Latest / Market Risk TR / Tofaş'tan 2026'da Rekor Kar Peugeot Opel ve Citroën Satışları Patladı (Tofaş'ın İthalat Patlaması ve Borç Yükü)

Transcript

Tofaş'tan 2026'da Rekor Kar Peugeot Opel ve Citroën Satışları Patladı (Tofaş'ın İthalat Patlaması ve Borç Yükü) · Market Risk TR

0:00
Bir şirket düşün sadece bir yıl içinde ithal araç satışılı 7
0:05
binlerden alıp 63 binlere çıkarıyor.
0:07
Ve hani zarara ettiği bir çeyrekten tam üç milyar lira net
0:12
kara sıçrıyor. Gerçekten inanılmaz bir sıçrama
0:16
bu. Kesinlikle öyle eee yani sence
0:19
tofaş bu devasa selamtis birleşmesini gerçekten bir nakit
0:24
makinesine mi çevirdi? E yoksa arka planda patlamaya
0:29
hazır bir borç bombası mı var? Görünüşte harika bir nakit
0:33
makinesi evet ama işte kaputun altına baktığında çok hassas
0:37
hesaplanmış bir borç mekanizması işliyor diyebilirim.
0:40
Çok doğru. Insanlar genelde o en alttaki
0:43
parlak kâr rakamına bakıp alkışlıyorlar.
0:45
Fakat o üç milyar liralık karın oraya nasıl geldiği asıl mesele
0:50
finansal tabloların bize anlattığı gerçek hikaye orada
0:52
gizli. Işte bugün tam olarak o kaputun
0:55
altına giriyoruz. Karşımızda tofaşın 2026 yılı ilk
0:59
çeyrek finansalları var. Amacımız basit teknik jargonda
1:06
boğulmadan bu şirket kendi ayakları üzerinde büyüyor mu?
1:10
Sorusuna cevap aramak. Aynen yoksa bir illüzyon mu
1:13
izliyoruz bunu? Göreceğiz.
1:14
Sen bizi dinlerken sadece bir otomotiv şirketinin değil,
1:18
devasa bir iş modelinin nasıl tamamen kabuk değiştirdiğine
1:22
şahit olacaksın. Bu derinlemesine incelemede
1:26
raporun ilk satırlarındaki o hasılat büyümesi benim inanılmaz
1:30
dikkatimi çekti. Hangi rakamlara takıldın en?
1:33
Çok yani şöyle söyleyeyim, enflasyondan arındırılmış
1:36
haliyle bile hasılat 34.9 milyar liradan 100.4 milyar liraya
1:42
fırlamış. Bak orada durmamız lazım.
1:43
Çünkü bu %180 yedilik reel büyüme olağanüstü bir durum.
1:47
Değil mi? Reel büyüme üstelik.
1:49
Kesinlikle özellikle enflasyon muhasebesi yani TMS 29
1:54
uygulandıktan sonra bu rakamı görmek çok kritik.
1:57
Şirketler enflasyonist ortamlarda fiyatlara zam yaparak
2:01
büyümüş gibi görünebilirler. Hani şu sahte büyüme dediğimiz
2:04
olay. Aynen öyle.
2:06
Ancak burada gördüğümüz şey bir fiyatilyonu falan değil.
2:09
Tamamen hacimsel ve yapısal bir patlama var ortada.
2:13
Peki bu patlamanın motoru ne sence?
2:16
Çünkü geçen yıl 183.000.000 TL zarardayken bu çeyrekte üç
2:22
milyar liraya yakın net kara geçmişler.
2:25
Evet, muazzam bir geri dönüş. Brüt kar desen 1.96 milyardan
2:30
7.1 milyara çıkmış. Ne oldu da o anda böyle bir ivme
2:34
yakalandı? Aslında tek bir kelimeyle
2:36
özetleyebiliriz. Bunu sterlantis Nisan 2025'te
2:40
tamamlanan o büyük satın almayı hatırlarsın mutlaka.
