Latest / Market Risk TR / 🔴🇹🇷 #TAVHL | TAV Havalimanları 2025/12 Bilanço Analizi

Transcript

🔴🇹🇷 #TAVHL | TAV Havalimanları 2025/12 Bilanço Analizi · Market Risk TR

0:00
Hoş geldin bir şirketin finansal raporlarını incelemek, bazen bir
0:05
dedektif romanı okumak gibi başta her şey hani yolunda
0:09
görünür ama sayfaları çevirdikçe beklenmedik dönemeçler ve
0:14
çözülmesi gereken bir Gizem çıkar ortaya.
0:18
Bugün masamızdaki vaka dosyası senin bize ilettiğin tav
0:21
havalimanları, holdingin finansal raporları ve içinde
0:25
şeyh çözmemiz gereken ilginç bir bilmece var.
0:29
Amacımız da tam. Bu rakamlar denizinde
0:32
kaybolmadan bir yatırımcı olarak senin için en önemli ipuçlarını
0:36
bulmak ve evet o bilmeceyi çözmek sadece ne olduğuna değil,
0:41
neden olduğuna ve bunun senin için ne anlama geldiğine
0:44
odaklanacağız. Harika o zaman soruşturmaya
0:48
şüphelinin kimlik tespitiyle başlayalım.
0:50
Masadaki dosyamız tav havalimanları Holding kimdir
0:54
nedir? Tam olarak ne iş yapar?
0:56
Tavus sadece havalimanı inşa eden bir şirket olarak düşünmek,
1:00
bir şefi sadece soğan doğrayan biri olarak görmeye benzer asıl
1:04
işleri bir havalimanı terminaliinin inşasından
1:08
işletilmesine, içindeki yiyecek içecek operasyonlarından
1:11
gümrüksüz mağazalara, yani a'dan z'ye yer hizmetlerine kadar tüm
1:16
o devasa ve karmaşık organizmayı yönetmek.
1:20
Kısacası bir havalimanının beyni ve operasyonel gücü onlar.
1:24
Ve bu operasyon sadece Türkiye ile sınırlı değil değil mi?
1:28
Raporlara şöyle bir göz attığımda çok uluslu bir yapı
1:31
gördüm. Kesinlikle istanbul merkezli bir
1:34
şirket ama oyun alanları bütün dünya raporlarda Gürcistan,
1:38
Makedonya, Suudi Arabistan, Letonya, Kazakistan gibi birçok
1:42
ülkede iştirakları operasyonları olduğunu görüyoruz.
1:45
Bu bir nevi risk dağıtımı aslında.
1:48
Tam olarak öyle. Şirketin sigorta poliçesi gibi
1:51
bir pazarda işler kötüye giderse diğerleri dengeyi sağlayabilir.
1:55
Bu devasa yapıyı ayakta tutan ise 10 binlerce çalışan 2.025
2:01
sonu itibarıyla bağlı ortaklıklarda 21 binden fazla iş
2:06
ortaklıklarında 12 binden fazla kişi çalışıyor.
2:09
Vay canına. Ve bu rakamlar geçen yıla göre
2:12
artmış. Bu da büyüme motorunun
2:13
çalıştığını gösteren en net işaretlerden biri.
2:16
Peki bu devasa geminin kaptan köşkünde kimler var?
2:20
Yani yönetim yapısı nasıl? Şirketin bir yönetim kurulu var
2:24
ve bu kurulda farklı uzmanlıklara sahip isimler
2:27
bulunuyor. Raporlarda belirtildiği üzere
2:30
kadın yönetim kurulu üyesi oranı da oldukça iyi bir seviyede.
2:33
Ayrıca üst düzey yöneticilere ödenen ücretler de şeffaf bir
2:37
şekilde raporlanmış. Bu da önemli ama tavın asıl gücü
2:41
bence iş modelinin doğasından geliyor.
