Latest / Market Risk TR / 🔴 SASA 2026-03 Bilanço Analizi | Sasa Polyester Sanayi A.Ş. (SASA'nın 138 Milyar Liralık Borç Sarmalı)

Transcript

🔴 SASA 2026-03 Bilanço Analizi | Sasa Polyester Sanayi A.Ş. (SASA'nın 138 Milyar Liralık Borç Sarmalı) · Market Risk TR

0:00
Şirketin kasasında tam 138 milyar lira net finansal borç
0:05
var. Kısa vadeli borçları cebindeki
0:08
nakdi ve bir yıl içinde nakte çevirebileceği, tüm varlıklarını
0:12
tam 25 milyar lira aşmış durumda.
0:15
Sadece bu rakamlara baksan hani kepenkleri kapatmak üzereler
0:19
dersin. Kesinlikle öyle düşünürsün.
0:21
Ama aynı şirket 2020 altının ilk üç ayında satışlarını geçen yıla
0:26
göre %36 artırıyor. Faaliyet karını 2'ye katlıyor ve
0:29
milyarlarca liralık devasa bir rafineri kuruyor.
0:34
Bugün incelediğimiz 31 mart 2026 tarihli raporlara göre sasa para
0:38
mı basıyor yoksa tehlikeli bir borç sarmalının tam merkezine mi
0:42
sürüklen? Işte bugün masadaki temel
0:48
sorumuz tam olarak bu senin için bir yatırım stratejisti
0:51
şapkasını takıyoruz. Bugün amacımız seni teknik
0:54
jargona veya o dipnotla bir renklerine boğmak değil
0:57
açıkçası. Aynen öyle.
0:59
Satıp polyesterin 2026 ilk çeyrek bilançosunu gelir
1:02
tablosunu ve o yüzlerce sayfalık raporun satır aralarını süzerek
1:06
tek bir hedefe odaklanacağız. Bu devasa çark gerçekten dönüyor
1:10
mu? Şirket günün sonunda o parayı
1:13
kasaya koyabiliyor mu? Ve tabii ekranda gördüğün hisse
1:17
fiyatını etki edebilecek o görünmez riskler neler?
1:21
Şimdi burayı biraz deşelim diyorum çünkü ortada gerçekten
1:24
beyni yakan inanılmaz bir çelişki var.
1:27
Büyük bir paradoks var ortada. Önce çarkın ne kadar hızlı
1:31
döndüğüne bakalım. Yani şirketin kasasına giren o
1:34
ilk paraya gelir. Tablosuna 2020 altının ilk
1:36
çeyreğinde şirket hasılatını geçen yılın aynı dönemine göre
1:40
%36 artırmış, 16.1 milyar liraya çıkarmış.
1:46
Bu nominal olarak harika bir büyüme.
1:48
Hani üstelik daha da iyisi brütkar %91 bir artışla 1.78
1:51
milyar liraya çıkıyor. Esas faaliyet kârı ise %116 gibi
1:56
inanılmaz bir artışla 977.000.000 liraya fırlamış.
1:58
Fabrikalar harıl harıl çalışıyor.
2:00
Yani şirket esas işinden üretimden deli gibi para
2:04
kazanıyor. Evet, operasyonel tarafta işler
2:12
tıkırında görünüyor. Ama işte raporun en alt satırına
2:16
o. Yatırımcının en çok umursadığı
2:18
nihai yere iniyoruz. Net kâra geçen yıl 1.85 milyar
2:23
lira olan netkar, bu yıl 1.72 milyar liraya düşmüş, %7
2:28
buçukluk bir erime var. Bir saniye operasyonel kârın
2:32
2'ye katlanırken net karın nasıl düşebilir?
2:36
Biri kasadan parayı mı çalıyor? Hani ne oluyor burada?
2:39
Işte asıl şaşırtıcı olan nokta şu.
2:42
Tam olarak bu satırda bir şirketin operasyonel başarısıyla
2:45
sırtında taşıdığı finansal yükü arasındaki o devasa uçurumu
2:49
görüyoruz. Netkar neden düştü o mekanizma
2:52
nasıl işliyor biliyor musun? Trak kazandığı parayı devasa bir
2:56
finansman giderini karşılamak için kullanıyor.
2:59
Ilk çeyrekte tam 8.1 milyar liralık bir finansman gideri
3:03
var. Sadece üç aydan bahsediyoruz.
3:05
Bak yok artık 8 milyar. Mı?
