Latest / Market Risk TR / 🔴🇹🇷 #KARTN | Kartonsan Karton Sanayi 2025/9 Bilanço Analizi | Satış Yaptıkça Büyüyen Zarar 🧿

Transcript

🔴🇹🇷 #KARTN | Kartonsan Karton Sanayi 2025/9 Bilanço Analizi | Satış Yaptıkça Büyüyen Zarar 🧿 · Market Risk TR

• 0:00
  Bir şirketin finansal raporları onun sağlık karnesi gibidir.
• 0:04
  Peki bu karnede notlar düşünce ne olur ya da bazı dersler böyle
• 0:09
  beklenmedik şekilde iyileşme gösterince bugün kağıt ve karton
• 0:13
  sektörünün önemli oyuncularından kartonsanın karnesine yani
• 0:18
  finansal tablolarına birlikte göz atacağız.
• 0:21
  Hoş geldiniz önümüzde kartonsanın 30 Eylül 2025
• 0:24
  tarihli finansal tabloları ve tabii ki dipnotları duruyor.
• 0:27
  Rakamlara ilk bakışta şey biraz kafa karıştırıcı bir tablo var,
• 0:32
  şirket zarar ediyor. Kasasındaki para hızla eriyor
• 0:35
  ama bir şekilde ayakta kalıyor. Işte bu incelemede bu imkansız
• 0:41
  gibi görünen denklemi nasıl kurduklarını, paranın nereden
• 0:45
  gelip, nereye gittiğini ve tabii bu durumun sürdürülebilir olup
• 0:48
  olmadığını birlikte araştıracağız.
• 0:51
  Analizimize başlamadan önce ufak bir hatırlatma yapayım.
• 0:54
  Bu tür derinlemesine analizleri hazırlamamıza destek olmak
• 0:58
  isterseniz kanalımıza üye olmayı düşünebilirsiniz.
• 1:01
  Ayrıca videoyu beğenmeniz paylaşmanız ve yorumlarda
• 1:03
  tartışmayı ateşlemeniz de bize en büyük motivasyonu sağlıyor.
• 1:07
  Harika o zaman önce temelden başlayalım.
• 1:10
  Yani bu analizi yaparken hepimizin aynı sayfada olması
• 1:13
  için soruyorum. Kartonsan kimdir ne yapar?
• 1:17
  Kartonsan türkiye'nin en köklü sanayi kuruluşlarından biri.
• 1:21
  Aslında ana işi kuşa karton üretimi ve satışı.
• 1:24
  Kuşa karton derken. Hani şu dergilerde kitap
• 1:28
  kapaklarında o lüks ambalaj kutularında kullanılan parlak ve
• 1:31
  kaliteli kartonlar var ya işte onları üretiyorlar.
• 1:34
  Anladım. Peki nerede bu şirket?
• 1:38
  Şirketin yönetim merkezi istanbul'da gayrettepe'de ama
• 1:42
  üretimin kalbi yani o dev fabrikaları kocaeli'de kullar
• 1:45
  köyünde atıyor. Ne kadar büyük bir operasyondan
• 1:48
  bahsediyoruz. Peki, çalışan sayısı, ortaklık
• 1:51
  yapısı gibi detaylar var mı elimizde?
• 1:54
  Var tabii rapor tarihine baktığımızda taşeronlar hariç
• 1:58
  196 çalışanlar olduğunu görüyoruz. 196.
• 2:02
  Evet ama bu sayı bir önceki yıl 208, 2.024 sonunda ise 210
• 2:06
  dokuzmuş yani personel sayısında son bir yılda bir azalma trendi.
• 2:13
  Var dikkat çekici. Ayrıca selka iç ve dış ticaret
• 2:17
  adında neredeyse tamamına %99 nokta 40 yedisine sahip
• 2:21
  oldukları bir bağlı ortaklıkları da bulunuyor.
• 2:24
  Bu yüzden de incelediğimiz tüm rakamlar bu 2 şirketin
• 2:28
  birleştirilmiş yani konsolide sonuçları.
• 2:31
  Peki şirketin sahibi kim? Yani kontrol kimin elinde?