2:43
Aylarca konuşulmuştu piyasada. Işte o anlaşmayla püjo citroen
2:49
opel ve DS markalarının türkiye'deki tüm operasyonları
2:52
tofaşın çatısı altına girdi. Sadece markalar değil, dağıtım
2:56
ağları da geçti değil mi? Kesinlikle dağıtım ağları ve
3:00
satış sonrası hizmetleri de dahil.
3:02
Yani bu sadece kağıt üzerinde biz artık ortak şirketiz imzası
3:06
değildi. Pratikte çok şey değiştirdi
3:08
yani. Hem de nasıl operasyonel olarak
3:11
daha önce rakiplerin olan dev markaların tüm cirosunu kendi
3:15
gelir tablona entegre etmiş oldun.
3:17
Tamam ciroyu entegre ettin ama burada benim aklıma çok temel
3:21
bir ticaret mantığı sorusu geliyor.
3:24
Gelir tablosundaki gider kalemlerine baktığımda bir şeye
3:28
inanılmaz gözüme batıyor. Pazarlama giderlerime.
3:32
Aynen öyle. Pazarlama giderleri bir buçuk
3:35
milyar liradan 4.4 milyar liraya fırlamış hasılat içindeki payı
3:40
da inanılmaz artmış. Doğru, çok ciddi bir sıçrama var
3:43
orada. Şunu merak ediyorum, evet
3:45
satışlar artıyor ama fiyat gibi daha bütçe dostu.
3:49
Kendi yağında kavrulan bir markanın yanına 4 yeni marka
3:53
ekliyorsun. Her biri ayrı pazarlama bütçesi
3:56
ayrı reklam kampanyası ve bayi ağı istiyor.
3:59
Bu durum kar marjlarını içerden kemirmiyor mu?
4:02
Kemirmiyor dersek yalan olur açıkçası.
4:05
Ancak şu anki yapıda bunu tolere edebiliyorlar.
4:08
Nasıl tolere ediyorlar peki? Aslında pazarlama giderlerindeki
4:11
bu üç katlık sıçrama hiç sürpriz değil.
4:14
Eskiden tek bir hedef kitleye belki de daha jenerik
4:17
kampanyalarla sesleniyordun. Şimdi opel alıcısıyla pejo
4:21
alıcısına aynı anda ikna etmek zorundasın.
4:23
Ve bu markalar aslında birbirleriyle de rekabet ediyor.
4:26
Hani yamyamlaşma dediğimiz risk. Kesinlikle yamyamlaşma tam
4:30
olarak bu kendi markalarının birbirinin satışını yemesini
4:33
engellemek için daha niş ve çok daha pahalı kampanyalar yapmak
4:37
zorundalar. Sadece reklamda değil sanırım
4:40
garanti giderleri de devasa bir yük oluşturmuyor mu?
4:43
Bu kadar çok markada farklı mekanikler var sonuçta. %100
4:47
haklısın. Garanti giderleri 586.000.000
4:49
liradan iki milyar liranın üzerine çıkmış durumda.
4:54
Iki milyar lira inanılmaz bir rakam.
4:56
Yeni markalar demek, farklı mekanik sorun.
4:59
Ve farklı yedek parça ağları demek sonuçta ancak şirketin
5:03
stratejisi şu an çok. Net o strateji.
5:06
Cirodaki o %180 yedilik dev dalga şimdilik o kadar güçlü ki
5:10
bu 4 buçuk milyar liralık pazarlama ve garanti faturasını
5:14
rahatça yutabiliyor. Yani satışlar o kadar iyi ki
5:18
masrafları görmüyoruz bile diyorlar.
5:20
Aynen öyle. Şirket bir nevi ben pazarı
5:23
domine edeyim. Ölçek ekonomisiyle bu giderleri
5:26
zamanla eritirim kumarını oynuyor.
5:28
Ve sanırım bu kumar şimdilik tutmuş gibi faaliyet kârının
5:33
eksi 1.1 milyardan artı 1.68 milyara çıkması da bunu
5:38
gösteriyor sanki. Evet, ilk çeyrek verileri bu
5:41
stratejinin çalıştığını kanıtlıyor.
5:43
Anlıyorum ciro şimdilik masrafları örtüyor.
