Tuzağı Mı )

Transcript

🔴 DOAS 2026-03 Bilanço Analizi | Doğuş Otomotiv Servis ve Ticaret A.Ş. (Doğuş Otomotiv Ucuz Mu Değer Tuzağı Mı ) · Market Risk TR

• 0:00
  Doğuş otomotivin hisse fiyatı 182 TL 20 kuruş ama hani
• 0:03
  şirketin sadece net varlıklarını hisse sayısına bölsek hisse başı
• 0:07
  defter değeri tam 308 TL çıkıyor.
• 0:10
  Gerçekten inanılmaz bir uçurum var arada.
• 0:13
  Kesinlikle öyle yani piyasa bu şirketi kendi öz varlıklarının
• 0:17
  neredeyse yarı fiyatına satıyor. Peki ama neden kasasından tek
• 0:22
  bir çeyrekte 6.6 milyar lira nakit temettü dağıtabilen bu
• 0:26
  devasa yapı gerçekten para mı basıyor yoksa bilançosunun der?
• 0:30
  Dev bir değer tuzağını saklıyor. Yani piyasa genellikle o kadar
• 0:35
  da aptal değildir. O yüzde kırklık inanılmaz
• 0:37
  iskontonun arkasında daralan kâr marjları var ve çok daha
• 0:42
  önemlisi otoparkları dolduran 10 milyarlarca liralık satılamayan
• 0:47
  araçlar var. O zaman hadi şu işin içine bir
• 0:49
  girelim. 2020 altının ilk çeyrek verilerine baktığımızda doğrudan
• 0:52
  gelir tablosundaki o keskin düşüş çarpıyor.
• 0:55
  Göze hasılat 55 milyar liradan 49.6 milyar liraya inmiş.
• 1:00
  Net bir daralma var orada. Aynen yüzde onluk bir daralma.
• 1:04
  Ancak satışlardaki bu yüzde onluk düşüşe rağmen şirketin net
• 1:09
  dönem kârı 754.000.000 liradan 573.000.000 liraya çakılıyor.
• 1:11
  Burada çok ciddi bir asimetri yok mu sence kâr neden
• 1:15
  satışlardan çok daha hızlı eriyor?
• 1:20
  Çünkü denklemde sadece daha az araç satılması yok.
• 1:23
  Aynı zamanda o araçları satmanın maliyetinin giderek artması da
• 1:27
  var. Işte enflasyon muhasebesi tam da
• 1:30
  burada devreye girip acı gerçeği yüzümüze vuruyor.
• 1:33
  Yani bu gördüğümüz rakamlar aslında enflasyon etkisinden
• 1:37
  arındırılmış reel rakamlar. Aynen öyle bir şirketin satış
• 1:41
  hacmi daralırken sabit maliyetlerini aynı hızda aşağı
• 1:45
  çekememesi kar marjlarında tam bir yıkıma yol açar.
• 1:50
  Brüt kardaki değişime bakarsan bunu net olarak görebilirsin.
• 1:54
  8.8 milyar liradan 6.5 milyar liraya düşmüş. %20 altılık bir
• 1:59
  düşüş. Evet, devasa bir kayıp şirket de
• 2:02
  elindeki arabayı satabilmek için mecburen kar marjından feragat
• 2:07
  ediyor. Bak kamon sayes analizine yani o
• 2:09
  giderlerin hasılat içindeki payına baktığımda.
• 2:12
  Kafamı çok karıştıran bir zıtlık var, şirket küçülüyor, satışlar
• 2:16
  daralıyor ama pazarlama giderleri 1.4 milyar liradan 1.7
• 2:20
  milyar liraya çıkıyor. Satış yapmakta bu kadar
• 2:23
  zorlanırken televizyon reklamlarına falan daha fazla
• 2:26
  para akıtmak sence mantıklı mı? Eğer o para reklamlara gitseydi
• 2:30
  belki bir mantığı olabilirdi ama raporun dipnotlarına indiğinde o
• 2:34
  pazarlama giderlerinin kırılımına baktığında gerçeği
• 2:37
  görüyorsun. O 300.000.000 liralık artışın
• 2:39
  arkasında reklam kampanyaları falan yok.
• 2:42
  Esas suçlu kalem kalem, belirtilen garanti giderleri.
