Latest / Market Risk TR / 🔴 CIMSA 2026-03 Bilanço Analizi | Çimsa Çimento Sanayi ve Ticaret

Transcript

🔴 CIMSA 2026-03 Bilanço Analizi | Çimsa Çimento Sanayi ve Ticaret · Market Risk TR

0:00
Bir şirket düşün ana faaliyet kârı yarı yarıya düşmüş
0:03
operasyonel olarak tam 2.8 milyar lira nakit yakmış ama
0:08
günün sonunda net karını geçen yıla göre neredeyse 2'ye
0:11
katlamış bir sanayi devi kasasından para çıkarken kağıt
0:15
üzerinde nasıl bu kadar zenginleşebilir?
0:17
Ya işte işin içine yüksek enflasyon ve devasa bir borç
0:22
sarmalı girdiğinde. Hani o çok güvendiğimiz finansal
0:25
tablolar yatırımcıyı kör eden bir sihirbazlık gösterisine
0:29
dönüşüyor da ondan. Kesinlikle işte bugün stratejist
0:33
masasının bu bölümünde yatırımcı mercie ile rakamların röntgenini
0:36
çekiyoruz. Masamızda çimsa'nın 2026 yılı
0:39
ilk çeyrek finansal ve faaliyet raporları var.
0:41
Amacımız o sıkıcı teknik jargon içinde boğulmadan senin için şu
0:46
hayati soruları cevaplamak. Yani bu şirket gerçekten para
0:50
kazanıyor mu, büyüyor mu? Ve kapalı kapılar ardındaki
0:53
riskler neler? Direkt bunlara bakacağız.
0:56
Bence çok doğru bir nokta, çünkü sadece bir çimento üreticisinden
1:00
değil, yani yerel pazarın fırtınalarından kaçıp böyle
1:03
küresel rüzgarları arkasına almaya çalışan ama bunu yaparken
1:07
de ciddi bir likidite sınavı veren devasa bir organizasyondan
1:12
bahsediyoruz aslında. O zaman hiç vakit kaybetmeden
1:15
doğrudan kasanın kalbine yani gelir tablosuna girelim diyorum.
1:19
Tabloya baktığımda ilk gözüme çarpan şey hasılat 11.6 milyar
1:23
lira civarında bir hasılat var. Evet 11.6.
1:27
Ve geçen yılın aynı dönemiyle kıyasladığımda 11.65 milyar
1:31
liradan 11.63 milyar liraya ufak bir oynama var.
1:35
Yani ilk bakışta satışlar yatay kalmış şirket pazar payını
1:39
korumuş diyesin geliyor. Diyesin geliyor aynen ama hani
1:43
eğer enflasyonun hiç olmadığı işte fiyatların sabit kaldığı
1:47
bir paralel evrende yaşasaydık bu çok doğru bir okuma olurdu.
1:51
Ama türkiye'deyiz. Tabii yani burada meşhur TMSE 29
1:55
hani enflasyon muhasebesi devreye giriyor?
1:58
Raporlardaki bu 11.6 milyar liralık gelir, geçmişteki
2:02
satışların bugünün satın alma gücüne endekslenmiş hali
2:06
aslında. Yani tablolar enflasyondan
2:08
arındırılarak önümüze geliyor. Nasıl yani?
2:12
O zaman şirket geçen yıla göre daha az ürün satmış veya sattığı
2:15
ürünün fiyatını piyasadaki enflasyon kadar artıramamış mı
2:18
oluyor? Tam olarak öyle reel olarak
2:21
ortada bir büyüme yok. Aksine tablonun derinliklerinde
2:26
gizli bir daralma var. Büyüme motorunun teklediği yer
2:30
burası işte. Satış hacmi korunsa bile
2:33
fiyatlama gücü zarif kalmış. Bu da bizi doğrudan şey kısmına
2:38
karlılık tarafındaki o asıl kanamaya götürüyor.
2:41
Çarlılık tarafı gerçekten. Yani rakamlar tedirgin edici
2:46
brüt kara bakıyorum 1.79 milyar liradan 1.66 milyar liraya
2:51
inmiş. Hadi ticari koşullar zorlaştı
2:53
deyip bunu tolere edebiliriz belki.
2:55
Edilebilir. Ama esas faaliyet kârına inince
2:59
yani şirketin ana işinden çimento üretip satmaktan
3:02
kazandığı o paraya baktığında 884.000.000 liradan 386.000.000
3:05
liraya inanılmaz sert bir düşüş görüyorum.