5:47
Birazdan o efsane bir nakit akışı illüzyonuna da geleceğiz
5:50
ama ondan önce beni asıl şaşırtan yer üretim bantları
5:54
değil gümrük kapıları oldu. O kısım gerçekten raporun en
5:58
çarpıcı yerlerinden biri. Fabrikadaki üretime bakıyorum.
6:02
26.000 adetten 36.000 adede bir çıkış var.
6:06
Güzel skuda üretiyorlar, egea üretiyorlar harika.
6:10
Üretim fena değil? Evet.
6:11
Ama asıl bomba ithalatta kopuyor.
6:14
Dinleyenler sıkı dursun. Geçen yılın aynı çeyreğinde
6:18
sadece 7219 araç ithal edip satarken bu çeyrekte rakam
6:21
63.282'ye fırlamış. Rakamın büyüklüğü gerçekten baş
6:28
döndürücü. Pejodan 19.000.
6:31
Citroen'den 15.000 satılmış yani tofaşın sadece bir ithal
6:35
markasının satışı bile eski toplam ithalat rakamını 2'ye
6:39
katlıyor. Işte şirketin DN a'sının o
6:42
genetik kodunun değiştiği yer tam burası diyebilirim.
6:44
Biz yıllarca tofaşı nasıl tanıdık?
6:47
Yani hep bursadaki o devasa fabrikasıyla yerli üretici
6:51
kimliğiyle bildik. Ihracat şampiyonu falan derdi ki
6:54
hep. Aynen türkiye'nin sanayi gururu
6:56
olarak bilirdik ama bugün elimizdeki verilere baktığımızda
7:00
durum tamamen farklı. Ne görüyorsun o verilerdi.
7:02
Tofaş özünde devasa bir ithalat ve iç pazar dağıtım şirketine
7:06
evrilmiş durumda. Düşünsene ürettiğinden neredeyse
7:09
iki kat fazlasını dışarıdan getirip satıyor.
7:12
Şu an bu büyük. Bir kimlik krizi değil mi ya?
7:14
Yani sen koskoca üretim üssüyken bir anda avrupa'nın araçlarını
7:18
içeri basan dev bir lojistik ve pazarlama ağına dönüşüyorsun.
7:22
Kriz demek pek doğru olmaz. Bence çok rasyonel bir dönüşüm
7:25
bu iş modeline adapte ediyorlar. Ama riskleri de beraberinde
7:29
getiriyor herhalde. Tabii ki risk algısını tamamen
7:33
değiştiren bir dönüşüm bu. Eskiden ihracat yaparken kur
7:36
arttığında seviniyordun. Çünkü maliyetin türk lirası
7:40
gelirin dövizde. Şimdi tam tersi oldu.
7:43
Euroyla mal alıp TL ile iç pazara satıyorsun.
7:46
Kur şoku artık senin en büyük düşmanın diyebilir miyiz?
7:49
Kesinlikle öyle. Dahası operasyonel göstergelere
7:53
baktığımızda sadece araç satmadıklarını da görüyoruz.
7:56
Ha evet raporun o arka sayfalarında gözden kaçan çok
8:00
ilginç bir segment var beetho c. Yani doğrudan tüketiciye dokunan
8:05
tüketici finansmanı bacağı. Koç, siltiz finansman
8:08
şirketinden bahsediyorsun? Ta kendisi sadece ilk çeyrekte
8:12
5.3 milyar lira gelir ve 246.000.000 TL net kar üretmiş.
8:17
Çok ciddi bir yan gelir kaynağı bu.
8:20
Inen öyle adamlar sana sadece arabayı avrupa'dan getirip
8:24
satmıyor. O arabayı alman için gereken
8:27
parayı da borç veriyor. Yani parayı satmaktan da para
8:31
kazanıyorlar. Ekosistem kurmak dediğimiz şey
8:33
tam olarak bu. Zaten arabayı sat kaskosunu yap
8:37
kredisini ver yedek parçasını sağla.
8:39
Müşteriye içeri bir kez soktu mu?
8:41
Bırakmıyor yani? Kesinlikle.