• 2:34
  Bu önemli bir soru, hisselerin yaklaşık %20 ikisi halka açık
• 2:38
  yani borsa istanbul'da alınıp satılabiliyor ama aslan payı
• 2:42
  yani kontrol 3 ana şirkette toplanmış durumda.
• 2:45
  Pak Holding, asil Holding ve pak gıda.
• 2:49
  Yani bir aile şirketi mi diyebiliriz?
• 2:51
  Kesinlikle raporlarda nihai kontrolün.
• 2:55
  Topluluğu aracılığıyla pak ailesinde olduğu açıkça
• 2:58
  belirtiliyor. Bir de ilginç bir detay var.
• 3:01
  Üst yönetime yapılan ödemeler. Evet. 2.020 beşin ilk 9 ayında
• 3:05
  üst düzey yöneticilere ödenen ücret ve prim gibi faydaların
• 3:08
  toplamı 12,2 milyon tl. Geçen yılın aynı döneminde bu
• 3:14
  rakam 26,9 milyon tl'ymiş. Vay canına yarıdan da fazla bir
• 3:19
  düşüş. Var burada ciddi bir düşüş söz
• 3:22
  konusu. Anladım şirketin genel hatları
• 3:25
  tamam gibi şimdi o en başta bahsettiğim kafa karıştırıcı,
• 3:29
  finansal sağlık kontrolüne geçelim diyorum.
• 3:32
  Rakamlara şöyle bir üstten bakınca bu sağlık karnesinin en
• 3:36
  güçlü ve en zayıf notları nerelerde?
• 3:38
  Elbette bir nevi finansal check up yapalım güçlü görünen
• 3:42
  yanlarla başlarsak, öncelikle şirketin büyüklüğü toplam
• 3:46
  varlıkları 4.4 milyar TL. 4.4. Evet, bu sektöründe onu önemli
• 3:53
  bir oyuncu yapıyor, ikinci olarak da bilançoda gizli kalmış
• 3:57
  bir kozu var. Devlet teşvikleri.
• 3:59
  Bir saniye yani bu ertelenmiş vergi varlığı dediğimiz şey
• 4:03
  şirketin kumbarasında birikmiş bir vergi indirimi kuponu gibi
• 4:07
  bir şey mi? Yani gelecekte kâr ederlerse bu
• 4:11
  kuponu kullanıp. Daha az vergi mi ödeyecekler?
• 4:14
  Tam olarak bu mükemmel bir benzetme, geçmişte yaptıkları
• 4:18
  yatırımlar sayesinde kazandıkları yaklaşık
• 4:20
  656.000.000 tl'lilik bir vergi avantajı bu.
• 4:24
  Hiç de fena değil. Tabi, eğer şirket tekrar kara
• 4:27
  geçmeyi başarırsa, bu kuponlar sayesinde kârının önemli bir
• 4:31
  kısmını vergi olarak ödemekten kurtulacak.
• 4:34
  Bu geleceğe dönük önemli bir potansiyel peki.
• 4:37
  Madalyonun diğer yüzü zayıf notlar hatta alarm veren kırık
• 4:41
  notlar neler işte? Nasıl daha kritik ve hikayenin
• 4:45
  ana eksenini oluşturuyor? 3 temel sorun var, birincisi
• 4:49
  şirket bu 9 aylık dönemde 780.000.000 tl ne zarar
• 4:52
  açıklamış? Evet, bu zaten başlı başına kötü
• 4:56
  bir haber. Ama asıl felaket bu değil.
• 4:58
  Daha da önemlisi şirket brüt kar bile edememiş.
• 5:01
  O ne demek yani sattığım maldan bile para kazanamıyor mu?
• 5:05
  Aynen öyle işin en can alıcı noktası şu, kartonsan sattığı
• 5:09
  her 100 liralık karton için o kartonu üretmek adına yaklaşık
• 5:14
  127 TL harcıyor. Inanılmaz.
• 5:16
  Daha tek bir çalışanın maaşını veya ofis kirasını ödemeden her
• 5:20
  satışta para kaydediyor. Bir işletme için bundan daha
• 5:24
  temel bir sorun olamaz sanırım bu.
• 5:25
  Gerçekten çok çarpıcı. Diğer 2 sorun neydi?