• 2:47
  Garanti giderleri mi? Nasıl yani neredeyse 333.000.000
• 2:50
  liradan 551.000.000 liraya fırlamış araçların aniden toplu
• 2:52
  halde arzalanmaya falan başlamamasından bahsetmiyoruz
• 2:54
  herhalde. Hayır, hayır, mesele araçların
• 3:00
  kalitesi değil mesele. Makro ekonomik şartların o
• 3:04
  garanti sözleşmelerini şirketin aleyhine çevirmesi.
• 3:08
  Araçları geçmişte o günün koşullarına göre bir kar
• 3:11
  marjıyla sattılar. Ancak enflasyonist ortam parça
• 3:15
  maliyetlerini döviz kuruna bağlı olarak yukarı çekiyor.
• 3:19
  Servislerdeki işçilik maliyetleri artıyor sürekli.
• 3:22
  Yani sen bir aracı sattığında işin bittiğini sanıyorsun?
• 3:26
  Ama 5 yıl garantili bir araç sattıysan, o araç bugünün şişmiş
• 3:31
  onarım maliyetleriyle bilanço'nu kanatmaya devam.
• 3:33
  Ediyor tam olarak bu şirket geçmişte sattığı araçların
• 3:38
  arkasında durmak için her çeyrek kasasından daha fazla reel nakit
• 3:43
  çıkarmak zorunda kalıyor. Çok kritik bir nokta bu satılan
• 3:47
  mal satış anından yıllar sonra bile şirketin kârlılığını
• 3:50
  kemiriyor. Demek ki tüm bu garanti
• 3:53
  maliyetleri ve daralan brüt kar birleştiğinde de işte esas
• 3:58
  faaliyet karının 3.6 milyardan 2.3 milyara inmesi hiç şaşırtıcı
• 4:03
  değil. Operasyonel tarafta ciddi bir
• 4:05
  kanama var çünkü. Eğer gelir tablosunda işler bu
• 4:09
  kadar sıkıntılıysa işin 1'de o devasa bilançosuna bakalım.
• 4:13
  Sahip olduğu varlıklara ve borçlara yani karşımızda toplam
• 4:17
  144.4 milyar liralık dev bir varlık havuzu var.
• 4:21
  Evet, devasa bir bilanço. Ve ki bu değirmenin suyu nereden
• 4:24
  geliyor? Bu yapının ne kadarı kendi
• 4:26
  parası, ne kadarı bankaların? Işte finansal riskin röntgeni
• 4:30
  tam da bu ayrımda gizli. O 144.4 milyarlık varlığın %47
• 4:36
  nokta altısı yani 68.8 milyar lirası ana sermayeyle öz
• 4:42
  kaynaklarla finanse ediliyor. Geriye kalan kısmı borç o zaman.
• 4:46
  Aynen kalan %52 virgül dörtlük dilim yani 75.5 milyar lira
• 4:53
  borçlardan oluşuyor. Burada yatırımcının alarm
• 4:56
  zillerini duyması gereken çok kritik bir veri var.
• 4:59
  Nedir? O.
• 5:00
  Öz kaynaklar, bir önceki yıla kıyasla yaklaşık 6 milyar lira
• 5:05
  erimiş durumda. Vay canına ana sermayenin
• 5:08
  erimesi içerdeki kanamanın bilançoya yansıması demek
• 5:11
  resmen. Peki bu borç yükü şirketi bir
• 5:14
  likidite krizine falas sürüklüyor mu?
• 5:16
  Kısa vadeli borçlarını çevirme kapasiteleri ne durumda?
• 5:19
  Şöyle söyleyeyim, kağıt üzerinde bir kriz görünmüyor.
• 5:22
  Cari orana yani kısa vadeli varlıkları kısa vadeli borçlara
• 5:26
  böldüğümüzde bulduğumuz o standart orana bakarsak 1.24
• 5:31
  seviyesinde. Yatırımcı için bu şu demek
• 5:34
  oluyor herhalde. Şirketin bir yıllık borçlarını
• 5:36
  ödeyecek kadar kısa vadeli varlığı var elinde.
• 5:38
  Evet, şirket bize diyor ki önümüzdeki bir yıl içinde kapıma
• 5:43
  dayanacak her bir liralık borca karşılık cebimde 1 TL 24
• 5:47
  kuruşluk dönen varlığım var. Ama finansal analizde biz kağıt
• 5:51
  üzerindeki bu iyimserliğe pek güvenmeyiz.
• 5:54
  Asla güvenmeyiz. Eğer o varlıkları hemen yarın
• 5:58
  nakte çevirmen gerekseydi ne olurdu diye sorarız her zaman.
• 6:02
  Işte işin asıl ilginçleştiği yer burası.