8:43
O çarkın içinde tutuyorlar ama tüm bu çarkın özellikle de o
8:48
63.000 ithal aracın bir finansmanı var.
8:51
O kadar aracı gümrükten çekmek, vergilerini peşin ödemek devasa
8:55
bir sermaye gerektiriyor. Tıpkı geçen haftaki
8:57
incelememizde konuştuğumuz gibi büyümek her zaman çok nakit
9:01
yakar ve bu durum bizi tam da bilançoya getiriyor aslında.
9:05
Bilançoda gördüğün o büyük resmi nasıl yorumluyorsun peki?
9:08
Şöyle söyleyeyim, 63.000 aracı içeri çekmek bedava değil.
9:12
Peki bu devasa alım. Asıl finanse ediyorlar.
9:16
Bilançodaki rakamları gördüğümde aklıma hemen mahalledeki o
9:19
hırslı bakkal amca geldi. Bakkal amcamı nasıl bir
9:23
benzerlik kurdun tofaşla. Şöyle düşün, hani bakkal amca
9:27
dükkanına inanılmaz gösterişli ithal isviçre çikolatalarıyla
9:31
falan ağzına kadar dolduruyor ya.
9:33
Raflar muazzam görünüyor. Evet, dükkanın vitriniini çok
9:37
zengin. Durur aynen dükkanın değeri bir
9:39
anda 5'e katlanıyor ama amcamızın cebinde o gün öğle
9:43
yemeği yiyecek 5 lirası yok. Çünkü o raflardaki her şeyi
9:47
bankadan çektiği ticari krediyle almış.
9:50
Harika bir benzetme oldu bu. Tofaşın bilançosuna baktığımda
9:53
biraz bunu görüyorum. Aslında toplam varlıklar 200.8
9:56
milyar liraya ulaşmış. Evet dükkan çok büyük.
10:01
Ama yükümlülükler kısmı pek parlak değil diyorsun?
10:04
Aynen öyle yükümlülüklere yani borçlara bir bakıyorum tam 141.8
10:09
milyar lira. Analog kesinlikle çok doğru bir
10:12
noktaya temas ediyor. Sermaye yapısına baktığımızda bu
10:16
devasa varlıkların sadece %29'u şirketin kendi öz kaynaklarıyla
10:21
yani ana sermayesiyle finanse ediliyor.
10:24
Geri kalan %71 tamamen borç yani öyle mi?
10:27
Evet, tamamen dış kaynak. Bu bir üretim şirketinden ziyade
10:31
agresif büyüyen bir perakende şirketinin finansal yapısına
10:35
benzemeye başlamış. Peki bu %70 birlik borçluluk
10:38
oranı beni bir yatırımcı olarak ürkütmeli mi?
10:42
Şirketin net borç durumuna baktığımızda tablo ne kadar
10:45
karanlık? Şöyle rakamları biraz
10:47
netleştirelim, kısa ve uzun vadeli finansal borçların
10:51
toplamı 69.37 milyar lira. Kasadaki nakit ne kadar peki?
10:55
Şirketin kasasında bankasında duran nakit ve benzeri likit
10:59
varlıklarıysa. 20.99 milyar lira civarında.
11:02
Aradaki farkı oldukça büyük. Öyle borçtan kasadaki parayı
11:07
düştüğümüzde elimizde 48.38 milyar liralık devasa bir net
11:11
borç kalıyor ve buradaki asıl ilginç nokta şu.
11:14
Nedir? O.
11:15
Sadece üç ay önce aralık 2025'te bu finansal borç 59 milyar lira
11:19
civarındaydı. Yani çok kısa bir sürede
11:23
borçlulukta 10 milyar liralık ekstra bir yük oluşmuş.
11:26
Bekle bu gerçekten çok kritik 10 milyar liralık yeni borç.
11:30
O zaman benim aklıma şu soru geliyor, bu şirket yakın zamanda
11:34
bir duvara çarpar. Mı, nasıl bir duvar?
11:36
Yani vadesi gelen o kısa vadeli borcunu ödeyemeyip bir likidite
11:40
krizine girer mi? Bakkal amcanın borçları
11:43
ödeyemeyip dükkanı kapatması gibi.