3:07
Aynen öyle. Bunun 4.1 milyar lirası sadece
3:10
döviz kurlarındaki dalgalanmadan kaynaklanan kur farkı zararı,
3:14
3.3 milyar lirası ise bankalara ödenen doğrudan faiz yani şirket
3:19
üretiyor, satıyor. Ticari anlamda çok başarılı kâr
3:23
ediyor ama elde ettiği bu karın çok çok büyük bir kısmı anında
3:27
bankalara, faiz ve kur farkı faturası olarak gidiyor.
3:29
Yani şirket o iplikten elyaftan kazandığı parayı alıp fabrikadan
3:35
çıkmadan doğrudan banka veznesine yatırıyor gibi feci
3:38
bir durum var ortada. Peki ama kafama takılan bir şey
3:42
var benim. Sor bakalım.
3:43
Eğer şirketin operasyonel kârı yaklaşık bir milyar liraysa.
3:47
Ve 8.1 milyar lira gibi hani korkunç bir finansman gideri
3:51
varsa matematiksel olarak yılı devasa bir zararla kapatmaları
3:56
gerekmez mi? Yani nasıl oluyor da hâlâ 1.72
4:00
milyar lira net kar açıklayabiliyorlar?
4:02
Bu parayı şapkadan tavşan çıkarır gibi nereden buldular?
4:05
Orada devriye türkiye'deki birçok bilançoyu şu an baştan
4:09
aşağı değiştiren TMS 29 giriyor. Yani enflasyon muhasebesi.
4:15
Eğer o raporun dip notlarına büyüteçle bakarsan, parasal
4:19
kazanç adı altında 6.8 milyar liralık devasa bir kalem
4:23
göreceksin. Dur bir dakika. 68 milyar lira
4:27
mı? Parasal kazanç ne demek tam
4:29
olarak? Bu şirketin kasasına giren sıcak
4:32
elle tutulur bir nakit değil. Aslında bu enflasyonist ortamda
4:36
borçlu olmanın muhasebesel bir yansıması sadece.
4:39
Bekle burayı biraz daha açalım. Yani şirket aslında fiziki
4:43
olarak 6 milyar lira kazanmadı. Sadece borçlu olduğu için kârlı
4:47
mı görünüyor? Kesinlikle öyle çok basit bir
4:50
örnekte düşünelim bunu bankadan 100.000 TL kredi çektin diyelim
4:54
ve enflasyonun %60 olduğu bir yıldayız.
4:57
Bir yıl sonra o 100.000 liranın alım gücü yani reel değeri
5:02
aslında 40.000 liraya düşmüş oluyor.
5:04
Sen o parayı faiziyle geri ödesen bile aldığın borç
5:08
enflasyon karşısında eridiği için aslında sen zenginleşmiş
5:11
oluyorsun. Banka ise fakirleşmiş oluyor.
5:14
Aaa mantıklı çok acayip. Enflasyon muhasebesi de
5:17
şirketlere diyor ki senin devasa borçların var ama enflasyon o
5:22
borçları reel olarak eritti ve böylece kağıt üzerinde 6.8
5:27
milyar liralık bir kâr yaratıyor.
5:30
Eğer bu suni enflasyon kârı olmasaydı o muazzam operasyonel
5:34
çabaya rağmen şirket dönemini net ve çok ağır bir zararla
5:38
kapatacaktı. Vay canına.
5:40
Bu gerçekten çok kritik bir detay.
5:42
Yani yatırımcı benim şirketim 1.7 milyar lira kâr etti diye
5:46
sevinirken aslında o karın kağıt üzerinde bir muhasebe düzeltmesi
5:51
olduğunu bilmeli kesinlikle. Aynen öyle.
5:53
O yanılgıya düşmemek lazım. 1'de gelir tablosunda bu kamun size
5:58
analizi dediğimiz o oransal dağılımı, yani gelirlerin ve
6:01
giderlerin ciro içindeki payına baktım hasılat artıyor dedik ama
6:05
dikkatimi çeken bir şey var orada.
6:07
Nedir? O.
6:08
Pazarlama, satış ve dağıtım giderleri geçen çeyrek
6:11
463.000.000 lirayken, bu çeyrek 716.000.000 liraya fırlamış
6:14
giderlerdeki artış satışlardaki artıştan çok daha hızlı
6:16
ivmelenmiş. Evet, orada bir marj daralması
6:23
singeli var. Yani bir liralık malı satmak
6:26
için eskisinden çok daha fazla efor ve para harcamak zorunda
6:29
kalıyorlar. Kar marjları bir nevi
6:32
presleniyor gibi. Çok haklısın, marjlar daralıyor.