3:07
Ya şirketin esas faaliyet karı nasıl olur da yar.
3:14
Diye erir. Ya bunun mekanizmasını anlamak
3:17
için cominsiz analizine yani maliyetlerin hasılata oranındaki
3:21
değişime bir bakmamız lazım. Hasılat yatay dedik, değil mi?
3:25
Evet yatay dedik. Ama pazarlama, satış ve dağıtım
3:28
giderlerine bakıyorsun 122.000.000'dan 145.000.000'a
3:32
fırlamış. Bir dakika, burada araya
3:33
gireceğim. Yani bir şirket reel olarak daha
3:36
fazla mal satamıyorsa neden pazarlamaya ve dağıtıma daha
3:39
fazla para harcar ki? Çok güzel soru, çünkü aynı malı
3:43
satabilmek için piyasaya daha fazla taviz vermek zorunda
3:47
kalıyorsun. Içerde inşaat sektörü
3:49
yavaşladıkça elindeki malı satmak için daha uzağa gitmen
3:54
gerekiyor. Etleri devreye giriyor.
3:56
Üstelik bu sadece dağıtımla da bitmiyor. 1.19 milyar liralık
4:01
devasa bir genel yönetim gideri var ve bu rakam esnemiyor sabit
4:04
kalıyor. Yani operasyonel marjlar resmen
4:07
iki duvar arasında presleniyor diyebiliriz.
4:09
Kesinlikle presleniyor, satışlar reel olarak düşerken o devasa
4:13
yönetim giderlerini aşağı çekemiyorsun.
4:16
Üstüne dağıtım maliyetlerini artıyor.
4:18
Haliyle esas işinden elde ettiğin kar buharlaşıyor.
4:21
Ya şimdi esas işinden elde ettiği kâr bu kadar ağır bir
4:24
baskı altındayken net karında mantıken yerlerde sürünmesini
4:28
beklersin. Mantıken evet.
4:29
Ama açılışta sana söylediğim o kanca var ya inanılmaz tezat
4:33
işte tam burada patlıyor. Operasyonel kâr yar.
4:36
Ya erimişken peki net kar nasıl 355.000.000 liradan 640.000.000
4:39
liraya sıçradı. Bu kar gerçek mi?
4:43
Yok kesinlikle gerçek nakit falan değil.
4:45
O tablonun hemen altına inersen, operasyonla hiç ilgisi olmayan
4:50
bir kalem göreceksin. Net parasal pozisyon kârı hem de
4:55
tam 1.23 milyar lira. Bak bu çok kritik yatırımcı bunu
4:59
görünce şirketin kasasına tıkır tıkır bir milyar küsur lira
5:03
girdi zannediyor. Ama bu taze bir nakit değil.
5:06
Hani yüksek enflasyon ortamında borçlu olmanın yarattığı bir
5:09
muhasebe illüzyonu dimi. Aynen öyle.
5:12
Yani yatırımcı diliyle şöyle anlatayım, enflasyonist ortamda
5:16
borçlu olmak, kağıt üzerinde bilançoyu inanılmaz
5:20
güzelleştirir. Neden peki?
5:22
Çünkü bugün 100 birin borçlanıyorsan ve enflasyon
5:25
yüksekse o borcun reel satın alma gücü her geçen gün eriyor.
5:29
Çimsa'nın da devasa parasal yükümlülükleri var.
5:32
Enflasyon bu borçların reel değerini yakıp kül ediyor.
5:36
Yani borcu aslında küçülüyor enflasyon karşısında.
5:39
Aynen muhasebe standartları da diyor ki sen bu borcu gelecekte
5:43
çok daha değersiz bir parayla ödeyeceğin için.
5:47
Aradaki bu erimeyi bugün finansal kar olarak yazmalısın.
5:51
Ya bu o zaman çok tehlikeli bir şey.
5:53
Şirket çimento sattığı için değil, borçlu olduğu ve
5:57
enflasyon o borcu yediği için kar yazıyor.
6:00
Yarın bir gün enflasyon aniden yavaşlarsa o sanalkar bir anda
6:04
uçar gider. Geriye sadece kan kaybeden
6:07
operasyon kalır. Çok haklısın.