11:45
Piyasaların da zaten ilk baktığı şey tam olarak budur likidite
11:48
krizi riskini ölçmek için cari oran dediğimiz bir metreye
11:52
bakarız hep. Yani bir yıl içinde nakte
11:54
çevirebileceği varlıkları kısa vadeli borçlarına bölüyoruz
11:57
değil mi? Aynen öyle.
11:59
Tofaşın dönem varlıkları 142.6 milyar lira.
12:03
Ne vadeli yükümlülükleri ise 90.9 milyar lira.
12:06
Oranlarsak ne çıkıyor? Bu ikisini böldüğümüzde cari
12:10
oran 1.56 çıkıyor. Şunu demek istiyorsun, o zaman
12:14
bu yıl kapıya dayanacak her bir liralık borca karşılık şirketin
12:19
elinde hemen nakte dönebilecek bir buçuk lirası var.
12:22
Tam olarak bu bu oran yatırımcılar için derin bir
12:25
nefes aldırır birin üzerinde, hatta bir buçuk seviyelerinde
12:29
bir cari oran oldukça iyidir. Yani kısa vadede bir tehlike
12:33
yok. Diyebiliriz.
12:34
Kesinlikle şirketin kısa vadeli finansal yükümlülüklerini
12:38
çevirmekte zorlanmayacağını, likiditesinin şu an için gayet
12:41
sağlıklı olduğunu kanıtlar bu yani bakkal amcanın dükkanı
12:45
borçla dolu ama günlük satışları borç taksitlerini rahatça ödüyor
12:48
şu aşamada. Harika işte tam burada işler çok
12:52
tuhaflaşıyor ama hazır mısın dinlerken sen de fark edeceksin.
12:58
Finansal okuryazarlığın gerçekten test edildiği bir
13:01
noktadayız şu an. 10 meşhur nakit akışı meselesine geliyoruz
13:04
sanırım. Aynen öyle.
13:06
Tıpkı daha önceki analizlerimizde sıkça
13:08
vurguladığımız gibi. Kâr ve nakit her zaman aynı şey
13:13
değildir. Gelir tablosunda üç milyar
13:15
liraya yakın pırıl pırıl bir net kar var ortada. 5 şirket bu
13:19
karara güvenerek çok cesur bir adım atıyor.
13:21
Hem de nasıl cesur şirket o kadar kendine güveniyor ki
13:25
hissedarlarına temettü yani kar payı olarak kasasından tam 10
13:30
milyar lira dağıtıyor. Çok iddialı bir rakam ama sen
13:33
nakit akış tablosuna baktın ve bir şeyler ters geldi, değil mi?
13:36
Kesinlikle ters geldi. Serbest nakit akışı tablosuna
13:39
bir bakıyorum ortada nakit falan yok.
13:42
Rakamlar ne diyor tam olarak? Işletme faaliyetlerinden
13:45
yaratılan nakit sadece ama sadece 544.000.000 TL.
13:50
Bunun üzerine 1'de fabrikaya, teknolojiye falan iki milyar
13:54
liralık yatırım harcaması yapmışlar.
13:56
Yani serbest nakit akışı aslında ekside diyorsun.
13:59
Tam olarak ekside kasada para birikmemiş aksine resmen para
14:03
yanmış. Kar üç milyar yaratılan nakit
14:07
500.000.000 civarı ama dağıtılan temettü 10 milyar lira.
14:10
E bu parayı nereden buldular da dağıttılar.
14:14
Işte bu bir sihirbazlık numarası değil, tamamen finansal
14:17
mühendislik. Şirketlerin nakit dönüşüm oranı
14:20
dediğimiz o kritik metreyi burada devreye giriyor.
14:22
Hani kârın nakte dönne hızı? Aynen kâr aslında muhasebecinin
14:27
kağıt üzerindeki hesabıdır. Faturayı kesersin, kar yazarsın
14:31
ama tahsilatı yapamazsan veya parayı başka bir şeye bağlarsan
14:35
o kar bir türlü kasana girmez. Peki tofaş o parayı neye
14:38
bağladı? Tofaşın naktı tam olarak
14:41
stoklara gömüldü diyebiliriz. Stoklar derken o gümrükten
14:45
çektikleri 63.000 aracı kastediyorsun herhâlde.