6:35
Operasyonel maliyetler şişiyor. Şirketin büyümesi için ödediği
6:39
bedel her çeyrek katlanarak artıyor.
6:42
Ama asıl büyük resim, o asıl filmin koptuğu yer bilançoda
6:46
gizli. Bilançoya geçelim o zaman.
6:49
Faaliyet kârı ne kadar iyi olursa olsun az önce
6:52
konuştuğumuz o faiz yükü bu kadar ağırsa bilançonun ve
6:56
şirketin finansal sağlığının tam bir röntgenini çekmemiz şart.
7:00
O zaman hadi röntgeni çekelim. Toplam varlıklar 353.7 milyar
7:04
lira. Bu gerçekten dudak uçuklatan
7:05
devasa bir rakam dev. Bir sanayi bilançosu bu.
7:11
Bu varlıkların 171.6 milyar lirası öz kaynak, yani
7:15
hissedarların parası ana sermaye.
7:18
Geriye kalan 182.1 milyar lirası ise yükümlülükler.
7:22
Yani dışarıya olan borçlar. Yani yarı yarıya diyebiliriz.
7:26
Kabaca bir hesapla varlıkların %48 buçuğu öz kaynakla %51,
7:32
buçuğu ise borçla finanse ediliyor.
7:35
Buraya kadar eh işte diyoruz. Birçok büyük sanayi şirketi yarı
7:39
yarıya borçlulukla çalışır zaten.
7:41
Normal karşılanabilir bir oran bu.
7:43
Ama asıl kalbimi sıkıştıran rakamlar, şirketin dönen
7:48
varlıklarıyla kısa vadeli borçları arasındaki o korkunç
7:52
dengesizlikte yatıyor. Toplam finansal borç 143.7
7:57
milyar lira, kasadaki nakit ve nakit benzerleri sadece 5.7
8:01
milyar lira. Evet, işte makas burada
8:03
açılıyor. Yani net bor.
8:05
Yaklaşık 138 milyar lira ve cari oran dediğimiz hani şirketin bir
8:11
yıl içinde paraya çevirebileceği varlıklarla bir yıl içinde acil
8:16
olarak ödemesi gereken borçları kıyaslayan oran var ya.
8:19
Evet, sadece 0.62. Eğer bunu büyük resme bağlarsak,
8:24
cari oranın birin altında olması, hatta 0.62 gibi
8:28
tehlikeli bir seviyede olması teknik olarak bas bas bağıran
8:32
bir alarm zilidir açıkçası. Tehlike çanları çalıyor.
8:35
Diyorsun, aynen şirketin kısa vadeli yükümlülükleri yani bu
8:40
yıl içinde mutlaka cebinden çıkması ödemesi gereken borçları
8:43
67 milyar lira ama bir yıl içinde nakta çevirebileceği tüm
8:48
varlıkları 42 milyar lira. Arada tam 25 milyar liralık
8:52
devasa bir kara delik var. Inanılmaz bir açık bu.
8:55
Finans dilinde buna işletme sermayesi açığı diyoruz.
8:59
Şöyle düşün, eğer yarın sabah dün alacaktılar, kapıya dayansa
9:03
şirketin elindeki her şeyi satsam bile 25 milyar lira eksik
9:07
kalıyorsun. Yok artık bu gerçekten çok
9:10
korkutucu. Peki raporların dipnotlarında
9:13
bağımsız denetçiler bu duruma ne diyor?
9:16
Sonuçta koca şirket bu 25 milyarlık boşluğu nasıl
9:19
yönetecek? Bu şekilde nasıl hayatta
9:22
kalacaklar? Bağımsız denetim standartları
9:24
gereği tam da bu tür durumlar için işletmenin sürekliliği
9:28
başlıklı özel bir madde konulur. Yönetim bu devasa açığın nasıl
9:32
kapatacağını açıklamak zorunda kalmış o raporda.
9:35
Ne demişler peki? Raporlarda ana hisseder olan
9:39
erdemoğlu, holdingin ihtiyaç halinde şirketi finansal olarak
9:42
destekleyeceğine dair bir beyanı olduğu söyleniyor.
9:45
Ve bankalar nezdinde yeni kredi hatlarının her an açık olduğu
9:49
belirtilmiş. Yani arkamızda Holding var
9:52
diyorlar. Aynen öyle.
9:54
Yani sistem o güçlü ana ortağın garantörlüğü ve borcun sürekli
9:58
döndürülmesi üzerine kurulu bir şekilde yürüyor.