2:43
Nasıl yani? Faaliyet gösterdikleri sektör
2:47
öyle her isteyenin kolayca girebileceği bir alan değil.
2:50
Yüksek giriş engelleri var. Hani bir kaleyi fethetmek ve
2:54
yönetmek gibi düşünebilirsin bunu.
2:56
Tav uzun süreli imtiyaz sözleşmeleri sayesinde bu kalede
3:00
kendine çok sağlam bir yer edinmiş bu sözleşmeler onlara
3:04
yıllar boyunca öngörülebilir bir gelir akışı sağlıyor.
3:08
Bu da yatırımcılar için bir güvence unsuru.
3:10
Anladım o zaman hızlı bir durum değerlendirmesi yapalım.
3:14
Şirketin en büyük gücü bu uzun vadeli sözleşmeler ve geniş
3:19
coğrafi yayılım. Bu onlara bir nevi kale duvarı
3:22
sağlıyor değil mi? Kesinlikle bir öngörülebilirlik
3:26
sağlıyor ama madalyonun diğer yüzü de var.
3:29
Bu güçlü yön aynı zamanda bir tehdit unsurunu da içinde
3:32
barındırıyor. Yani gürcistan'daki bir siyasi
3:35
kriz veya Suudi arabistan'daki bir regülasyon değişikliği, o
3:40
kalenin duvarlarında bir Gedik açabilir.
3:42
Yani risk hem dağılmış hem de artmış oluyor bir yandan.
3:46
Aynen öyle. Zayıf yön olarak neyi görürüz
3:49
peki? Raporları şöyle bir taradığımda
3:51
gözüme ilk çarpan şey borçluluk seviyesi oldu.
3:55
Evet, bu en kritik zayıflıklarından biri analizin
3:58
ilerleyen kısımlarında bu konunun altını kalın bir kalemle
4:01
çizeceğiz. Zaten bir diğer tarafı da
4:04
bilanço'nun önemli bir kısmının elle tutulur varlıklardan değil.
4:07
Bu bahsettiğimiz imtiyaz hakları gibi şey maddi olmayan
4:11
varlıklardan oluşması. Geleceğe dair bir beklenti yani?
4:15
Aynen. Değeri gelecekteki performansına
4:17
bağlı bir sanatçının kontratına sahip olmak gibi düşünebilirsin.
4:21
Fırsatlar ise oldukça net görünüyor.
4:23
Pandemi sonrası artan küresel seyahat iş tahı ve yeni
4:27
havalimanı projeleri raporda bahsedilen Ankara Esenboğa
4:31
Havalimanı kapasite artırımı projesi de bunun en somut örneği
4:34
sanırım. Evet, çok güzel bir örnek.
4:37
Tehditler de zaten az önce konuştuğumuz jeopolitik riskler,
4:41
pandemi gibi küresel krizler ve tabii ki şirketin kârını
4:44
doğrudan etkileyen döviz kuru ve faiz oranları.
4:47
Mükemmel bir özet oldu. Artık şüphelimizin kimliğini ve
4:51
genel durumunu biliyoruz. Şimdi asıl olayın yaşandığı yere
4:54
yani finansal tablolara geçip o başta bahsettiğimiz bilmeceyi
4:58
çözme zamanı. Evet, şimdi defterleri açalım.
5:02
Raporun en başında gelir tablosunun en üst satırında
5:06
devasa bir rakam karşılıyor. Bizi hasılat yani satış
5:10
gelirleri 82,1 milyar TL ye ulaşmış ve bir önceki yıla göre
5:16
%30 sekizlik inanılmaz bir artış var.
5:20
Buraya kadar her şey harika şirket adeta para basıyor gibi
5:24
görünüyor. Aynen öyle.
5:26
Operasyonel olarak makine tıkır tıkır işliyor, yolcular geliyor,
5:30
uçaklar inip kalkıyor, hizmetler satılıyor hatta daha da iyisi
5:34
var. Nedir?