14:49
Bilanço detaylarında stok kaleminin 18 buçuk milyar
14:52
liradan tam 33.2 milyar liraya fırladığını görüyoruz.
14:56
Neredeyse 15 milyarlık bir artış var.
14:58
Evet, yaklaşık 14.8 milyar liralık bir nakit havuzu
15:02
fiziksel araçlara dönüşmüş durumda.
15:04
Şu an yeni gelen o pejolar, opeller, sitroenler faturası
15:08
kesilmiş halde otoparklarda ve showroomlarda bekliyor.
15:11
Yani şirket satmak için malı içeri çekmiş kârını kağıt
15:15
üzerinde yazmış ama o mallar henüz tüketiciye satılıp şirket
15:20
kasasına nakit olarak dönmemiş. Aynen öyle.
15:23
Şirket malı yığmış ama para henüz cebine girmemiş.
15:26
Şimdi taşlar yerine oturdu. Şirket aslında diyor ki ben
15:30
devasa büyüdüm, kârda ettim, hissedarma da temettü sözüm var
15:34
ama param otoparktaki o arabalarda yatıyor.
15:37
E peki. Temettüyü nasıl ödüyorlar bu
15:40
durumda? Gidip bankadan borç.
15:42
Diyorlar. Rapor açıkça gösteriyor. 12.6
15:46
milyar lira yeni borçlanmaya gidilmiş.
15:49
Yani o dağıtılan 10 milyar liralık müthiş temettü.
15:53
Aslında şirketin kendi yarattığı nakit değil.
15:56
Bankadan çekilen kredinin ta kendisi.
15:58
Aynen öyle. O parlak temettü krediden başka
16:02
bir şey değilmiş. Tam isabet öz kaynaklardaki o 7
16:06
milyar liralık düşüşün ve finansal borçlardaki o 10 milyar
16:09
liralık artışın ana sebebi tamamen bu sermaye dağıtım.
16:13
Kararıdır. Yatırımcıyı mutlu etmek için
16:16
bilançoyu biraz zorlamışlar yani.
16:18
Evet, şirket yatırımcısını küstürmemek için bilançosunu
16:21
biraz daha germeyi, borçluluğunu artırmayı göze almış.
16:25
Bu kötü bir şey mi dersen eğer o stoklar yani o arabalar hızla
16:29
satılırsa hiçbir sorun yok. Satılırsa kasaya nakit yağar
16:32
zaten. Kesinlikle bir sonraki çeyrekte
16:35
devasa abi nakit girişi görürüz ve borçlar hızla kapanır.
16:38
Ama yağ satılmazsa ya iç pazarda faizler daha da artar, krediler
16:43
kapanır ve insanlar o arabaları almaktan vazgeçerse.
16:47
O zamana 33 milyarlık otopark dolusu araba her geçen gün faiz
16:52
yiyen bir bataklığa dönüşmez mi? Işte şirketin taşıdığı en büyük
16:56
operasyonel risk tam olarak bu iç pazarın aniden soğuması, o
17:01
arabalar bekledikçe bankaya ödenen faiz artacak.
17:05
Marjlar da erecek haliyle. Ve o şaşalı brüt kar rakamı
17:09
finansman giderleri altında ezilip gidecek.
17:12
Stok devir hızı şu an tofaş yönetiminin gece yatmadan önce
17:16
kontrol ettiği son veri olmalı bence.
17:18
Hani şu bakkal amcanın bozulan çikolataları gibi neyse.
17:22
Peki tüm bu anlattıklarımızdan sonra değerleme tarafına geçelim
17:25
istiyorum. Piyasalar bu durumu nasıl
17:27
fiyatlıyor? Oraya bakalım.