10:01
Bu durum sanki hani gelecekte çok ünlü bir beyin cerrahı olup
10:05
ayda milyonlar kazanacağını çok iyi bilen ama şu an tıp
10:09
öğrencisi olan birine benziyor. Çok doğru bir analoji bu ve şu
10:13
an o tıp öğrencisi ev kirasını ödemek için bir kredi kartından
10:17
nakit avans çekip, diğer kredi kartının sadece asgari zar zor
10:22
yatırıyor. Bütün hayatını bu şekilde borcu
10:25
borçla kapatarak finanse ediyor. Evet, işte tam olarak bu.
10:29
Şirket kurduğu olsa rafineri a ş gibi dev yatırımların
10:33
milyarlarca dolarlık o yeni tesislerin ileride çalışmaya
10:37
başladığında bu borcu adeta bir sunami gibi yıkayıp geçeceğine
10:41
inanıyor. Kelimenin tam anlamıyla şirketi
10:43
paraya boğacağına çok güveniyor. O inanç ve o vizyon var
10:47
kesinlikle ancak o vizyon gerçeğe dönüşene kadar
10:50
katlanılan risk muazzam boyutta özellikle kurumsal
10:54
yatırımcıların çok yakından takip ettiği 10 meşhur rasyon
10:57
vardır. Ya net borç bölü favorsu.
11:00
Evet, şirketin borç ödeme kapasitesini gösteren oran.
11:04
Aynen şirketin net borcunun faiz, amortiman ve vergi öncesi
11:08
kârına oranıdır bu. Şirketin çeyreklik favori kabaca
11:12
üçüncü bir milyar lira civarında.
11:15
Bunu yıllıklandırırsak yaklaşık 12, 13 milyar liralık bir
11:19
operasyonel nakit yaratma potansiyeli çıkar.
11:22
Ama net borç 138 milyar lira dedik.
11:25
Yani mevcut operasyonel kârlılıkla bu borcu ödemek 10 11
11:30
yılı bulur. Normal bir sanayi şirketinde bu
11:33
oranın üçü hadi bilemedin 4'ü aşması bile tehlikeli kabul
11:36
edilirken, burada çok yüksek bir çarpanla karşı karşıyayız.
11:40
Gerçekten feci bir çarpan bu. Ama adil olmalıyız.
11:43
Burada bu borçlar şirketin lüks tüketimi için veya hani boşa
11:47
harcanarak yapılmadı sonuçta. Ortada devasa bir yatırım süreci
11:51
kapasite artış vizyonu var. Ayrıca bu çeyrekte 415.000.000
11:54
euro'luk paya dönüştürülebilir. Tahvil ihracı gibi adımlarda
11:57
attılar. Uzun vadeli adımlar bunlar.
12:01
Kesinlikle bu hamle borcu daha yönetilebilir.
12:04
Çok daha uzun vadeli bir yapıya kavuşturma çabasıdır aslında.
12:08
Bu vizyon ve borç sarmalı. Hani bu ithalat ihracat
12:12
dengesizliği ve o korkunç döviz borcuyla birleşince?
12:16
Hisse fiyatında nasıl bir korku iskontosu yarattığını birazdan o
12:20
2.50 liralık fiyatın röntgenini çekerken detaylıca konuşacağız.
12:25
Orası çok can alıcı bir nokta. Kesinlikle ki bu kısım kendi
12:29
parasını yöneten bir yatırımcı için gerçekten can yakıcı
12:32
olabilir. Ama ona geçmeden önce
12:34
dinleyenler için küçük bir hatırlatma yapalım istiyorum.
12:38
Eğer bu tarz teknik jargondan arındırılmış o dip notlarda
12:41
saklanan gerçekleri gün yüzüne çıkaran filtresiz şirket
12:45
analizlerini seviyorsanız, dinlediğiniz platformda
12:48
bildirimlerinizi açmayı unutmayın.
12:50
Bizi takip edin. Evet kesinlikle.
12:52
Dönelim bilançodan laki akış tablosuna.
12:55
Bilançoda işler epey gergin dedik. 25 milyarlık koca bir
13:00
açık var dedik ama asıl kilit soru şu, gence bu şirket günün
13:05
sonunda akşam kepenklerini kapattığında kasasına sıcak o
13:09
fiziki parayı koyabiliyor mu? Işletme faaliyetlerinden elde
13:13
edilen net nakit akışına bakıyoruz.
13:15
Raporlarda 4.4 milyar lira. Bu fena bir rakam değil.