• 5:28
  Ikincisi kasadaki para eriyor, nakit ve benzeri varlıklar
• 5:33
  yılbaşındaki 253.000.000 tl'den 9 ayın sonunda sadece 41.000.000
• 5:36
  tl'ye düşmüş. Çok sert bir düşmüş.
• 5:40
  Çok sert. Üçüncüsü ve belki de en önemlisi
• 5:43
  bu nakit erimesinin sebebini gösteren negatif faaliyet nakit
• 5:47
  akışı şirket ana faaliyetlerinden yani karton
• 5:51
  satarak kasasına para koymak bir yana kasasından 637.000.000
• 5:54
  tl'ye nakit yakmış. Bu operasyonların kendi kendini
• 5:56
  döndüremediğinin en net göstergesi.
• 6:01
  Bu genel tablo gerçekten de endişe verici.
• 6:04
  Özellikle o brüt kar bile edememiş tespiti çok temel bir
• 6:08
  sorun. Bu sonuca nasıl vardığımızı
• 6:11
  görmek için gelin gelir tablosunu satır aralarına
• 6:14
  bakalım. Satışlar ne durumda başlamış bu
• 6:17
  dönem? Gelir tablosu bize
• 6:18
  operasyonların acı hikayesini anlatıyor aslında 2.020 beşin
• 6:22
  ilk 9 ayında 2,9 milyar TL hasılat yani satış geliri elde
• 6:26
  edilmiş. Tamam.
• 6:30
  Ancak geçen yılın aynı döneminde bu rakam 3,8 milyar TL idi.
• 6:34
  Ciddi bir düşüş var. Yani satışlarda nominal olarak
• 6:38
  bile %20 dörtlük bir düşüş var. Enflasyonu da hesaba katarsak
• 6:42
  reel düşüş çok daha fazla tabi. Satışlardaki %20 dörtlük düşüş
• 6:46
  zaten kendi başına kötü bir haber.
• 6:49
  Ama anladığım kadarıyla bu buz dağının sadece görünen kısmı
• 6:52
  asıl alarm zilleri başka bir yerde mi çalıyor?
• 6:56
  Kesinlikle az önce bahsettiğimiz gibi asıl alarm zili satışların
• 7:01
  maliyeti kaleminde çalıyor. Şirket, 2,9 milyar TL lik satışa
• 7:05
  karşılık sattığım alın maliyeti için tam 3,68 milyar TL
• 7:11
  harcamış. Yani aradaki fark.
• 7:13
  Aradaki fark şirketin tam 770.000.000 tl brüt zarar
• 7:17
  etmesine neden oluyor. Geçen senede brüt zarar varmış
• 7:20
  ama bu sene neredeyse ikiye katlanmış.
• 7:24
  Inanılmaz yani maliyetler sektördeki genel bir artıştan mı
• 7:28
  kaynaklanıyor, yoksa bu şirkete özel bir verimsizlik mi söz
• 7:32
  konusu? Raporda buna dair bir ipucu var
• 7:35
  mı? Raporlar doğrudan nedenini
• 7:37
  söylemiyor ama bu kadar büyük bir makas genellikle hem artan
• 7:41
  hammadde ve enerji maliyetleri gibi sektörel baskılardan hem de
• 7:45
  belki de düşen satışlar yüzünden fabrikanın tank kapasite
• 7:48
  çalışamaması gibi. Şirketi özel verimsizlik
• 7:51
  sorunlarının birleşiminden kaynaklanır.
• 7:53
  Anladım. Bu brüt zararının üzerine bir de
• 7:55
  pazarlama ve genel yönetim giderleri eklenince şirketin
• 7:59
  esas faaliyet zararı 1,16 milyar TL ye fırlıyor.
• 8:03
  Peki nasıl oluyor da faaliyet zararı 1,16 milyar TL net zarar
• 8:07
  780.000.000 tl'ye düşüyor? Aradaki yaklaşık 400.000.000
• 8:10
  liralık iyileşme nereden geliyor?
• 8:17
  Işte bu finansal okuryazarlığın en önemli noktalarından biri.