5:35
O. Brüt kar marjları da artmış.
5:37
Yani sattıkları her 100 liralık hizmetten geçen yıla göre daha
5:41
fazla kâr elde etmeye başlamışlar.
5:43
Verimlilikleri artmış. Bu çok olumlu bir sinyal.
5:46
Işte benim de aklımın karıştığı nokta tam olarak burası.
5:50
Eğer hem daha çok satış yapıyorsan hem de yaptığın
5:54
satıştan daha verimli bir şekilde kâr ediyorsan günün
5:57
sonunda kasan da çok daha fazla para kalması gerekmez mi?
6:00
Mantık bunu söylüyor ama tavın raporunda en alt satıra yani net
6:05
dönem kârına indiğimizde tam tersi bir man.
6:08
Var netkar 7 milyar TL den 3 buçuk milyar TL ye yani
6:12
neredeyse yarı yarıya düşmüş bu resmen bir sihirbazlık numarası
6:16
gibi kâr nereye buharlaştı? Işte bu vaka dosyamızın
6:21
merkezindeki Gizem. Ve raporlar bize bu kayıp kârın
6:25
izini sürmemiz için 2 ana şüpheliyi gösteriyor, ilk
6:29
şüpheli genel yönetim giderleri bu giderler 11,9 milyar liradan
6:34
16 buçuk milyar liraya fırlamış. Büyümenin maliyeti yani.
6:40
Aynen öyle. Daha fazla operasyon, daha fazla
6:43
personel, daha fazla sistem demek.
6:45
Bu kardan bir dilim alıyor. Tamam, bu bir parçasını
6:49
açıklıyor ama bu tek başına 3 buçuk milyar liralık bir kayıp
6:52
demek değil asıl. Büyük parça nerede?
6:54
Asıl büyük parça elinde dumanı tüten bir silahla duran ikinci
6:59
şüpheli finansman giderleri. Bu şirketin borçları için
7:04
ödediği faiz demek, artan borçluluk ve türkiye'deki yüksek
7:08
faiz ortamı birleşince bu gider kalemi adeta patlama yapmış.
7:12
Hani bir benzetme yapalım, tav gelirlerini bir itfaiye
7:16
hortumuyla kovaya dolduruyor. Ama kovanın dibinde faiz
7:20
ödemeleri yazan dev bir delik var.
7:22
Anladım. Kârın önemli bir kısmı hedefe
7:25
ulaşamadan bu delikten akıp gidiyor.
7:27
Ve bu durum benim gibi bireysel bir yatırımcının cebine doğrudan
7:31
yansıyor. Raporun 37 numaranı dipnotuna
7:33
baktım hisse başına kâr 2.020 dörtte 18 liranın üzerindeyken
7:37
2.020 beşte 8 liranın altına düşmüş.
7:43
Bu benim sahip olduğum her bir hissenin kazandığı paranın
7:46
yarıdan fazla azalması demek tam.
7:48
Olarak bu, fakat dedektiflik hikayemizde bir olay örgüsü daha
7:52
var. Kağıt üzerindeki kar rakamları
7:55
hikayenin sadece bir kısmı, bir de şirketin kan dolaşımı var,
7:58
yani nakit akışı. Evet.
8:01
Iyi haber şu ki, şirketin ana faaliyetlerinden yarattığı nakit
8:05
11,2 milyar TL den 15,5 milyar TL ye yükselmiş.
8:10
Bu çok ama çok önemli bir gösterge.
8:13
Bir dakika, bu nasıl oluyor? Kağıt üzerinde kârı düşse de
8:17
tavın ana işi hala çok güçlü bir şekilde nakit üretiyor.
8:21
Yani hem kar düşüyor hem de kasaya giren nakit artıyor.