13:20
Değil ama geçen yılın aynı döneminde bu rakam 9.3 milyar
13:24
liraymış. Yani yarı yarıya ciddi bir düşüş
13:28
var ama yine de hâlâ pozitif hâlâ o güçlü bir nakit yaratma
13:32
becerisi söz konusu. Işte bu noktada çok kritik bir
13:35
kavram devreye giriyor. Nakit dönüşüm oranı şirket
13:39
harika üretiyor, satıyor ve tahsilatını da bir şekilde
13:42
sorunsuz yapıyor. Buraya kadar bir problem yok.
13:45
Yani parayı toplayabiliyorlar. Aynen faaliyet kârının nakdi
13:48
çevirmekte oldukça başarılılar. Yani o 4.4 milyar lira gerçekten
13:53
kasaya giren sıcak bir para. Şirketin asıl nakit problemi o
13:57
ticari döngüden yani malı satıp müşteriden parasını alamamaktan
14:01
falan kaynaklanmıyor. Nereden kaynaklanıyor peki?
14:04
Asıl hareketlilik ve o baş döndürücü trafik finansman
14:07
tarafında yaşanıyor. Evet evet, nakit tablosunda
14:10
finansman faaliyetlerine baktığımda benim de başım döndü.
14:13
Yemin ederim ilk üç ayda bankalara tam 22.5 milyar lira
14:17
kredi geri ödemesi yapılmış ama bakıyorsun aynı dönemde
14:22
bankalardan 20.4 milyar lira yepyeni kredi çekilmiş.
14:26
Kapanan kredinin yerini hemen yenisi gelmiş.
14:28
Aynen üstüne 1'de yurt dışında ihraç edilen o eurobond ve tah.
14:32
Illerden 20.8 milyar liralık taze nakit girişi sağlanmış,
14:37
sürekli bir para girip çıkıyor. Finans dünyasında tam olarak
14:41
buna rulover, yani borç çevirme denir.
14:44
Şirket ürettiği nakdi ve aldığı yeni borçları o eski borçlarını
14:48
kapatmak için devasa bir çamaşır makinesi gibi sürekli çeviriyor.
14:53
Sürekli eski krediyi kapatıp yenisini alıyorlar.
14:56
Dönücü bu. Yani şirket aslında para
14:58
kazanıyor, nakitte üretiyor ancak o kazandığı her bir kuruşu
15:03
aldığı yeni borçlarla birleştirip anında banka
15:06
veznesine yatırıyor. Vadesi gelen borç taksitlerini
15:09
ve o inanılmaz ağır faizleri ödüyor.
15:12
Sistem tamamen bu şekilde dönüyor maalesef.
15:15
Peki sen ekran başında kendi portföyünü yöneten biri olarak
15:19
düşün, kendi parasıyla bu hisseye yatırım yapmış biri
15:22
olarak bu tablodan ne anlarsın? Yatırımcı için bu nakit trafiği
15:27
temettü. Yani o yıl sonunda hesabına
15:29
yatacak kar payı beklemenin şimdilik sadece tatlı bir hayal
15:33
olduğu anlamına mı geliyor? Öz kaynak büyümesinin bu kadar
15:36
yavaş olması da bununla mı ilgili?
15:38
Maalesef tamamen bununla ilgili öz kaynak kârlılığına, yani roe
15:43
dediğimiz yatırılan ana sermayenin ne kadar getiri
15:46
sağladığına baktığımızda tablo pek iç açıcı değil.
15:49
Ne görüyoruz orada? Geçen seneki o devasa zararın
15:53
ardından. Bu çeyrek toparlanma olsa da öz
15:56
kaynaklar sadece yüzde 1.1 büyüyebilmiş, 171 milyar liralık
16:01
dev bir sermaye tabanı için bu çok ama çok cılız bir büyüme.
16:05
Çok zayıf gerçekten. Nakit akış tablosuna
16:08
baktığımızda da yatırımcıya doğrudan değer yaratacak.
16:11
Hani bir hisse geri alımı veya nakit temettü dağıtımı izine hiç
16:14
rastlamıyoruz? Neden?
16:16
Çünkü şirketin mutlak önceliği o gemiyi yüzdürmek o devasal borç
16:20
servisini zamanında yapmak ve milyarlarca dolarlık rafineri
16:24
yatırımlar. Sağ salim tamamlamak.
16:26
Yani yatırımcıya para kalmıyor şu aşamada.
16:28
Kesinlikle hissedarın nakit dönmesi için önce bu yatırım
16:32
periyodunun kapanması ve o borçluluk çarpanlarının
16:35
normalleşmesi gerekiyor. Başka yolu yok.