6:09
Enflasyon aslında şirketin kanayan operasyonel yaralarının
6:12
üzerine çekilmiş. Çok kalın bir makyaj sadece.
6:15
Kasaya giren nakit yok. O zaman biz bu makyajı silelim
6:19
ve bilanço'nun o soğuk yüzüne finansal sağlığa bir bakalım.
6:23
Benim gördüğüm kadarıyla kısa vadeli ödeme gücünde işler
6:26
bayağı terletici. Cari orana mı baktın?
6:29
Evet. Cari orana baktım şirketin bir
6:32
yıl içinde paraya çevirebileceği her şey yani kasadaki nakit
6:36
alacaklar falan. Toplam 22.4 milyar lira ama bir
6:40
yıl içinde ödemesi gereken acil kısa vadeli borçları 23.2 milyar
6:46
lira. Cari oran birin altında yaklaşık
6:50
0.96 yani şirketin cebindeki nakit acil borçlarını ucu ucuna
6:55
bile karşılamıyor. Şöyle düşün restorana gitmişsin,
6:58
cebinde 96 TL var ama hesap 100 TL gelmiş.
7:04
Çok iyi bir benzetme ve bu sadece kısa vadeli sıkışıklık
7:08
işte buna 1'de borç yükünün tamamını ekle.
7:12
Ne kadar toplam borç? 3.6 milyar kısa vadeli banka
7:15
borcu var 5.3 milyar. Vadelinin bu yıl ödenecek kısmı
7:20
var ve arkada bekleyen tam 18.1 milyar lira uzun vadeli borç
7:25
var. Yok artık.
7:27
Aynen hepsini alt alta koyunca toplamda 27 milyar lirayı aşan
7:32
devasa bir finansal borç yükünden bahsediyoruz.
7:35
Şirketin ciddi bir likidite sıkışıklığı var.
7:38
Tam bu noktada dinleyiciye şunu sormak istiyorum, hani biraz
7:42
kendi kendimize düşünelim, bir şirketin cari oranı birin
7:45
altındayken ve kasası resmen alarm verirken nasıl oluyor da
7:49
hissedarlarına 700.000.000 TL nakit demetçi dağıtabiliyor?
7:53
Ya bu harika bir paradoks gerçekten.
7:56
Işte az sonra nakit akışındaki bu akıl alma stratejiyi
7:59
konuşacağız seninle. Ama önce bu devasa borçların
8:03
ortasında şirketin varlık verimliliği ne alemde ona bir
8:06
bakalım. 45 milyar lira öz kaynak var.
8:09
Devasa bir rakam? Evet.
8:10
Toplam varlıklarda 92.9 milyar lira seviyesinde.
8:14
Ama bu devasa makina yatırılan sermayenin karşılığını
8:17
veremiyor. Nasıl yani?
8:19
O kadar varlığa rağmen karlılık düşük mü?
8:22
Hem de çok düşük. Yani roysick dediğimiz yatırılan
8:26
sermaye karlılığı ve öz sermaye karlılığı, enflasyonist ortamda
8:31
tamamen felç olmuştur. 92 milyarlık varlığın var ama
8:35
ürettiğin esas faaliyet kârı sadece 386.000.000 TL.
8:39
Operasyonel anlamda çok ciddi bir baskı varlıklar nakit
8:42
yaratamıyor. O zaman nakit akışına girelim
8:48
çünkü kasanın gerçek yüzü orada yatırımcıların aslında en çok
8:52
bakması gereken yer nakit akış tablosu oraya baktığımda serbest
8:56
nakit akışı eksilerde geziyor. Işletme faizlerinden elde edilen
9:00
nakit akışı eksi 2.83 milyar lira. 2.83 milyar evet.
9:05
Yani şirket faaliyetlerinden nakit üretmiyor.
9:08
Tam tersine cayır cayır nakit yakıyor öyle mi?
9:11
Kesinlikle nakit yakıyor, ticari çarklar dönüyor, faturalar
9:15
kesiliyor ama para kasaya girmiyor.
9:18
Nedenini sorarsan alacakların tahsilatında büyük bir kırılma.
9:22
Var ne kadar bir kırılma? Ticari alacaklarda 946.000.000
9:25
liralık bir artış var. Yani piyasaya mal veriyorsun ama
9:28
inşaat sektörü durduğu için. Müteahhit sana paranı
9:34
ödeyemiyor. Param piyasada kalıyor.