• 6:04
  Aynen asit test oranına geçiyoruz.
• 6:06
  Orada ve stokları o dönen varlıkların içinden
• 6:10
  çıkardığımızda o bir 20 dörtlük güvenli oran aniden sıfır 34'e
• 6:14
  çakılıyor. Yok artık bir 24'ten sıfır 54'e
• 6:18
  düşmek, şirketin varlıklarının büyük bir kısmının aslında nakte
• 6:22
  dönemeyen hareketsiz kalemlerden oluştuğunu bas bas bağırıyor.
• 6:26
  Nedir? Uçurumun nasıl sebebi?
• 6:28
  Şirketin dönem varlıklarının içine gizlenmiş tam 41.4 milyar
• 6:32
  liralık devasa bir stok kalemi var.
• 6:35
  Sadece arabalar ve yedek parçalar.
• 6:38
  Bir önceki yılın sonunda bu rakam 33 milyar lira
• 6:41
  civarındaydı. Sadece bir çeyrekte stoklar
• 6:44
  inanılmaz bir hızla şişmiş. Yani o güvendiğimiz şirketin 144
• 6:49
  milyar liralık dev bir aktif büyüklüğü var.
• 6:51
  Dediğimiz tablonun tam kalbinde gümrüklerde bekleyen bayilerin
• 6:55
  otoparklarında güneş altında yatan 41.4 milyar liralık devasa
• 7:00
  bir metal yığını duruyor. Kesinlikle.
• 7:03
  Satılamamış arabalar bilançoyu suni olarak şişiriyor şu an yer.
• 7:07
  Otomotiv pazarındaki bu daralma devam ederse ve bu arabalar
• 7:10
  nakte dönemezse o sıfır 50 dörtlük asit test oranı şirketi
• 7:14
  çok ciddi bir borç çevirme stresine sokmaz mı?
• 7:17
  Şöyle hakkını verelim, şirketin net borcu şu an 27.6 milyar
• 7:22
  lira. Bu net borcu öz kaynaklara
• 7:25
  oranladığımızda %40 gibi bir rakam buluyoruz.
• 7:29
  Yani çok da korkutucu değil gibi.
• 7:30
  Evet, bu sektör dinamiklerinde oldukça yönetilebilir makul bir
• 7:34
  seviye. Şirket bir borç krizinde falan
• 7:37
  değil kesinlikle ancak sorun hayatta kalmak değil, sorun
• 7:41
  sermayenin verimliliği sermayenizin bu kadar büyük bir
• 7:45
  kısmını satılamayan araçlara bağlarsanız o varlıklar sizin
• 7:49
  için kâr üretemez. Bizi dinleyen dostun şirketin
• 7:52
  kârını, borcunu ve otoparklarda yatan o dev st stoklarını
• 7:56
  gördük. Peki ama bu hisse senedi 182 TL
• 7:59
  20 kuruşluk fiyatı hak ediyor mu?
• 8:01
  Birazdan şirketin piyasa değerine pdd çarpanındaki o
• 8:05
  inanılmaz uçuruma ve 2026 gelecek beklentilerine
• 8:07
  gireceğiz. Oradaki rakamlar çok daha
• 8:11
  çarpıcı gerçekten. Aynen öyle, eğer sen de
• 8:14
  yatırımlarına haber başlıklarıyla değil, böyle somut
• 8:17
  verilerle yönetmeyi seviyorsan, serimizin bir sonraki analizini
• 8:20
  kaçırmamak için. Bildirimlerini aç, şimdi
• 8:23
  kemerlerini bağla çünkü değerleme kısmında rakamlar
• 8:26
  aklını başından alacak ama oraya geçmeden önce benim beynimi
• 8:30
  yakan o asıl paradoksa nakit akışına ve o akıl almaz temetli
• 8:35
  kararına gelmek istiyorum. Finansallardaki en büyük çelişki
• 8:38
  tam da orada yatıyor zaten. Kâr düşüyor, borç var, stoklar
• 8:42
  şişmiş nakit akış tablosunu inceliyorum.
• 8:45
  Şirket işletme faaliyetlerinden sadece 738.000.000 TL nakit
• 8:48
  yaratabilmiş, bunun da 435.000.000 lirası yatırım
• 8:51
  harcamalarına o capeks dediğimiz kalemlere gitmiş.
• 8:56
  Yani geriye pek bir şey kalmıyor.