16:37
Peki bu dönen şarkı o kasaya giren 4.4 milyar liralık sıcak
16:43
nakdi. Hangi ürünleri satarak
16:45
yarattılar hani? Sasa ne satıyor da milyarlarca
16:48
lira ciro yapıyor. Operasyonel tarafa o segmentlere
16:52
baktığımızda satışların bel kemiğini 7.4 milyar lirayla
16:56
poliester cips ve 5 milyar lirayla poliester elyaf
16:59
oluşturuyor. Evet ana lokomotifler bunlar.
17:04
Geçen yıl 2.8 milyar lira ciro yapan iplik satışlarıysa bu
17:08
çeyrekte 1.8 milyar liraya kadar çok sert bir şekilde gerilemiş.
17:13
Neden sence? Iplik segmentindeki bu sert
17:16
düşüş muhtemelen piyasa koşullarıyla küresel talepteki
17:20
daralmayla veya şirketin kendi içindeki üretim stratejisini
17:24
elyaf ve cipse kaydırmasıyla açıklanabilir stratejik bir
17:27
karar olabilir yani. Anladım, stratejik bir kayma var
17:30
diyorsun? Ama segment analizinden çok daha
17:33
kritik bence raporun en can alıcı yerlerinden birine yani
17:37
dış ticaret dengesine gelmemiz gerekiyor şimdi.
17:40
Bir saniye ben o raporu okurken yanlış mı anladım acaba
17:43
inanamadığım yer tam da burasıydı çünkü.
17:46
Bütün o milyarlarca liralık devasa fabrikaları olan sanayi
17:50
devi dediğimiz o türkiye'nin gururu olarak gördüğümüz bir
17:54
şirket. Nasıl net ithalatçı olabilir?
17:58
Rakamlar yalan söylemez maalesef.
17:59
Hani hepimiz devlerin ihracat şampiyonu olmasını, ülkeye döviz
18:03
yağdırmasını falan bekleriz ya. Ama 2010 altının ilk üç ayında
18:07
sasa tam 264.000.000 $ ithalat yaparken sadece 104.000.000 $
18:11
ihracat yapmış. Evet, makas eksi yönde açık.
18:18
Bütün bu muazzam üretim gücü şirketin döviz açığını kapatmak
18:22
yerine döviz açığı mı yaratıyor? Yani bu nasıl bir iş modeli?
18:25
Tam da üzerine bastın. Şirket hammadde yoğun bir
18:28
sektörde faaliyet gösteriyor. Ve PTE meg gibi ana hammaddeleri
18:33
dövizle yurt dışından ithal etmek zorunda.
18:35
E ürettiğin iki me satıyor. Ürettiğim alın çok büyük bir
18:38
kısmını iç piyasaya yurt içine satıyor.
18:41
Ham maddeyi dövizle alıp nihai ürünü büyük oranda türk lirası
18:46
ile içerde sattığınızda mecburen yapısal bir döviz açığı
18:50
yaratıyorsunuz. Ihracatın o ithalatı karşılama
18:53
oranı oldukça düşük kalıyor haliyle.
18:56
E bu çok riskli dimi. Kesinlikle bu durum 138 milyar
19:00
lira net borcu olan bir şirketi kurlardaki en ufak bir
19:04
dalgalanmaya karşı bile inanılmaz derecede kırılgan hale
19:07
getiriyor. Kendi operasyonlarından
19:10
yarattığı o doğal döviz geliri ile döviz cinsi borçlarını doğal
19:14
olarak hec edemiyor, yani koruma altına alamıyor şirket kendini.
19:19
Işte bu çarpıcı gerçek bizi o kaçınılmaz sona şirketin
19:23
değerlemesine ve o risklerin tam kalbine getiriyor.
19:26
Geldik en önemli yere. Tüm bu devasa operasyonları
19:30
harıl harıl çalışan dev fabrikaları o korkunç 148 milyar
19:35
liralık borcu ve az önce konuştuğumuz ithalatçı yapıyı
19:38
falan birleştirdiğimizde. 9 Haziran 2026 itibariyle
19:42
ekranlarımızda yanıp sönen o 2.50 liralık hisse fiyatı bize
19:46
ne fısıl diyor. Piyasa bu şirketi şu an nasıl
19:49
okuyor sence hemen? Çarpanlara ve rakamlara bakalım.
19:54
Toplam 43.8 milyar adet hisse senedi var.
19:57
Şu an piyasada 2.50 TL fiyatla çarptığımızda şirketin piyasa
20:01
değeri yaklaşık 109.5 milyar lira yapıyor.
20:05
Bilançodaki öz kaynaklara yani şirketin ana sermayesine
20:08
baktığımızda ise 171.6 milyar lira görüyoruz.