8:27
Bu da başka bir çelişki gibi. Bu muhasebenin inceliklerinden
8:31
biri kar amortiman gibi nakit çıkışı gerektirmeyen giderleri
8:34
de içerir. Ama nakit akışı fiilen kasaya
8:38
giren ve çıkan parayı gösterir. Tavır durumu bize şunu söylüyor,
8:42
operasyonlarımız o kadar güçlü ki yüksek faiz giderlerine ve
8:45
diğer maliyetlere rağmen bolca nakit üretebiliyoruz.
8:49
Peki bu üretilen güçlü nakit nereye harcanmış?
8:52
Kar olarak dağıtılmadığına göre bir yere gitmiş olmalı.
8:56
Nakit akış tablosu bize tam olarak nereye gittiğini
8:58
söylüyor. 2 ana adres var. Birincisi yatırım faaliyetleri
9:03
şirket gelecekteki büyümesini finanse etmek için 3 buçuk
9:07
milyar TL lik yatırım yapmış yeni projeler, kapasite
9:10
artırımları gibi şeyler. Ikincisi ve daha büyüğü
9:15
finansman faaliyetleri 6,3 milyar t l'lik bir nakit çıkışı
9:19
var burada. O da borç ödemesi?
9:21
Aynen öyle. Büyük ölçüde borç ve faiz
9:24
ödemeleri demek. Yani şirket ürettiği nakdi hem
9:27
geleceğe yatırım yapmak hem de karlılığını ezen o borç yükünü
9:31
hafifletmek için kullanıyor. Yani aslında bir nevi kısa
9:34
vadede karlılıktan feragat edip uzun vadeli bir sorunu çözmeye
9:39
ve geleceği inşa etmeye çalışıyorlar.
9:42
Bu tabloya rağmen şirketin net varlığı diyebileceğimiz öz
9:46
kaynakları artmaya devam etmiş, yaklaşık 60 milyar tl'den 81
9:52
milyar t l'ye çıkmış. Bu nasıl mümkün oluyor?
9:54
Bu şirketin dönemi içinde yarattığı azalmış da olsa kârın
9:58
bir kısmını içeride tutması ve enflasyon muhasebesi gibi teknik
10:03
düzeltmelerin bir sonucu. Neticede kardaki baskıya rağmen
10:07
şirketin defter değeri yani öz varlığı büyümeye devam ediyor.
10:11
Bu da uzun vadeli bir değer artışı ne işaret ediyor?
10:15
Tamam, şirketin kendi beyan ettiği rakamların hikayesini
10:18
dinledik ama her dedektiflik hikayesinde bir de dışarıdan bir
10:22
tanık vardır. Bu durumda o tanık bağımsız
10:25
denetçi diley ve raporu açtığımızda denetçinin fosforlu
10:30
kalemle altını çizdiği bir bölüm var.
10:32
Buraya dikkat et uyarısı gibi. Aynen öyle.
10:35
Buna kilit denetim konusu deniyor.
10:38
Tabii için bu konu imtiyaz hakları ve şerefiye.
10:41
Şimdi bunu basitçe tercüme edelim.
10:43
Tavın toplam varlıklarının %40 üçü yani yaklaşık 107 milyar TL
10:48
si bildiğimiz anlamda binalar, makinalar veya bankadaki nakit
10:53
para değil. Değilse ne peki?
10:55
Bu şirketin gelecekte o havalimanlarını işletme hakkının
10:59
bugünkü değeri yani geleceğe dair bir beklentinin bilançoya
11:03
yazılmış hale tamamen varsayımlara dayanıyor. 2.000
11:07
otuzda kaç milyon yolcu gelecek, ekonomi ne kadar büyüyecek
11:11
biletlerden ne kadar pay alınacak gibi.
11:14
Anladım. Denetçi de diyor ki, bakın bu
11:17
rakam çok büyük ve tamamen geleceğe yönelik tahminlere
11:20
dayanıyor. Eğer bu tahminler tutmazsa bu
11:23
varlıkların değeri önemli ölçüde düşebilir.
11:26
Bu bir yatırımcı için en temel risklerden biri yani.