9:36
Nakit dönüşüm oranı burada negatif çalışıyor.
9:39
Maalesef şirket karını nakta çevirmekte inanılmaz zorlanıyor.
9:44
Hani az önce ortaya attığım büyük paradoks vardı ya nakit
9:47
üretmeyen aksine 2.8 milyar nakit yakan bir şirket nasıl
9:51
olur da 2020 6 Nisan ayında? Hissedarlarına 700.000.000 TL
9:57
brüt nakit temettü öder. Bu parayı nereden buldular?
10:00
Ya iki yerden buldular. Birincisi hazır.
10:03
Kasadaki parayı erittiler. Dönem başında şirketin elinde
10:07
tuttuğu nakit 10.6 milyar liraydı.
10:10
Dönem sonuna baktığımızda bu rakam 5.1 milyar liraya inmiş.
10:15
Yani yarı yarıya erimiş kasa. Aynen öyle, ikincisi de
10:18
finansman faaliyetleri. Yani o temettüyü ve operasyonel
10:23
açığı fonlamak için ek borçlanmaya gitmişler.
10:26
Hem hazır para harcanmış, hem borç alınmış.
10:29
Üstelik 1'de yatırım yapmışlar. O da var değil mi?
10:32
Kapes harcamaz? Evet. 532.000.000 liralık maddi
10:36
duran varlık alımı var. Yani şirket nakit yakmasına
10:40
rağmen yatırım harcamalarını kesmemiş.
10:43
Geleceği kurmaya odaklanıyorlar. Şimdi o geleceği kuran
10:46
yatırımlara operasyonel tarafa geçelim.
10:48
Çünkü şirketi kurtaracak olan şey o kırılımlara indiğimizde bu
10:52
şirketin büyümesini hangi segmentler sürüklüyor?
10:55
Çimento ve hazır beton var sanırım.
10:58
Iki ana dal var hazır beton tarafında çok ciddi bir daralma
11:02
var. 2.1 milyardan 1.4 milyara inmiş adeta çökmüş diyebiliriz.
11:08
Çimento. Çimento tarafı kısmen daha iyi,
11:11
7.4 milyardan 8.2 milyar liraya çıkarak büyümeyi bir nevi
11:16
sırtlamış. Ama raporun en kritik stratejik
11:19
verisi bu ürün kırılımı değil aslında.
11:22
Nedir peki? Satışların yapıldığı coğrafyalar
11:25
mı? Kesinlikle ihracat ve iç pazar
11:28
ayrımı yurt içi satışlar 4.6 milyar liradan 3.5 milyar liraya
11:33
düşerek resmen çakılmış iç pazar tamamen durmuş.
11:38
Ama şirket batmamış, yani şirket adeta o yerel pazardaki depremi
11:43
küresel bir kalkanla savuşturmuş diyebiliriz o zaman.
11:46
Aynen öyle. Cankurtaran simiti yurtdışı
11:49
satışlar olmuş, yurt dışı satışlar 8.3 milyar liradan 9.2
11:54
milyar liraya çıkarak şirketi ipten almış.
11:57
Yurt dışı derken sadece limandan gemiye çimento yüklemekten
12:01
bahsetmiyoruz herhalde. Yok.
12:03
Hayır, olay çok daha büyük. Raporlardaki şerefiye
12:05
kalemlerine bakınca bir globalleşme hikayesi görüyorsun.
12:09
Irlanda'da mano Holding satın alımı var mesela.
12:12
O çok önemliydi. 1'de hollanda'da jimsa bildiğin
12:15
sollusions operasyonları var. Bunlar şirketin sadece yerel bir
12:20
oyuncu olmaktan çıkıp döviz geliri yaratan pazar payını yurt
12:24
dışına kaydıran dev bir global beetho markasına dönüştüğünün en
12:28
net kanıtı. Yani avrupa'da yerleşik bir güç
12:31
haline geliyorlar. Aynen kur riskine yerel krizlere
12:35
karşı muazzam bir kalkan bu. Peki bütün bu karmaşık tabloyu
12:39
değerlemeye döktüğümüzde yatırımcı ne anlamalı?
12:42
Mesela hisse fiyatını kazanca oranlayan o klasik efke oranına
12:48
bakan biri mevcut tabloyu nasıl yorumlar?
12:51
Yani kağıt üzerindeki efk oranına bakan biri enflasyon
12:55
muhasebesinin yarattığı o 1.23 milyarlık suni kâr yüzünden.