17:29
Aynen şu an karşımızda pazarın en büyük oyuncularından biri
17:33
var. 8 Haziran itibariyle ekrandaki fiyatı 291 TL
17:37
civarında. Biz yatırımcı şapkasıyla
17:39
baktığımızda sence bu hisse şu an bu devasa borç riskini ve
17:44
büyüme potansiyelini nasıl fiyatlatıyor, pahalı mı, ucuz
17:48
mu? Şöyle temel çarpanlara bir
17:51
bakalım, istersen 500.000.000 liralık ödenmiş sermaye
17:53
üzerinden tofaşın piyasa değeri yaklaşık 145 buçuk milyar lira
17:58
yapıyor. Defter değeri de 58 civarıydı
18:01
sanırım. Evet öz kaynakları yani defter,
18:05
diğeri 58.9 milyar liraydı. Bu ikisini oranladığımızda
18:09
piyasa değeri, bölü defter değeri yani PDD oranını 2.46
18:14
olarak buluyoruz. Yani sanayi ve perakende
18:17
karışımı böyle dev bir yapı için iki 46 çarpanı piyasa
18:21
ortalamalarına göre çok uçuk bir rakam değil sanki ne dersin?
18:25
Kesinlikle değil, hatta sterantiz gibi devasa bir
18:29
katalizörü düşündüğünde oldukça mütevazi bile kalabilir.
18:32
Ancak şirketin gerçek değerini görmek için bizim firma değerine
18:36
bakmalıyız. Firma değeri derken o konuyu
18:39
biraz açabilir misin? Tabi şöyle düşün.
18:42
Diyelim ki sen yarın sabah tofaşı tamamen satın almak
18:45
istiyorsun, sadece hisseleri toplaman yetmiyor.
18:49
Borçları da almam gerekiyor sonuçta.
18:51
Kesinlikle hisseleri toplamak için o 145.5 milyar lirayı
18:55
ödersin. Evet ama şirketin anahtarına
18:58
aldığın an masanın üstünde duran o 48.3 milyar liralık net borç
19:03
faturasını da üstlenmiş olursun. Kredi kartı borcuyla devredilen
19:07
dükkan misal. Tam olarak öyle yani şirketin
19:10
pazar gözündeki toplam ağırlığı yani.
19:13
Firma değeri yaklaşık 193.8 milyar liraya ulaşıyor.
19:17
Bayağı büyük bir rakam. Peki kârlılığa oranlarsak durum
19:21
ne? Fiyat kazanç oranı yani FK bize
19:25
ne anlatıyor? Burada ilk üç ayda neredeyse üç
19:29
milyar net kar var sonuçta. O karı kaba bir hesapla
19:33
yıllıklandırırsak olağanüstü bir durum olmazsa yıl sonunda 12
19:38
milyar lira civarında bir kar üretme potansiyeli var şirketin.
19:41
12 milyar lira net kar gayet iyi.
19:44
Piyasa değeri olan 145 buçuk milyarı bu beklenen 12 milyar
19:48
kara böldüğünde. FK oranı 12 civarına oturuyor.
19:52
Yani 12 FK çarpanı veriyor piyasa.
19:55
Evet ve bu da gösteriyor ki piyasa tofaşı körü körüne bir
19:59
düğme balonu gibi fiyatlamıyor aslında.
20:02
Oldukça rasyonel bir fiyatlama var diyorsun?
20:04
Kesinlikle enflasyon muhasebesinin etkilerini, borç
20:08
yükünü ve stok riskini gayet iyi masaya yatırıp ayakları yere
20:12
basan bir 12 çarpanı vermiş durumdalar.
20:15
Anladım şirketin fiyatı aslında gelecekteki risklerle
20:19
dengelenmiş diyebiliriz. Peki, raporun içinde şirketin
20:23
kendi beklentileri yok mu? Hani forward gudens dediğimiz
20:26
yönetimin yıl sonu hedefleri falan.
20:28
Orası biraz ilginç. Ne açıdan?
20:30
Raporun içinde 2016 sonu için spesifik bir satış adedi veya
20:34
marj beklentisi rakamı paylaşılmamış yönetim kartlarını
20:36
kapalı tutmayı tercih ediyor. O neden sence öngöremiyorlar mı?