• 8:21
  Bu sözde iyileşmenin sebebi büyük ölçüde şeyden enflasyon
• 8:26
  muhasebesinden kaynaklanan net parasal pozisyon kazançları
• 8:30
  kalemi. Bu tamamen muhasebesel bir etki
• 8:34
  operasyonel bir başarı değil. Dur bakalım yine teknik bir
• 8:38
  terim geldi. Bu parasal pozisyon kazancı
• 8:41
  denen şeyi benim gibi finans uzmanı olmayan birinin
• 8:45
  anlayacağı şekilde nasıl açıklarsın?
• 8:47
  Tabii ki şöyle düşünün, yüksek enflasyon ortamındayız değil mi?
• 8:52
  Hem de nasıl? Böyle bir ortamda borcunuz
• 8:55
  olması kağıt üzerinde size para kazandırıyor gibi görünebilir.
• 8:59
  Nasıl yani, borç nasıl para kazandırır?
• 9:02
  Çünkü borcunuzun reel değeri yani alım gücü sürekli eriyor
• 9:07
  işte bu parasal pozisyon kazancı denen şey tam olarak bu şirketin
• 9:12
  operasyonları daha iyiye gittiği için değil, tamamen enflasyonun
• 9:16
  yarattığı bir muhasebe ilüzyonu sayesinde zarar rakamı
• 9:19
  olduğundan daha düşük görünüyor. Aslında operasyonel durum daha
• 9:22
  da kötüleşmiş. Anladım yani bu bir nevi
• 9:25
  muhasebenin aynadaki yansıması. Gerçeğin kendisi değil.
• 9:29
  Peki bu kadar büyük bir operasyonel zararı olan ve
• 9:33
  sürekli para yakan bir şirket çarklarını nasıl döndürüyor?
• 9:36
  Bu değirmenin suyu nereden geliyor?
• 9:38
  Işte bu soru bizi doğrudan nakit akış tablosuna götürüyor.
• 9:42
  Bu tablo paranın nereden gelip nereye gittiğini en net gösteren
• 9:45
  rapordur. Ve kartonsanın tablosu çok açık
• 9:48
  bir hikaye anlatıyor. 3 ana bölüm var, işletme, yatırım ve
• 9:52
  finansman işletme faaliyetlerine baktığımızda az önce
• 9:56
  söylediğimiz gibi şirketin ana faaliyetlerinden dolayı
• 9:59
  kasasından tam 637.000.000 TL nakit çıkışı olmuş.
• 10:03
  Yani operasyonlar nakit yaratmıyor, aksine bir kara
• 10:07
  delik gibi nakit yutuyor. Tam olarak bu.
• 10:10
  Yatırım faaliyetlerindense duran varlık satışları sayesinde
• 10:14
  10.000.000 TL gibi devede kulak kalan bir nakit girişi var.
• 10:17
  Geriye tek bir seçenek kalıyor o zaman.
• 10:20
  Evet, ve işte hikayenin kilit noktası.
• 10:23
  Üçüncü bölümde finansman faaliyetleri.
• 10:26
  Şirket borçlanma yoluyla kasasına tam 466.000.000 tl'nlik
• 10:29
  bir nakit girişi sağlamış. Anladım yani operasyonlardan
• 10:35
  yaktıkları parayı yeni borç alarak yerine koyuyorlar.
• 10:38
  Bu borçlanma hamlesinin şirketin genel mali fotoğrafını yani
• 10:42
  bilançosunu nasıl değiştirdiğini merak ediyorum.
• 10:45
  Borç yükü ne kadar artmış? Bilançoda yani finansal durum
• 10:49
  tablosunda bu yeni borçların izini sürebiliriz.
• 10:52
  Varlık tarafında toplam varlıkların yılbaşındaki 4,9
• 10:56
  milyar TL den 4,4 milyar tl'ye girmediğini görüyoruz.
• 10:58
  Özellikle stokların 1,19 milyar TL den 878.000.000 tl'ye düşmesi
• 11:03
  dikkat çekici. Ama asıl hikaye borçlar
• 11:10
  tarafında. Dinliyorum o yeni borçlar
• 11:13
  bilançoda nasıl görünüyor? Yükümlülükler yani borçlar
• 11:16
  tarafı nakit akış tablosunda gördüğümüz hikayeyi birebir
• 11:20
  doğruluyor. Kısa vadeli borçlar bir miktar
• 11:23
  azalmış ancak asıl dramatik değişim uzun vadeli borçlarda
• 11:27
  yaşanmış. Ne kadar bir değişim?