13:00
Hisseyi çok cazip hatta bedava sanabilir.
13:02
Ama ucuz değil aslında. Değil tabii ki.
13:05
Valuation yani geriye dönük çarpan analizinde teknik olarak
13:10
efgeden ziyade firma değeri bölü falek oranına bakmak zorundasın.
13:15
FD bölü fava kurasyosu. Çünkü bu aran şirketin nakit
13:19
yaratım kapasitesini gösteriyor. Operasyonel kâr yarı yarıya
13:23
eridiğine göre favük düşmüştür. Yani şirket operasyonel olarak o
13:27
kadar da ucuz değil. Yatırımcının çok daha dikkatli
13:30
olması gerekiyor. Yani o kağıt üzerindeki kârı
13:33
aldanma kasaya giren nakte bak diyorsun.
13:36
Kesinlikle öyle diyorum. Peki bu şirket 2016 ve sonrası
13:40
için yatırımcısına ne vaat ediyor?
13:42
Yani forward gudens dediğimiz o gelecek beklentileri kısmında
13:45
neler var? Rapordaki en kritik gelecek
13:50
vizyonunu birkaç maddeyle özetleyebiliriz.
13:52
Aslında ilk sırada kapekss odağı var.
13:54
Eskişehir fabrikasında enerji sayla birlikte çok büyük bir
13:58
atık ısıdan elektrik üretimi yaniw hr yatırımı yürütülüyor.
14:02
Ya buw HR yatırımı neden bu kadar önemli?
14:05
Çünkü çimento sektöründeki en büyük gider kalemi enerjidir.
14:10
Fırınları ısıtmak için inanılmaz bir enerji harcarsın.
14:13
Bu atık ısısı tesisi fırınlardan çıkan o ısıyı elektriğe
14:17
çeviriyor. Yani kendi elektriğini kendi
14:19
üretiyor. Maliyetleri inanılmaz düşürür
14:22
bu. Aynen öyle.
14:23
Bu yatırım şirketin gelecekteki operasyonel kar marjlarını
14:27
doğrudan yukarı çekecek çok stratejik bir hamle daralan marj
14:31
beklentisini. Sine çevirecek asıl motor bu
14:34
olacak. Peki kur riski ne olacak?
14:37
O kadar yurtdışı operasyonu var. Orada da kur riski yönetimi
14:41
devreye giriyor. Şirketin döviz pozisyonuna
14:43
bakıyorsun türev araçları özellikle forwward
14:46
sözleşmelerini çok yoğun kullanıyorlar.
14:49
Küresel belirsizliklere karşı finansal kalkanları sağlam.
14:53
O zaman yavaş yavaş toparlıyorum.
14:55
Bu derinleme analizi bütün bu anlattıklarımızı bir yatırımcı
14:59
özet raporu olarak tek bir cümleye sığdırmak istesem
15:02
sanırım şunu söylerim, karşımızda yurt içindeki
15:06
daralmayı agresif, yurtdışı büyümesiyle kompanse eden
15:09
operasyonel nakit akışında çok zorlansa da enflasyonist ortamı
15:13
bilançosunda bir illüzyon gibi kendi lehine çevirmeyi başaran
15:17
ve enerjisini kendi üreterek gelece.
15:20
Garantiye almaya çalışan sancılı ama kararlı bir globalleşme
15:23
hikayesi var, doğru mu? Çok doğru bence resmin tamamı
15:27
tam olarak bu gerçekten de bir geçiş dönemindeler.
15:31
Ya. Tüm bu rakamları bir kenara
15:34
bırakırsak, asıl soru seninle baş başa kalıyor.
15:36
Aslında sevgili dinleyici. Şunu bir düşün, bir şirketin
15:40
kağıt üzerinde devasa karlar açıklaması mı daha önemlidir,
15:43
yoksa günün sonunda kasasına tıkır tıkır nakit koyması mı
15:47
yerine acı bir operasyonel gerçeğe bırakabilir mi?
15:51
Sen olsan hikayeye mi yatırım yaparsın yoksa nakdin o soğuk
15:56
yüzüne mi inanırsın? Gerçekten üzerinde çok
15:58
düşünülmesi gereken bir konu bu. Evet, bir sonraki stratejist
16:03
masası derinleme analizinde görüşmek üzere.
16:06
Hoşça kalın.