20:43
Çünkü denklem çok taze ve dinamikler fazlasıyla dışa
20:46
bağımlı şu an. Yani tofaşın bundan sonraki
20:49
ivmesi tamamen senin o bahsettiğin.
20:51
Otoparklarının ne kadar hızlı boş alacağına bağlı, öyle mi?
20:55
Tam olarak öyle pejo sitreen ve opelin Türkiye pazarındaki
20:59
penetrasyonuna ve daha da önemlisi tüketicinin kredi çekme
21:03
iştahına bakacağız. Önümüzdeki süreçte.
21:05
Insanlar borçlanıp araba alabilecek mi?
21:07
Mesele bu. Evet tofaş yatırımcısının yeni
21:10
pusulası artık ihracat verileri değil.
21:13
Tamamen içerdeki araç talebi ve nakit dönüşüm süresi.
21:17
Stoklar erirse nakit akar diyorsun.
21:20
Aynen o 33 milyarlık stok erimeye başladığı an bilançodan
21:24
adeta nakit fışkıracak erimediği her saniye ise faiz yükü şirketi
21:29
içeriden yavaş yavaş yiyecek. Gerçekten muazzam bir dönüşüm
21:33
hikayesi. Bu şirket bir yandan inanılmaz
21:36
bir karlılık artışı ve büyüme sergiliyor. %180 yedilik reel
21:40
büyüme şaka değil sonuçta. Tabi ki çok büyük bir başarı.
21:44
Ama diğer yandan o büyümeyi finanse etmek için 69 milyar
21:48
liralık bir finansal borç yükünün altına girilmiş satış
21:52
hacmi sınırları zorluyor. Likidite şimdilik iyi temettüde
21:56
yatırımcıyı sevindirdi. Ama büyük bir amamız.
21:58
Var kesinlikle o temettünün tamamen borçla ödendiği şirketin
22:03
nakdenin ise otoparklardaki ithal arabalara bağlandığı
22:06
gerçeği de masanın tam ortasında duruyor.
22:09
Bir şirketin böyle bir evrim geçirmesi her zaman sancılıdır.
22:12
Zaten tofaş şu an üretimden dağıtıma giden o zorlu köprüden
22:16
geçiyor. Başarı parlak ama
22:19
sürdürülebilirlik soru işareti. Başarı çok parlak evet ama
22:23
sürdürülebilirliği tamamen yöneticilerin ostok, borç ve
22:26
nakit üçgenini ne kadar ustaca yöneteceğine bağlı.
22:30
O zaman bu derinlemesini incelemenin sonuna gelirken
22:33
dinleyenlerin aklında şu sorunun kalmasını istiyorum, biz
22:37
yıllarca tofaşla gurur duyduk. Türkiye'nin üretim üssü dedik.
22:41
Ihracat şampiyonu dedik. Ege'lar gemilere yüklenir,
22:44
ülkeye döviz getirirdi. Aynen öyle.
22:47
Ancak bugünkü finansal tablolar yalan söylemez.
22:50
Tofaş artık ürettiğinden çok daha fazlasını avrupa'dan ithal
22:55
edip iç pazara satan dev bir distribütere evrilmiş durumda.
22:59
Yeni kimlikleri bu. Peki eğer tofaş klasik bir yerli
23:03
üretici olmaktan çıkıp böyle dev bir Avrupa ithalat merkezi
23:08
haline geliyorsa, yarın öbür gün türkiye'de yaşanabilecek ani kur
23:14
şoklarına, döviz krizlerine veya iç pazar daralmalarına karşı.
23:19
O eski ihracata dayalı savunma mekanizmaları hâlâ çalışacak mı?
23:24
Çok kritik bir soru bu. Üretimin sağladığı o koruyucu
23:28
zır yerini ithalatın kur ve borç riskine mi bıraktı?
23:32
Bu şirketin yeni kimliği o eski güvenliğini sağlayabilecek mi?
23:37
Sen bunu biraz düşün. Bizimle birlikte rakamların
23:40
arkasındaki gerçeği aradığın için teşekkürler.
23:42
Şimdilik hoşça kal.