20:12
Buradan hisse başına defter değerinin 3.91 TL civarında
20:16
olduğunu hesaplarız kolayca. E piyasa değeri defter değeri
20:19
oranına bakıyoruz. O zaman p dd'de oranı 0.63
20:23
çıkıyor. Evet, oran tam olarak sıfır. 63.
20:25
Yani piyasa şu an bu koca sanayi devini bilançosundaki o kağıt
20:30
üzerindeki muhasebesel değerinin bile çok çok altında neredeyse
20:34
%40 gibi devasa bir iskontoyla fiyatlıyor.
20:37
Yani sadece bu orana bakan biri der ki yasasa bedavadan biraz
20:42
daha pahalı, çok ucuz hemen almalıyım.
20:44
Işte finansal okur yazarlıktan burada lazım.
20:47
O ucuzluk kavramının ne kadar yanıltıcı olabileceğinin en
20:50
büyük kanıtı burasıdır. Neden peki, neden ucuz değil
20:52
sence? Neden mi?
20:54
0.63? Çünkü piyasa aktörleri büyük
20:57
fonlar kör değil. Yatırımcılar şirketin o devasa
21:00
üretim potansiyelini kurulmakta olan rafinerileri falan çok net
21:04
görüyor. Ancak o 2.50 liralık fiyatın
21:07
içine iki devasa riski bir nevi korku iskontosu olarak
21:10
yediriyorlar. Bir fiyatlama yapıyorlar, yani o
21:12
riske. Göre aynen birincisi az önce
21:15
ilmek ilmek işlediğimiz o 138 milyarlık net boşta.
21:20
Ikincisi ve asıl o saatte bomba dediğimiz şeyse döviz riski.
21:25
Ayrıca değerlemeye bakarken bizim sadece piyasa değerine
21:28
değil firma değerine bakmamız zorunludur.
21:31
Evet, orası çok önemli. Bunu dinleyenlere şöyle basitçe
21:35
özetleyebilirim, sanırım firma değeri yani enterese vali bir
21:40
şirketi borçlarıyla birlikte komple satın alsanız
21:43
ödeyeceğiniz o toplam bedeldir aslında.
21:45
Tam olarak öyledir. Tıpkı ipotekli bir evi satın
21:48
alırken hani evin fiyatına 1'de o bankadaki ipotek borcunu
21:51
eklemeniz gibi düşünün. 109.5 milyar liralık piyasa değerine
21:55
138 milyar liralık o net borcu eklediğimizde sasa'nın toplam
21:58
firma değeri 247.5 milyar lira gibi dudak uçuklatan
22:02
stratosferik bir büyüklüğe ulaşıyor.
22:08
Çok devasa bir rakam bu. Fiyat kazanç oranında ise geçen
22:12
yıl 24.1 milyar lira devasa bir net zarar olduğu için klasik son
22:16
4 çeyreğe falan bakamıyoruz tabii.
22:19
Anlamlı bir oran vermez o bize. Sadece bu ilk çeyrek kârını alıp
22:23
4 çeyreğe yersek tahmini 10 oldu.
22:26
Çarpan civarı bir FK ortaya çıkıyor.
22:28
Ama bak dönelim, o asıl saatli bombaya rapordaki döviz
22:32
pozisyonu tablosuna baktığımda ben gerçekten gözlerime
22:36
inanamadım. O satır gerçekten bilanço okuyan
22:39
herkesin kanını dondurur cinsten.
22:41
Net yabancı para pozisyonu satırı ve o satırın karşısında
22:45
eksi 124.8 milyar lira yazıyor. Eksi 124 milyar bu muazzam.
22:51
Bir açık şirket kur dalgalanmalarına karşı tamamen
22:55
korumasız açık pozisyonda yakalanmış durumda.
22:57
Şu an raporun. Içindeki o duyarlılık analizinde
23:01
de yönetim bunu kendisi itiraf ediyor.
23:03
Zaten dolar kurları sadece %20 artarsa şirket tek bir kalemde
23:08
4.3 milyar lira zarar yazacak. Döviz kurlarında yüzde yirmilik
23:13
hareket Türkiye için hiç de sürpriz sayılmaz.
23:16
Aynen öyle. Euro kurları %20 artarsa ki asıl
23:21
euro bond borçları orada zarar tam 20.5 milyar lirayı bulacak
23:26
tek seferde. Akıl alır gibi değil gerçekten.
23:28
Toplamda kurlarda yaşanacak ani bir yüzde yirmilik şok yaklaşık
23:33
25 milyar liralık bir zararı bilançoya bomba gibi düşürecek.