• 11:29
  Yılbaşında sadece 89.000.000 tl'ye olan uzun vadeli borçlar 9
• 11:33
  ayın sonunda. 527.000.000 TL ye fırlamış.
• 11:37
  Vay canına beşe katlanmasından da fazla bir artış bu.
• 11:41
  Bu devasa artışın kaynağı ne? Banka kredilerimi.
• 11:46
  Işte işin en ilginç kısmı da bu. Bu artışın temel sebebi bankalar
• 11:50
  değil, kaynak ilişkili taraflar yani yani ana ortakları olan pak
• 11:55
  Holding ve asil holding'e yapılan ve toplamda 627.000.000
• 11:58
  TL defter değerine ulaşan yeni tahvil ihraçları.
• 12:00
  Kısacası şirket operasyonel nakit açığını kapatmak için anı
• 12:05
  orçaklarından uzun vadeli borç almış.
• 12:09
  Bu çok manidar bir dürüm. Bunun doğal bir sonucu olarak
• 12:13
  şirketin kendi öz varlığı. Yani öz kaynakları da
• 12:17
  etkilenmiştir sanırım. Elbette şirketin net varlığı
• 12:20
  olarak da tanımlayabileceğimiz öz kaynaklar yılbaşındaki 3,48
• 12:25
  milyar TL den 2,71 milyar TL ye düşmüş.
• 12:29
  Ciddi bir erime var. Evet, bu yaklaşık 770.000.000
• 12:32
  tl'lilik erime büyük ölçüde şirketin dönem içinde ettiği ve
• 12:35
  az önce konuştuğumuz 780.000.000 t l'lik zarardan kaynaklanıyor.
• 12:40
  Öz kaynaklar eriyor, borçlar artıyor.
• 12:43
  Tüm bu büyük rakamların ve tabloların arasında raporların
• 12:47
  en sıkıcı ama bazen en kritik kısımları olan dipnotlar vardır.
• 12:51
  Orada gözümüze çarpan bu büyük resme ekleyebileceğimiz ilginç
• 12:56
  bir detay var mı? Olmaz mı?
• 12:57
  Birkaç tane çok önemli nokta var ilki dipnot 10 dörtte yer alan
• 13:02
  rekabet kurulu soruşturması. Biliyorsun rekabet kurulu
• 13:05
  soruşturmaları şirketler için her zaman büyük bir belirsizlik
• 13:08
  ve risk unsurudur. Kurul kartonsan hakkında yeniden
• 13:12
  bir soruşturma açmış. Sonuç ne olmuş?
• 13:14
  Ancak neyse ki 2.025 nisanında. Kurul, şirket hakkında idari
• 13:20
  para cezası uygulanmasına gerek olmadığına karar vermiş.
• 13:24
  Bu şirket üzerindeki önemli bir belirsizliğin olumlu bir şekilde
• 13:28
  ortadan kalktığı anlamına geliyor.
• 13:30
  Bu kesinlikle iyi bir haber başka ne var?
• 13:33
  Ikincisi, daha önce bahsettiğimiz ve senin vergi
• 13:37
  indirimi kuponu olarak adlandırdığın dipnot 10.
• 13:40
  Üçteki yatırım teşvikleri şirketin elinde gelecekte
• 13:43
  kullanabileceği ciddi bir vergi avantajı potansiyeli var.
• 13:47
  Bu, eğer şirket operasyonlarını düzeltip tekrar kâra geçmeyi
• 13:51
  başarırsa, gelecekteki karlılığını ciddi anlamda
• 13:55
  destekleyebilecek bir unsur. Ve son olarak sanırım tüm bu
• 13:58
  rakamları doğru okumamızı sağlayan o teknik konu var.