• 8:58
  Kalmıyor tabi şirketin ürettiği çeyreklik serbest nakit akışı
• 9:02
  yaklaşık 303.000.000 TL. Eldeki taze para bu ama şirket
• 9:06
  aynı çeyrekte hissedarlarına kasasından tam 6.6 milyar lira
• 9:10
  nakit temettü yani kar payı ödemiş.
• 9:13
  Bu nasıl olabilir? Kasana 300.000.000 girerken
• 9:16
  dışarıya 6.6 milyar lirayı nasıl dağıtırsın?
• 9:20
  Kendi ürettiğin nakitle dağıtamazsın.
• 9:22
  Tabi ki şirket bu devasa temettüyü o çeyreğin kârından
• 9:27
  değil. Geçmiş yılların karlarından ve
• 9:30
  çok daha tehlikelisi borçlanarak finanse etmiş.
• 9:34
  Borçlanarak mı? Evet, kısa vadeli borçlanmalar
• 9:37
  kalemine bakarsan 14 milyar liradan 16.5 milyar liraya
• 9:42
  çıktığını çok net görüyorsun. Yüksek nakit dönüşümü geçmişte
• 9:46
  başarılı olsa dairet cebindeki hazır parayı ve biraz da kredi
• 9:50
  limitlerini kullanarak hissedarına mutlu etmiş bu
• 9:53
  çehrek. Bu tam anlamıyla bir illüzyon
• 9:55
  ama. Kredi kartından nakit avans
• 9:57
  çekip herkese yemek ısmarlamaya benzemiyor mu bu?
• 10:00
  Çok doğru bir benzetme sürdürülebilir bir strateji
• 10:03
  değil. Bu enflasyonun ve faizin bu
• 10:06
  kadar yüksek olduğu bir konjonktürde borçlanarak temettü
• 10:10
  vermek. Şirketin gelecekteki kârlılığını
• 10:12
  ipotek altına almaktır. O çekilen kredilerin faiz yükü
• 10:17
  önümüzdeki dönemde net karı çok daha sert vuracaktır.
• 10:21
  Madem yatırımlardan falan bahsediyoruz.
• 10:23
  Operasyonel tarafa bu paranın nereye harcandığına bakalım.
• 10:27
  Toplam hasılatın 49.3 milyarı tamamen otomotiv segmentinden
• 10:31
  geliyor. Holdingin içindeki Doğuş
• 10:34
  gayo'nun geliri ise sadece 321.000.000 TL.
• 10:37
  Yani karşımızda safkan bir otomotiv devi var.
• 10:40
  Aynen öyle. Peki bu 435.000.000 liralık
• 10:42
  yatırım harcaması nereye gidiyor o zaman?
• 10:46
  Stoklar ağzına kadar doluyken yeni plazalar mı açıyorlar?
• 10:50
  Hayır yatırımın yönünde çok kritik bir stratejik hamle var.
• 10:54
  Şirket dil şarcı isimli kendi elektrikli şarj istasyonu
• 10:57
  şirketini kurmuş, o yatırımların önemli bir kısmı doğrudan bu
• 11:01
  elektrikli araç dönüşümüne ve altyapıya gidiyor.
• 11:04
  Bak bu ilginç işte şirket yavaşlayan satışlara rağmen
• 11:08
  geleceği okumaya çalışıyor diyebilir miyiz?
• 11:10
  Yani tek seferlik araç satıp kâr eden bir yapıdan çıkıp o aracın
• 11:15
  yıllarca tüketic. Enerji üzerinden sürekli gelir
• 11:19
  elde eden bir yapıya dönüşme çabası.
• 11:21
  Kesinlikle doğru ve vizyoner bir hamle ama işte piyasa
• 11:24
  gelecekteki 10 yılı değil, bugünün bilançosundaki riskleri
• 11:28
  fiyatlamayı tercih ediyor ki bu da bizi değerlemeye ve o
• 11:32
  bahsettiğimiz uçuruma getiriyor. Şirketin 220.000.000 dost
• 11:34
  hissesi var. Yani piyasa değeri yaklaşık 40
• 11:37
  milyar lira. Şirketin net borcunu da
• 11:40
  eklediğimizde bulduğumuz firma değeri ise 67.7 milyar lira.
• 11:46
  Peki tüm bunlar ne anlama geliyor?
• 11:48
  Burada yatırımcı için en kritik orana bakmamız lazım.
• 11:51
  PD yani piyasa değeri, bölü defter değeri.
• 11:55
  O programın başında söylediğimiz akıl almaz oran.