23:38
Bütün operasyonel başarı, bütün o harika polyester üretiminden
23:42
gelen karlar tek bir kur şokuyla bir gecede eriyip gidebilir.
23:46
Tamamen sıfırlanabilir. Bilanço sonrasında 350.000.000
23:48
dolarlık yeni bir eurobond ihracına daha hazırlanmaları da
23:51
hani bu döviz açlığının ve borcu sürekli devrederek uzun vadeye
23:56
yayma o rulover zorunluluğunun devam ettiğini kanıtlıyor
23:59
aslında. Sürekli bir taze nakit ve borç
24:03
devri ihtiyacı var. Çarkın dönmesi için.
24:05
Tasarrufla ekran başında sasa hissesi almak için al butonuna
24:10
bastığında aslında sadece bir poliester veya devasa bir
24:14
rafineri şirketine ortak olmuyorsun.
24:17
Sadece sanayiye yatırım yapmıyorsun?
24:18
Evet. Aynı zamanda o yatırımlar bitip
24:21
de o milyarlarca liralık borçlar erimeye başlayana kadar
24:25
türkiye'de ve dünyada döviz kurları çok sert yukarı
24:28
gitmeyecek, ekonomi stabil kalacak bahsine de bütün paranla
24:32
yatırım yapmış oluyorsun değil mi?
24:33
Yanlış mıyım? Bu yorumun kelimesi kelimesine
24:36
doğru bu mikrodan ziyade tam olarak makro ekonomik bir bahis
24:41
yatırımıdır. Artık şirketin o esas
24:44
faaliyetlerindeki taktiksel başarısı, üretim kalitesi, falan
24:47
tartışılamaz. Zaten üretim artıyor.
24:50
Brüt kar katlanıyor, fabrika zemini harika yönetiliyor belli
24:53
ki. Hı hı üretim de sıkıntı yok.
24:56
Ama şirketin giydiği o finansal ceket o kadar ağır ki bu muazzam
25:00
operasyonel gücü net kâra o güçlü öz kaynak büyümesine ve
25:05
hissedar değerine dönüştürmekte nefes nefese kalıyorlar.
25:09
Adeta boğuluyorlar, o faiz ve kur yükünün altında.
25:13
Evet toparlamak gerekirse karşımızda harika çalışan
25:17
satışlarını artıran fabrikalarından resmen mal
25:20
fışkıran ve esas faaliyet karını 2'ye katlayan gerçekten saygı
25:25
duyulası bir sanayi devi var. Şüphesiz öyle.
25:28
Ama bilançonun o görünmeyen karanlık yüzünde bu devasa
25:31
makine çok ama çok ciddi bir kaldıraçla 25 milyarlık kısa
25:36
vadeli sermaye açığıyla ve inanılmaz tehlikeli bir döviz
25:40
açık pozisyonuyla finanse ediliyor.
25:42
Büyük ama yakıtı tamamen borç. Sasa bugün borsada kendisine
25:47
biçilen 109 milyar liralık piyasa değerinin bile çok
25:50
üzerinde tam 138 milyar liralık bir net borcu yönetmeye
25:54
çabalıyor. Şirketin o devasa rafineri
25:56
hayalleri, yeni kapasite artışları 2026'dan sonra nihayet
26:00
tam kapasiteyle meyve vermeye başladığında bu borç dağı
26:03
tamamen eriyip sasayı durdurulamaz.
26:05
Bir global sanayi devine mi dönüştürecek?
26:11
En büyük umut. Bu yoksa.
26:13
Olası ve ani bir küresel kur şoku bu dev ağır sanayi
26:17
makinesinin manevra alanını sıfırlayıp bütün bu yılların
26:20
emeğine acımasız bir faiz sarmalına mı çekecek?
26:24
Kendi portföyünü, kendi birikimlerini ve risk iştahını
26:27
düşün. Yatırımcı olarak sence geleceğin
26:29
o parlak nakit akışlarına güvenerek alınan milyarlarca
26:32
liralık bu döviz borcu büyük hedefleri olan vizyoner bir
26:36
cesaretin mi yoksa her an patlamaya hazır tehlikeli bir
26:39
kumarın mı göstergesi? Bunu zaman ve kurlar gösterecek.
26:43
Tas. Larının arkasındaki o yalın
26:45
gerçeği aradığımız bu derinlemesine analizin sonuna
26:48
geldik. Yatırımlarında o analitik, zeka
26:51
ve rasyonel kararlar hep seninle olsun görüşmek üzere.