• 14:02
  Evet dipnot ikide belirtilen enflasyon muhasebesi tekrar
• 14:06
  altını çizmekte fayda var. Baktığımız tüm bu rakamlar TMS
• 14:10
  29 standardına göre yüksek enflasyonun bozucu etkisinden
• 14:14
  arındırılmak için düzeltilmiş rakamlar.
• 14:17
  Bu yüzden gelir tablosundaki o net parasal pozisyon kazancı
• 14:20
  gibi kalemleri görüyoruz ve bu yüzden rakamları yorumlarken
• 14:24
  nominal değerlerinden çok ardındaki operasyonel
• 14:27
  performansa odaklanmamız gerekiyor.
• 14:30
  Tüm bunları bir araya koyunca gerçekten de alarm veren bir
• 14:34
  tablo çıkıyor ortaya. Yani şirket hem ana işinde para
• 14:38
  kaybediyor. Hem kasası boş oluyor hem de
• 14:40
  bunu durdurmak için kendini ana ortaklarına daha da
• 14:44
  borçlandırıyor. Yatırımcı için endişelenmemek
• 14:47
  elde değil. Kesinlikle özetle kartonsan
• 14:50
  operasyonel olarak çok zorlu bir dönemden geçiyor.
• 14:53
  Satışlar düşmüş maliyetler satışları geçmiş.
• 14:56
  Bu da hem devasa bir zarara hem de ciddi bir nakit yakımına yol
• 15:01
  açmış. Bu operasyonel boşluk ana
• 15:03
  ortaklardan sağlanan uzun vadeli borçla doldurulmaya çalışılıyor
• 15:07
  ve bu süreçte öz kaynaklar eriyor.
• 15:10
  Peki hiç mi olumlu bir şey yok? Var elbette rakip kuruluş
• 15:13
  oluşturması gibi önemli bir belirsizliğin lehte sonuçlanması
• 15:17
  bir rahatlama sağlamış, ayrıca mevcut yatırım teşviklerinin
• 15:21
  geleceğe yönelik bir potansiyel sunması da masadaki bir koz
• 15:25
  ancak kısa vadede tüm gözler yönetimin üzerinde olacak.
• 15:28
  Ne beklemeli yatırımcı. Yatırımcılar, şirketin
• 15:31
  operasyonel verimliliği ve karlılığını nasıl yeniden
• 15:34
  sağlayacağına dair somut bir yol haritası görmek isteyecektir.
• 15:38
  Maliyet kontrolü ve satışları artırma stratejileri önümüzdeki
• 15:41
  dönemin ana gündem olmak zorunda.
• 15:43
  Ve son olarak sana yani bizi dinleyen değerli yatırımcıya
• 15:47
  kışkırtıcı bir düşünce bırakalım.
• 15:50
  Dedi ana faaliyetlerinden kaynaklanan bu devasa nakit
• 15:54
  açığını bankalardan veya piyasadan değil de yine ana
• 15:59
  ortaklarının dahil olduğu, ilişkili taraflardan uzun vadeli
• 16:03
  borçlanarak finanse etmesi size ne düşündürüyor?
• 16:07
  Bu durumu ana ortakların şirketi olan inancını gösteren bir güven
• 16:11
  oyu olarak mı yoksa piyasadan veya bankalardan finansman
• 16:15
  bulmakta zorlandıklarının ve başka bir çözüm bulamadıklarının
• 16:19
  bir işareti olarak mı yorumlarsınız?
• 16:22
  Bu soruyu düşünmeniz için size bırakıyoruz.
• 16:24
  Bu derinlemesine analizi faydalı bulduysanız emeğimizin karşılığı
• 16:29
  olarak lütfen videoyu beğenmeyi kanala, abone olmayı ve en
• 16:33
  önemlisi görüşlerinizi, kendi yorumlarınızı yorumlar bölümünde
• 16:37
  hararetli bir şekilde paylaşmayı unutmayın.
• 16:40
  Oradaki tartışma hepimizi daha bilgili kılıyor.
• 16:43
  Ayrıca bu tarz analizlerin kesintisiz devam edebilmesi
• 16:46
  için. Kanalımıza üye olarak bize
• 16:49
  doğrudan destek olabilirsiniz. Bir sonraki incelemede görüşmek
• 16:53
  üzere.