• 11:58
  Aynen o şirketin öz kaynakları 67.8 milyar lira.
• 12:01
  Bunu hisse sayısına bölersek bir hissenin defter değeri yani
• 12:05
  şirket bugün tasfiye edilse hisse başına düşecek.
• 12:09
  Pay 308 TL yapıyor. Ama hisse piyasada 182 liradan
• 12:14
  işlem görüyor. Evet PD oranı.
• 12:17
  Sıfır 59 şirket kendi defter değerinin neredeyse yarısına
• 12:21
  fiyatlanıyor. Şu an bu.
• 12:22
  Şirket neden kendi sahip olduğu varlıkların %40 altında
• 12:26
  satılıyor. Peki biz mi bir şey gözden
• 12:28
  kaçırıyoruz? Hayır, piyasa karlılıktaki
• 12:31
  çöküşü fiyatlıyor. Aslında FK ve roe yani öz kaynak
• 12:36
  kârlılığı analizine bakarsan her şey netleşiyor.
• 12:40
  Ilk çeyrekteki o 573.000.000 liralık net kara baktığımızda
• 12:43
  hisse başına kazancın 2.60 TL olduğunu görüyoruz.
• 12:48
  Çok düşük bir rakam. Bu aşırı düşük şirketin öz
• 12:52
  kaynak kârlılığı tek çeyrekte yüzde birin bile altında kalmış.
• 12:56
  Bu şu demek şirketin çok büyük bir öz sermayesi var ama şu anki
• 13:01
  daralan piyasada bu sermaye yeterli kârı üretemiyor.
• 13:05
  Yani piyasa şunu söylüyor. Evet, senin 308 liralık varlığın
• 13:09
  olduğunu biliyorum ama bu varlıklar bana para
• 13:12
  kazandıramıyor. O yüzden defterinde yazan değeri
• 13:14
  ödemeyeceğim. Tam olarak bu piyasanın hisseyi
• 13:18
  defter değerinin altında. Atlamasının temel sebebi bu
• 13:21
  kârlılık düşüşü, yeterli kâr üretmeyen bir varlık yığını ucuz
• 13:25
  bir hisse değil, tehlikeli bir değer tuzağı olabilir.
• 13:28
  Peki şirket yönetimi 2020 altının geri kalanı için ne
• 13:31
  diyor? Satışlar toparlayacak mıymış
• 13:32
  diye öngörüleri var mı? Işte en büyük sıkıntılardan biri
• 13:37
  de bu. Faaliyet raporunu taradığında
• 13:39
  net bir veri bulamıyorsun. Şirket, 2026 satış adede veya
• 13:42
  marj beklentisi yani forward guydınız paylaşmamış.
• 13:47
  Hiç mi bir şey paylaşmamışlar? Hiçbir şey yatırımcı için bu
• 13:51
  inanılmaz büyük bir belirsizlik. Şeffaf bir forward guydınız
• 13:55
  olmaması, piyasanın hisseyi iskontolu fiyatlamasının bir
• 13:58
  diğer ana nedenidir. Kaptan köşkü sessizliğe
• 14:01
  büründüğünde piyasa her zaman en kötüsünü fiyatlar.
• 14:05
  Çok doğru o zaman bugünkü bölümümüzü toparlayalım.
• 14:08
  Karşımızda devasa stokları olan kâr marjları enflasyon ve
• 14:12
  garanti giderleriyle daralan ama kasasından borçlanarak dev
• 14:16
  temettüler dağıtabilen. Defter değerinin çok altında
• 14:19
  işlem gören bir otomotiv devi var.
• 14:21
  Eğer bunu büyük resme bağlarsak, yatırımcıların sadece o düşük PD
• 14:25
  oranına kanmaması gerekiyor. O 41 milyarlık stokların nakte
• 14:29
  dönüp dönemeyeceğini ve otomotiv pazarındaki daralmanın geçici mi
• 14:33
  yoksa kalıcı mı olduğunu çok yakından takip etmeleri şart.
• 14:36
  Harika bir özet oldu. Şirketin piyasa değeri, sahip
• 14:40
  olduğu net varlıkların %40 altında.
• 14:43
  Peki sence piyasa otomotiv sektöründe yıllar sürecek bir
• 14:47
  kriz mi fiyatlıyor? Yoksa borsada ki panik havası
• 14:51
  hayatının değer yatırımını ayaklarına kadar mı getirdi?
• 14:54
  Bir sonraki analizimizle görüşmek üzere.
• 14:57
  Verilerle kalın.