11:29
Kesinlikle. O 107 milyar liralık varlık, bir
11:32
ekonomik krizde veya beklenmedik bir teknolojik değişimde
11:36
buharlaşma potansiyeli taşıyor. Rakamların göründüğü gibi
11:39
olmayabileceğine dair bir başka ipucu da yüksek enflasyonla
11:43
ekonomilerde raporlama ya da TMS 29 başlığı altında.
11:48
Bu bizim için ne ifade ediyor? Doğru.
11:51
Bu yüzden finansal tablolar enflasyona göre düzeltiliyor.
11:55
Yani karşılaştırma yaparken elmaları elmalarla
11:58
karşılaştırmamızı sağlıyor. Senin için anlamı şu, gördüğün
12:02
%30 sekizlik hasılat artışı enflasyonun şişirdiği bir rakam
12:06
değil reel yani gerçek bir büyüme bu düzeltme olmasaydı
12:10
şirketin performansını doğru okumak imkansız olurdu.
12:14
Tüm bu delilleri birleştirdiğimizde vaka
12:17
dosyasının sonuna nasıl bir not düşmeliyiz?
12:20
Tws için nasıl bir sonuç çıkarabiliriz karşımızda?
12:24
2 farklı yüzü olan bir portre var, bir yanda satışlarını ve
12:27
operasyonel gücünü bir fırtına gibi artıran dev yatırımlarla
12:31
geleceğe koşan ve ana işinden güçlü, nakit üreten bir dev var.
12:35
Diğer yandaysa o ürettiği gücün önemli bir kısmını faiz
12:39
giderlerine kaptıran, bu yüzden net karlılığı ciddi şekilde
12:42
baskı altında olan ve bilançosunda geleceğe dair
12:45
devasa varsayımlar ve riskler taşıyan bir yapı.
12:48
Yani özetle büyümenin bir bedeli var ve tav şu anda bu bedeli
12:52
faiz masasında ödüyor diyebilir miyiz?
12:54
Bu harika bir özeti senin gibi bir yatırımcı için cevaplanması
12:57
gereken kritik soru şu, şirketin bugün yaptığı yatırımlar ve
13:01
katlandığı bu finansal yük gelecekte bu riskleri ve
13:04
maliyetleri aşacak kadar güçlü. Kârlılık ve nakit akışı
13:07
yaratabilecek mi? Rapor bize bunun cevabını
13:09
vermiyor. Sadece soruyu soruyor.
13:12
O zaman üzerinde düşünmen için biz de son bir soruyla
13:15
bitirelim, şirketin defter değerinin neredeyse yarısı
13:19
gelecekteki seyahat alışkanlıklarımıza dair uzun
13:22
vadeli tahminlere dayanan imtiyaz haklarından oluşuyor.
13:26
Peki avrupa'da yaygınlaşan ultra hızlı tren ağlarının kısa
13:31
mesafeli uçuşları gereksiz kılması veya iş dünyasının
13:35
pahalı seyahatler yerine standart hale gelen sanal
13:38
gerçeklik toplantılarını tercih etmesi gibi.
13:41
Havacılığa olan ihtiyacı azaltabilecek bir teknolojik
13:44
devrim bu uzun vadeli tahminleri ve dolayısıyla şirketin bugün
13:49
bilançosunda yazan o devasa değeri nasıl etkilerdi?
13:53
Bu derinlemesine analiz için teşekkürler.
13:55
Eğer bu incelemeyi faydalı bulduysan, içeriği beğenmeyi
13:59
kanalımıza, abone olmayı ve çevrenle paylaşmayı lütfen
14:02
unutma. Kanalımızın bu tür analizleri
14:05
yapmaya devam edebilmesi için katıl butonuyla üre olarak bize
14:08
destek olabilirsin. Desteğini göstermenin bir başka
14:11
harika yolu da yorumların altındaki süper teşekkür
14:15
özelliğini kullanmak. Bir sonraki analizde görüşmek
14:19
üzere.